Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ”гроз значительного увеличени€ долговой нагрузки ‘осагро не предвидитс€


[23.08.2013]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

–остелеком (BB+ / - / BBB-): отчетность 1ѕ13 без сюрпризов, но событи€ 2ѕ13 могут увеличить леверидж компании

¬чера –остелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал финансовую отчетность по ћ—‘ќ за 1ѕ13. –аскрытые компанией данные выгл€д€т нейтрально: налицо позитивные сдвиги относительно 1 13, однако в годовом сопоставлении финансовые показатели компании продолжили снижение. ¬ частности, выручка компании снизилась на 5% г/г в основном за счет разовых доходов, имевших место в 1 12. Ѕез учета разовых событий, рост выручки компании в 1ѕ13 составил 2% г/г. –ост был в основном обеспечен сегментами доступа в интернет и платного “¬, которые компенсировали снижение доходов от услуг фиксированной св€зи. ќбщий размер абонентской базы компании претерпел лишь незначительные изменени€, при этом в еЄ структуре отток абонентов в сегменте местной телефонии был компенсирован ростом мобильных абонентов, пользователей Ўѕƒ и платного телевидени€. ѕоказатели рентабельности компании остались на уровне 1 13, при в годовом сопоставлении снижение на различных уровн€х прибыли составили 3-5 пп., и, согласно, комментари€м компании также были обусловлены разовыми доходами 1 12. ¬месте с тем стоит отметить результаты оптимизации операционных расходов, произошедших при новом менеджменте компании, в частности, заметное снижение расходов на ремонт и обслуживание сетей.

»нвестиционна€ активность –остелекома несколько снизилась как относительно 1 13, так и в годовом сопоставлении: на капвложени€ компани€ направила немногим более полугодовой OIBDA, что позволило завершить полугодие с существенным свободным денежным потоком, средства которого были направлены на сокращение долга. “ак, снижение чистого долга с начала года составило 9%, при этом отношение „.ƒолг/OIBDA осталось почти неизменным благодар€ снижению прибыли компании. “ем не менее, сокращение размера долга –остелекома, на наш взгл€д, носит временный характер. ¬о-первых, согласно комментари€м менеджмента, годовой размер капвложений ожидаетс€ на уровне 70-80 млрд руб. (немногим более 20% от выручки). ѕо нашим оценкам, это означает возможность увеличени€ инвестиционной активности до CAPEX/OIBDA 0.65-0.70х во 2ѕ13 и подразумевает околонулевой свободный денежный поток по итогам второго полугоди€. ¬о-вторых, уже во 3 13 компании предсто€т существенные дивидендные выплаты (8.2 млрд руб.), а также выкуп акций миноритариев, несогласных с присоединением —в€зьинвеста (пор€дка 30 млрд руб.). ѕо-видимому, предсто€щие выплаты потребуют от компании увеличени€ кредитного плеча и способны увеличить отношение „.ƒолга к OIBDA до уровней 1.9-2х в перспектив ближайших кварталов.

Ќаиболее ликвидные рублевые выпуски компании (–остелеком 15, 18, 19) имеют справедливую оценку. ќни торгуютс€ со спрэдом 140-170 бп к ќ‘« – на уровне сопоставимых по дюрации бумаг ћ“— (BB/Ba2/BB+). ¬ то же врем€ это дает дисконт в 30-40 бп к дальним выпускам ¬ымпелкома (около 200 бп к ќ‘«), и такую же премию к облигаци€м ћегафона близкой дюрации. ¬месте с тем, в рамках диверсификации портфел€ бумаги –остелекома сохран€ют привлекательность, а в среднесрочной перспективе, если в итоге –остелекому все же удастс€ приобрести российский бизнес Tеле2, способны продемонстрировать и сужение спредов.

‘осјгро (BBB-/Baa3/BB+): финансовые показатели компании под давлением ценовой конъюнктуры, но угроз роста долга не предвидитс€

¬чера неделе ‘осагро (BBB-/Baa3/BB+), один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовал финансовую отчетность за 1ѕ13. –аскрытые компанией показатели, на наш взгл€д, в целом выгл€д€т нейтрально. –ост выручки ‘осагро составил пор€дка 7% г/г и был в основном обеспечен фактором растущих объемов производства на фоне довольно слабой динамики цен. ¬ разрезе операционных сегментов неплохой результат показали азотные удобрени€, где натуральные объемы продаж выросли на 38% г/г благодар€ запуску новых мощностей по производству карбамида, что позволило полностью компенсировать 2-9% снижение цен. ѕоказатели рентабельности компании продемонстрировали небольшое снижение относительно уровней 1 13, в годовом же выражении снижение на разных уровн€х прибыли составл€ло 9-13 пп. ¬ качестве основных причин уменьшени€ маржи компани€ выдел€ет факторы снижени€ цен на продукцию в сочетании с ростом расходов на приобретение сырь€ у сторонних производителей, которые были обусловлены изменени€ми в структуре продаж. ¬ частности, увеличение производства азотных удобрений потребовало от компании дополнительных расходов на приобретение аммиака, сульфата аммони€ и природного газа. ¬месте с тем, менеджмент компании отмечает снижение цен на аммиак и июне-июле, что должно положительно отразитьс€ на рентабельности компании в перспективе ближайших мес€цев.

