Ростелеком (BB+ / - / BBB-): отчетность 1П13 без сюрпризов, но события 2П13 могут увеличить леверидж компании

Вчера Ростелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1П13. Раскрытые компанией данные выглядят нейтрально: налицо позитивные сдвиги относительно 1К13, однако в годовом сопоставлении финансовые показатели компании продолжили снижение. В частности, выручка компании снизилась на 5% г/г в основном за счет разовых доходов, имевших место в 1К12. Без учета разовых событий, рост выручки компании в 1П13 составил 2% г/г. Рост был в основном обеспечен сегментами доступа в интернет и платного ТВ, которые компенсировали снижение доходов от услуг фиксированной связи. Общий размер абонентской базы компании претерпел лишь незначительные изменения, при этом в её структуре отток абонентов в сегменте местной телефонии был компенсирован ростом мобильных абонентов, пользователей ШПД и платного телевидения. Показатели рентабельности компании остались на уровне 1К13, при в годовом сопоставлении снижение на различных уровнях прибыли составили 3-5 пп., и, согласно, комментариям компании также были обусловлены разовыми доходами 1К12. Вместе с тем стоит отметить результаты оптимизации операционных расходов, произошедших при новом менеджменте компании, в частности, заметное снижение расходов на ремонт и обслуживание сетей.

Инвестиционная активность Ростелекома несколько снизилась как относительно 1К13, так и в годовом сопоставлении: на капвложения компания направила немногим более полугодовой OIBDA, что позволило завершить полугодие с существенным свободным денежным потоком, средства которого были направлены на сокращение долга. Так, снижение чистого долга с начала года составило 9%, при этом отношение Ч.Долг/OIBDA осталось почти неизменным благодаря снижению прибыли компании. Тем не менее, сокращение размера долга Ростелекома, на наш взгляд, носит временный характер. Во-первых, согласно комментариям менеджмента, годовой размер капвложений ожидается на уровне 70-80 млрд руб. (немногим более 20% от выручки). По нашим оценкам, это означает возможность увеличения инвестиционной активности до CAPEX/OIBDA 0.65-0.70х во 2П13 и подразумевает околонулевой свободный денежный поток по итогам второго полугодия. Во-вторых, уже во 3К13 компании предстоят существенные дивидендные выплаты (8.2 млрд руб.), а также выкуп акций миноритариев, несогласных с присоединением Связьинвеста (порядка 30 млрд руб.). По-видимому, предстоящие выплаты потребуют от компании увеличения кредитного плеча и способны увеличить отношение Ч.Долга к OIBDA до уровней 1.9-2х в перспектив ближайших кварталов.

Наиболее ликвидные рублевые выпуски компании (Ростелеком 15, 18, 19) имеют справедливую оценку. Они торгуются со спрэдом 140-170 бп к ОФЗ – на уровне сопоставимых по дюрации бумаг МТС (BB/Ba2/BB+). В то же время это дает дисконт в 30-40 бп к дальним выпускам Вымпелкома (около 200 бп к ОФЗ), и такую же премию к облигациям Мегафона близкой дюрации. Вместе с тем, в рамках диверсификации портфеля бумаги Ростелекома сохраняют привлекательность, а в среднесрочной перспективе, если в итоге Ростелекому все же удастся приобрести российский бизнес Tеле2, способны продемонстрировать и сужение спредов.

ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+): финансовые показатели компании под давлением ценовой конъюнктуры, но угроз роста долга не предвидится

Вчера неделе Фосагро (BBB-/Baa3/BB+), один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовал финансовую отчетность за 1П13. Раскрытые компанией показатели, на наш взгляд, в целом выглядят нейтрально. Рост выручки Фосагро составил порядка 7% г/г и был в основном обеспечен фактором растущих объемов производства на фоне довольно слабой динамики цен. В разрезе операционных сегментов неплохой результат показали азотные удобрения, где натуральные объемы продаж выросли на 38% г/г благодаря запуску новых мощностей по производству карбамида, что позволило полностью компенсировать 2-9% снижение цен. Показатели рентабельности компании продемонстрировали небольшое снижение относительно уровней 1К13, в годовом же выражении снижение на разных уровнях прибыли составляло 9-13 пп. В качестве основных причин уменьшения маржи компания выделяет факторы снижения цен на продукцию в сочетании с ростом расходов на приобретение сырья у сторонних производителей, которые были обусловлены изменениями в структуре продаж. В частности, увеличение производства азотных удобрений потребовало от компании дополнительных расходов на приобретение аммиака, сульфата аммония и природного газа. Вместе с тем, менеджмент компании отмечает снижение цен на аммиак и июне-июле, что должно положительно отразиться на рентабельности компании в перспективе ближайших месяцев.

Инвестиционная активность компании в течение 1П13 находилась на умеренном уровне: отношение CAPEX / EBITDA не превышало 0.5х, а абсолютный размер капвложений составил порядка 7.2 млрд руб. Инвестиции компании были направлены на расширение мощностей по добыче апатитового концентрата, а также увеличения складских мощностей в сегменте азотных удобрений. Еще более значительными расходами для компании стали приобретение миноритарных долей в ОАО Апатит и ООО Метахим (в сумме 7.8 млрд руб.), а также дивидендные выплаты (4.4 млрд руб.), на которые потребовали от компании не только остатка денежного потока, но и дополнительных привлечений. Возникший дефицит ликвидности был покрыт Фосагро на рынках долгового и акционерного капитала: в апреле компания завершила SPO, позволившее привлечь 6.6 млрд руб., а также разместила 5-летний евробонд на $500 млн. В результате уровень долговой нагрузки компании несколько подрос, но, тем не менее, не превысил отметку Ч.Долг/EBITDA 1х. Риски рефинансирования выглядят незначительно: объем краткосрочного долга полностью покрывается имеющейся на балансе ликвидностью.

Мы не видим угроз значительного увеличения долговой нагрузки Фосагро: фундаментально компания оптимистично оценивает спрос и ожидает стабилизации цен на удобрения, что должно укрепить её маржу. В то же время компания завершила крупные разовые расходы (выкуп акций Апатита) и не планирует начинать масштабных проектов, а текущие инвестиции для нее необременительны: менеджмент намерен удерживать отношение капвложений к EBITDA на уровне 0.5х.

Евробонд компании – PHORRU’18 (YTM 5.0/D 4.1) – дает дисконт соответственно в 30 и 70 бп к близким по дюрации выпускам Уралкалия и Еврохима. На наш взгляд, это вполне соответствует различиям в кредитных профилях и перспективах компаний; поэтому выпуск Фосагро имеет лишь небольшие шансы опередить рынок.

Альянс Ойл: нейтральный финансовый отчет, но дальневосточный паводок несет риски для операционной деятельности компании

Вчера Альянс Ойл (B+/–/B), крупнейший независимый производитель нефти и нефтепродуктов на Дальнем Востоке, опубликовал нейтральные финансовые и операционные данные за 1П13. Рост выручки компании составил 9.6% г/г: небольшое снижение объемов нефтедобычи было компенсировано увеличением продаж нефтепродуктов и быстрым развитием газового бизнеса. Эти факторы позволили также отыграть небольшое – в пределах 2% – снижение средних отпускных цен. Показатель EBITDA компании снизился на 7.7% г/г, рентабельность по EBITDA опустилась на 3.4 пп до 18.1%. В основе снижения маржи в основном лежал рост себестоимости нефтепереработки, а также транспортных расходов.

Инвестиционная активность компании сохранилась на довольно высоком уровне: совокупный размер капвложений составил порядка $278 млн, а отношение CAPEX/EBITDA составило 0.9х. Инвестиции компании были примерно в равной степени распределены между продолжающейся модернизацией Хабаровского НПЗ и развитием нефтегазовых активов в Тимано-Печорском, Томском и Уральском регионах. В результате компания завершила год в области отрицательного свободного денежного потока, финансирование которого осуществлялось за счет небольшого увеличения кредитного плеча. Показатель чистого долга компании прибавил 6% с начала года, а отношение Ч.Долг/EBITDA увеличилось с 2.3х до 2.5х. Стоит отметить, что рост долга был обеспечен со стороны долгосрочных обязательств (в апреле 2013г. компанией был размещен 7-летний евробонд), что улучшило срочную структуру долга.

В настоящее время определенный риск для компании представляет наводнение в Хабаровском крае – ключевом регионе с точки зрения операционной модели бизнеса. И хотя компания считает риск полной или частичной остановки Хабаровского НПЗ незначительным, менее драматичное снижение финансовых результатов компании в перспективе ближайших месяцев может быть связано с нарушением транспортных потоков и ростом закупочных цен.

Спред размещенного в апреле выпуска VOSTOK20 (YTM 7.1 / D 5.3 г.) в настоящее время составляет порядка 330 бп к суверенной кривой и имеет немного шансов на сужение, учитывая нисходящий ценовой тренд, преобладающий в корпоративном секторе в течение последних недель.