»нвестиционна€ активность компании в течение 1ѕ13 находилась на умеренном уровне: отношение CAPEX / EBITDA не превышало 0.5х, а абсолютный размер капвложений составил пор€дка 7.2 млрд руб. »нвестиции компании были направлены на расширение мощностей по добыче апатитового концентрата, а также увеличени€ складских мощностей в сегменте азотных удобрений. ≈ще более значительными расходами дл€ компании стали приобретение миноритарных долей в ќјќ јпатит и ќќќ ћетахим (в сумме 7.8 млрд руб.), а также дивидендные выплаты (4.4 млрд руб.), на которые потребовали от компании не только остатка денежного потока, но и дополнительных привлечений. ¬озникший дефицит ликвидности был покрыт ‘осагро на рынках долгового и акционерного капитала: в апреле компани€ завершила SPO, позволившее привлечь 6.6 млрд руб., а также разместила 5-летний евробонд на $500 млн. ¬ результате уровень долговой нагрузки компании несколько подрос, но, тем не менее, не превысил отметку „.ƒолг/EBITDA 1х. –иски рефинансировани€ выгл€д€т незначительно: объем краткосрочного долга полностью покрываетс€ имеющейс€ на балансе ликвидностью.

ћы не видим угроз значительного увеличени€ долговой нагрузки ‘осагро: фундаментально компани€ оптимистично оценивает спрос и ожидает стабилизации цен на удобрени€, что должно укрепить еЄ маржу. ¬ то же врем€ компани€ завершила крупные разовые расходы (выкуп акций јпатита) и не планирует начинать масштабных проектов, а текущие инвестиции дл€ нее необременительны: менеджмент намерен удерживать отношение капвложений к EBITDA на уровне 0.5х.

≈вробонд компании – PHORRU’18 (YTM 5.0/D 4.1) – дает дисконт соответственно в 30 и 70 бп к близким по дюрации выпускам ”ралкали€ и ≈врохима. Ќа наш взгл€д, это вполне соответствует различи€м в кредитных профил€х и перспективах компаний; поэтому выпуск ‘осагро имеет лишь небольшие шансы опередить рынок.

јль€нс ќйл: нейтральный финансовый отчет, но дальневосточный паводок несет риски дл€ операционной де€тельности компании

¬чера јль€нс ќйл (B+/–/B), крупнейший независимый производитель нефти и нефтепродуктов на ƒальнем ¬остоке, опубликовал нейтральные финансовые и операционные данные за 1ѕ13. –ост выручки компании составил 9.6% г/г: небольшое снижение объемов нефтедобычи было компенсировано увеличением продаж нефтепродуктов и быстрым развитием газового бизнеса. Ёти факторы позволили также отыграть небольшое – в пределах 2% – снижение средних отпускных цен. ѕоказатель EBITDA компании снизилс€ на 7.7% г/г, рентабельность по EBITDA опустилась на 3.4 пп до 18.1%. ¬ основе снижени€ маржи в основном лежал рост себестоимости нефтепереработки, а также транспортных расходов.

»нвестиционна€ активность компании сохранилась на довольно высоком уровне: совокупный размер капвложений составил пор€дка $278 млн, а отношение CAPEX/EBITDA составило 0.9х. »нвестиции компании были примерно в равной степени распределены между продолжающейс€ модернизацией ’абаровского Ќѕ« и развитием нефтегазовых активов в “имано-ѕечорском, “омском и ”ральском регионах. ¬ результате компани€ завершила год в области отрицательного свободного денежного потока, финансирование которого осуществл€лось за счет небольшого увеличени€ кредитного плеча. ѕоказатель чистого долга компании прибавил 6% с начала года, а отношение „.ƒолг/EBITDA увеличилось с 2.3х до 2.5х. —тоит отметить, что рост долга был обеспечен со стороны долгосрочных об€зательств (в апреле 2013г. компанией был размещен 7-летний евробонд), что улучшило срочную структуру долга.

¬ насто€щее врем€ определенный риск дл€ компании представл€ет наводнение в ’абаровском крае – ключевом регионе с точки зрени€ операционной модели бизнеса. » хот€ компани€ считает риск полной или частичной остановки ’абаровского Ќѕ« незначительным, менее драматичное снижение финансовых результатов компании в перспективе ближайших мес€цев может быть св€зано с нарушением транспортных потоков и ростом закупочных цен.

—пред размещенного в апреле выпуска VOSTOK20 (YTM 7.1 / D 5.3 г.) в насто€щее врем€ составл€ет пор€дка 330 бп к суверенной кривой и имеет немного шансов на сужение, учитыва€ нисход€щий ценовой тренд, преобладающий в корпоративном секторе в течение последних недель.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: