Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: В случае необходимости по новым евробондам Минфин РФ может предоставить заметную премию к рынку, чтобы реализовать весь планируемый объем


[23.08.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Макростатистика по Китаю приостановила снижение рынков. Неожиданно позитивными вышли данные по промышленному сектору страны: предварительное значение PMI за август на уровне 50,1 оказалось выше консенсус-прогноза (48,2), свидетельствуя о позитивной динамике в промышленности. Также быстрый темп роста продемонстрировали прямые иностранные инвестиции (+24% г./г. против ожидавшихся +14% г./г.). На этом фоне произошел рост американских индексов акций на 1% и небольшой откат доходностей 10-летних UST от локальных максимумов (до YTM 2,89%). Очередная порция данных по США (PMI, опережающие индикаторы, число заявок на пособия по безработице) подтвердила устойчивый темп восстановления экономики, предполагающий целесообразность сворачивания монетарных стимулов.

За долгом за границу. Вчера министр финансов А. Силуанов подтвердил планы по размещению во 2П 2013 г. евробондов общим объемом 7 млрд долл. По нашему мнению, Минфин имеет высокую потребность в новом долге, учитывая сильное отставание от плана заимствований на внутреннем рынке: в январе-июле чистое размещение госбумаг (ОФЗ и ГСО) составило всего 15,8 млрд руб. Столь низкий объем обусловлен, скорее всего, нежеланием министерства оказывать давление на рублевые ставки (премии на аукционах минимальны). В этой связи мы ожидаем, что в случае необходимости по новым евробондам Минфин может предоставить заметную премию к рынку, чтобы реализовать весь планируемый объем. Это обстоятельство может усилить давление на суверенные бонды РФ, которые в настоящий момент не полностью учитывают в ценах повышение доходностей базовых активов. Так, длинные Russia 42 котируются с YTM 5,7%, на уровне предыдущего локального максимума (24 июня), когда 10-летние UST находились около YTM 2,74%. Мы ожидаем повышения доходности Russia 42 еще как минимум на 10 б.п.

Приход Euroclear/Clearstream в корпоративный сегмент "повис в воздухе". По словам представителя ФСФР (c 1 сентября полномочия регулятора финансовых рынков будут переданы ЦБ РФ), ни Euroclear, ни Clearstream не готовы открывать счета по корпоративным облигациям, пока не будет внесен ряд изменений в законодательство РФ, которые позволят международным депозитариям избежать санкций за невыполнение обязательств по раскрытию информации о владельцах ценных бумаг, в том числе по требованию самого эмитента (п. 11 ст. 8.4 Закона о рынке ценных бумаг). Как мы понимаем, раскрытие всей цепочки владельцев крайне затруднительно для международных депозитариев ввиду технической сложности, а главное, отсутствия четких юридических правил при определении конечного владельца. В соответствии с текущим законодательством это может повлечь запрет или ограничение (на срок до 6 месяцев) проведения всех или отдельных операций по счетам депо, а также применение повышенной налоговой ставки к суммам купона по корпоративным облигациям (30%). Очевидно, что иностранные депозитарии не хотят нести подобные риски. Но даже если Euroclear/Clearstream начнут операции с корпоративными облигациями, мы не ожидаем их ценового роста: рублевые евробонды неинвестиционной категории котируются с заметной премией к локальным аналогам (например, рублевый бонд VIP 18 имеет премию к локальным облигациям телекомов более 60 б.п.). Также низкий интерес нерезидентов к локальным облигациям обусловлен российской юрисдикцией (документация на русском языке по бумагам, имеющим корпоративный кредитный риск, является неприемлемой для многих иностранных инвесторов).

Распадская (-/B2/B+): дешевый уголь повысил долговую нагрузку. Вчера были опубликованы ожидаемо слабые результаты за 1П 2013 г. по МСФО. Как мы и предполагали, на фоне падения цен на уголь (в среднем на 8,8% п./п.) EBITDA снизилась на 36% до 27 млн долл., а Чистый долг/LTM EBITDA возрос до 6,6х. На повышенные кредитные риски указывает и недостаточный размер операционного денежного потока до изменения в оборотном капитале (13 млн долл.) для покрытия процентных платежей (~16,7 млн долл.), при этом возможности Евраза (контролирующего акционера) оказать поддержку ограничены. С другой стороны, большая часть долга (72%), включая евробонд RASP 17, гасится не ранее чем через 2 года после отчетной даты, что несколько снижает краткосрочные риски рефинансирования. Мы не исключаем дальнейшего расширения спреда RASP 17-EVRAZ 17, который сейчас составляет 50 б.п.

МКБ: вливание в капитал позволяет быстро расти

МКБ (B+/B1/BВ-), занимающий 17-е место среди российских банков по размеру активов, по данным Интерфакса на 1 июля 2013 г., опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2013 г., которые произвели на нас позитивное впечатление. Наиболее значительный прирост произошел в сегменте потребительского кредитования (+33% до 42,5 млрд руб.), что заметно опережает темпы роста 1 кв. (+10,5%). Корпоративный кредитный портфель вырос всего на 9,1% (до 196,8 млрд руб.) против 16% в предыдущем квартале. Тем не менее, в обоих сегментах по итогам 1П 2013 г. МКБ существенно опередил рынок (в рознице +31% против +13,7%; в корпоративном сегменте - +26,5% против +5,3%). Обратной стороной быстрого роста темпами, опережающими прибыльность (показатель ROAE, возврат на средний регулятивный капитал, составил всего 14% во 2 кв. 2013 г.) стало снижение достаточности капитала 1-го уровня (по МСФО с 13,4% в 2012 г. до 12,6%). По нашим оценкам, показатель Н1.1 по РСБУ на 1 августа 2013 г. составлял 7,79% (на 20 б.п. ниже, чем в начале года). МКБ планирует размещение допэмиссии акций, главным образом, за счет средств основного акционера, полученных от погашенного в августе субординированного долга в объеме 7 млрд руб. По оценкам менеджмента, это позволит повысить показатель Н1.1 до вполне комфортного уровня 8,5% (минимальная планка 5,5%). Размещение субординированных евробондов в этом году не планируется.

Быстрый темп роста потребительских кредитов согласуется с ранее озвученными планами менеджмента по увеличению доли розницы в 2013 г. до 30% (во 2 кв. она составила 25,1%). Основную массу новых клиентов банк планирует привлекать, используя корпоративные каналы продаж (сотрудники обслуживаемых компаний, в том числе по зарплатным проектам), что, по нашему мнению, позволит удержать просрочку на низком уровне.

Во 2 кв. NPL 90+ увеличился в абсолютном выражении на 35% до 2,88 млрд руб., опередив темпы роста кредитования, при этом его доля в портфеле составила всего 1,1% (против 0,9% в 1 кв.). В 1П 2013 г. были списаны кредиты на сумму 647 млн руб., а кредиты, условия по которым были пересмотрены, составили 577 млн руб. Объем NPL 90+ даже в сумме со списанными и реструктурированными кредитами (эта сумма занимает в портфеле 1,6%) с запасом покрывается резервами (2,58%), что свидетельствует о низких кредитных рисках. Корпоративные кредиты почти на 100% обеспечены в основном недвижимостью, товарами в обороте, ценными бумагами, правами требований (по дебиторской задолженности). Кроме того, объем плохих кредитов выглядит невысоким (более чем в 4 раза ниже) в сравнении с чистой процентной маржой (5,2%).

Банк продолжил сокращать позицию в ценных бумагах (по справедливой стоимости и удерживаемые для продажи), которая снизилась на 3 млрд руб. до 40,8 млрд руб., главным образом, за счет корпоративных облигаций с рейтингом от BBB- до BBB+. Порядка ~85% портфеля ценных бумаг включено в Ломбардный список ЦБ РФ, что свидетельствует о его высокой ликвидности. Кстати говоря, несмотря на негативную динамику долговых рынков, убыток от переоценки портфеля ценных бумаг составил всего 25,2 млн руб. во 2 кв., что покрывается прибылью за 1 кв. в объеме 186 млн руб.

Увеличение чистого процентного дохода (+14,4%) произошло пропорционально приросту кредитного портфеля, более быстрыми темпами вырос чистый комиссионный доход (+48,7%), в том числе за счет развития страхования по розничным кредитным продуктам. По оценкам менеджмента, экспансия в розницу позволит компенсировать сокращение процентного спреда в корпоративном сегменте, в результате чистая процентная маржа выше 5,5% не ожидается.

В 1П 2013 г. притока клиентских средств (+13,4 млрд руб.) оказалось недостаточно для финансирования кредитования (+54,7 млрд руб.), возникший дефицит был покрыт за счет размещения облигаций (+34 млрд руб.). Ликвидная позиция находится на комфортном уровне: 60% кредитов гасится в течение 12 месяцев, следующих за отчетной датой. Осенью этого года менеджмент планирует выйти на локальный рынок облигаций, по-видимому, для рефинансирования погашаемых ценных бумаг: в сентябре и октябре 2013 г. предстоит пройти оферту по двум выпускам номиналом 3 млрд руб. каждый.

Мы считаем, что пополнение капитала 1-го уровня снижает кредитный риск по субординированным бондам CRBKMO 18 (размещены по новым правилам с условием lossabsorption). Тем не менее, их текущий спред 225 б.п. к старшим бумагам эмитента нельзя назвать избыточным (поскольку премия к "суборду" HCFB 20 без условия loss-absorption составляет всего 100 б.п.). Рублевые облигации МКБ БО-3 предлагают YTM 9,2%@ апрель 2015 г. (=ОФЗ+ 300 б.п.), что мы считаем справедливым уровнем.

Кокс: сокращение капвложений поддержит в сложный период

Группа Кокс (B-/B2/-), крупнейший независимый производитель и экспортер чугуна и товарного кокса в РФ, опубликовала в целом слабые финансовые показатели по МСФО за 1П 2013 г., отражающие неблагоприятную ценовую конъюнктуру на рынках металлургического сырья, а также рост долга в результате необходимости финансирования ключевых проектов (шахт Бутовская и им. Тихова). При этом мы отмечаем некоторое улучшение ключевых показателей 1П 2013 г. относительно "провального" 2П 2012 г. (EBITDA: +8% п./п., рентабельность по EBITDA: +1,7 п.п. п./п.).

Тем не менее, отметим повышение рисков рефинансирования: краткосрочный долг вырос вдвое - до 11,7 млрд руб. (в мае 2014 г. наступает срок погашения по Кокс, БО-2 номиналом 5 млрд руб.), при этом накопленные денежные средства на конец 1П 2013 г. составили всего 306 млн руб. Компания не исключает выход на рынок рублевых облигаций с новым выпуском.

Производство чугуна в 1П 2013 г. сократилось на 4% г./г. до 1,06 млн т из-за временной остановки на ремонт печи №2 на Тулачермете, что, однако, происходило в низкий сезон и в период слабой ценовой конъюнктуры на сырьевых рынках. При снижении цен выручка от продажи чугуна сократилась всего на 6% г./г. до 13,4 млрд руб., что было достигнуто, в том числе, наращиванием производства более высокомаржинальных специальных марок чугуна (их доля выросла до 22% с 6% в 1П 2012 г.), а также вследствие закрытия ряда мощностей других производителей.

Объемы добычи коксующегося угля выросли на 8% г./г. за счет запуска шахты Бутовская в мае этого года, а также повышения добычи на шахте Романовская и участке Коксовый. При этом компания сократила производство кокса на 3% г./г. из-за падения цен вследствие слабого спроса, поскольку ряд мощностей российских компаний, закупающих сырье на рынке, были закрыты. В итоге выручка этого сегмента снизилась на 31% г./г. до 9,5 млрд руб.

Валовая прибыль снижалась заметно медленнее выручки (-3% против -10%) за счет сокращения расходов на сырье и материалы на 14% г./г. (в том числе роста объемов добычи собственного угля), в итоге валовая рентабельность повысилась с 24% до 26%.

Показатель EBITDA в 1П 2013 г., тем не менее, "просел" существенно - на 31% г./г., что стало следствием падения цен на все виды готовой продукции, а также роста транспортных расходов на 20% г./г. в результате индексации ж/д тарифов (частично это также связано и с организацией компанией транспортировки готовой продукции в РФ для некоторых трейдинговых компаний и затем включением этих расходов в контракты). Рентабельность по EBITDA снижалась по всем видам продукции компании: в сегменте "Руда и Чугун" она сократилась до 10% с 12% в 1П 2012 г., в сегменте "Кокс" - до 5% с 7%, в сегменте "Уголь" – до 16% с 19%.

В ходе телеконференции менеджмент представил достаточно оптимистичные прогнозы на 2П 2013 г. В частности, в августе компания отмечает улучшение конъюнктуры на рынке чугуна в связи с сезонным формированием запасов. При этом результаты сегмента "Кокс", согласно ожиданиям менеджмента, останутся, по крайней мере, на том же уровне, что и в 1П 2013 г. за счет производства кокса с более высокими техническими характеристиками в результате ввода установки в Кемерово в конце 2012 г., а также возможности закупок качественного коксующегося угля по низким ценам.

Поддержку результатам, как мы полагаем, окажет запуск шахты Бутовская: по оценкам менеджмента, в 2013 г. на ней может быть добыто 500 тыс. т угля, или почти треть от объемов добычи 2012 г., в 2014 г. - 850 тыс. т, что окажет в среднесрочной перспективе поддержку финансовым показателям. По нашим оценкам, самообеспеченность углем увеличится до 91% в 2013 г. с текущих 69%, что позволит повысить рентабельность при прочих равных условиях. Запуск шахты им. Тихова пока запланирован на 2П 2014 г.

Операционный денежный поток в 1П 2013 г. снизился на 51% г./г., составив 3 млрд руб., и его было недостаточно для финансирования капвложений в объеме 3,8 млрд руб. Во 2 полугодии, по данным компании, капзатраты могут упасть в 1,5-2 раза относительно уровня 1П 2013 г. в результате завершения ключевого проекта - шахты Бутовская.

Общий долг за 1П 2013 г. вырос на 12% до 30,5 млрд руб. за счет привлечения кредитов Сбербанка и Газпромбанка на строительство шахт Бутовская и Тихова. На фоне увеличения долга и заметного сокращения операционной прибыли из-за падения цен на конечную продукцию, долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM) выросла до 6,1х с 4,3х на начало года. Уже после отчетной даты компания привлекла кредит от Газпромбанка на 4 млрд руб., который планируется направить на рефинансирование. По прогнозам менеджмента, общий размер долга на конец 2013 г. не превысит текущий показатель.

Рублевые облигации БО-2 Кокс выглядят дорого, предлагая YTM 10,85% @ май 2014 г., лучшей альтернативой являются бумаги банковского сектора аналогичного кредитного рейтинга (например, двузначную доходность предлагают короткие облигации ТКС Банка). С начала весны еврооблигации Koks 16 существенно подешевели (их доходность выросла на 150 б.п. до YTM 10,3%), что отражает негативную рыночную конъюнктуру рынка чугуна и кокса. В сегменте высокодоходных евробондов мы отдаем предпочтение с точки зрения риска и доходности субординированному выпуску (без условия loss-absorption) TCS Bank 18 (YTM 10,5%).

Ростелеком: оптимизация затрат компенсирует отсутствие роста

Ростелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал нейтральные с точки зрения кредитного профиля финансовые показатели по МСФО за 2 кв. 2013 г.

Выручка выросла всего на 0,8% г./г., поскольку традиционные драйверы роста – ШПД и платное ТВ – замедляются, и становится все труднее компенсировать за счет них снижение выручки от проводной голосовой связи. Также разочаровала динамика выручки мобильного сегмента (-5% г./г.), которую менеджмент объясняет отсутствием полноценного сервиса скоростной беспроводной передачи данных, поскольку запуск сетей 3G/LTE пока находится на ранней стадии. Выручка от инновационного сегмента облачных вычислений снизилась на 44% (0,5% от общей выручки), что в очередной раз свидетельствует о необходимости поиска новых «точек роста».

Рентабельность по OIBDA сократилась на 2,5 п.п. г./г. до 37,4% по причине инфляции затрат, связанных с персоналом (+3,4% г./г.), и расчетов с операторами связи вследствие роста интернет-трафика (+7,3% г./г.). Еще одной причиной стало неравномерное распределение компенсаций из Фонда Универсальных Услуг (фонд, формирующийся за счёт взносов всех операторов связи и расходующийся на компенсацию социально-значимых услуг, например, обслуживание таксофонов в сельской местности). В результате поступления по статье «прочие доходы» снизились на 17% г./г., однако менеджмент ожидает, что по целому году эти доходы должны быть не ниже показателя прошлого года.

Позитивным моментом в отчетности оказалось сокращение капитальных затрат. В 1П 2013 г. они уменьшились на 24% г./г., а на весь 2013 г., по прогнозам менеджмента, ожидается снижение на 25-30% г./г. Это привело к росту свободного денежного потока, и, как следствие, к сокращению долговой нагрузки. Объем общего долга за 2 кв. 2013 г. уменьшился на 7% до 197 млрд руб., а чистого – на 12% до 182 млрд руб., что соответствует коэффициенту Чистый долг/OIBDA - 1,63х. С учетом прогноза капвложений на 2-ю половину года, а также обязательств по выкупу акций в ходе реорганизации (30,3 млрд руб.) и выплате дивидендов (8,2 млрд руб) долговая нагрузка к концу года вырастет, по нашим оценкам, 1,7-1,8х Чистый долг/OIBDA. При этом стоит отметить, что президент Ростелекома Сергей Калугин в очередной раз высказал мысль о целесообразности продажи казначейского пакета, который к концу года составит порядка 60 млрд руб. (однако, часть его может быть зарезервирована для опционной программы мотивации менеджмента). Таким образом, к концу 2013 г. у Ростелекома будет значительный резерв для снижения долговой нагрузки, однако сроки и порядок реализации казначейских акций остаются неизвестными.

Компания также предоставил достаточно нейтральный прогноз на весь 2013 г.: ожидается незначительный рост выручки, рентабельность по OIBDA в широком коридоре - 36-39% и отношение капвложений к выручке - на уровне немного выше 20%, что является единственным положительным аспектом прогноза. При этом основным тезисом, звучавшим в ходе телеконференции, было намерение «строить больше и быстрее за те же деньги», что само по себе не подразумевает снижения капвложений и улучшения свободного денежного потока, но дает надежду на улучшение показателей P&L в дальнейшем. Помимо возможности экономии на капитальных затратах, менеджмент говорил и о потенциале снижения операционных затрат на 10-15%, выявленном в ходе аудита одного из региональных филиалов. Таким образом, в отсутствие полноценной стратегии, которая должна быть представлена Совету Директоров в октябре, основным приоритетом компании, похоже, является оптимизация издержек.

Размещенные в начале марта 3-летние бумаги Ростел-19 не отличаются высокой ликвидностью и котируются с YTP 7,8% (=ОФЗ+145 б.п.). Также с довольно узким спредом к ОФЗ котируются недавно размещенные 5-летние облигации МегаФона (BBB-/Baa3/-), имеющие YTP 8,0-8,1% (= ОФЗ + 120-130 б.п.). В ответ на продолжающееся повышение доходностей вдоль суверенной кривой, мы ожидаем пропорционального роста доходностей и в корпоративном сегменте 1-го эшелона.

ФосАгро: борьба с сезонным спадом… продолжение следует…

ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+), второй в мире производитель фосфатных удобрений, опубликовал умеренно негативные результаты за 2 кв. 2013 г. на фоне неблагоприятной конъюнктуры на мировых рынках фосфатных удобрений. Тем не менее, мы считаем, что гибкость производственных мощностей компании позволила минимизировать негативный эффект от слабой ценовой динамики и спроса.

Показатель Чистый долг/LTM EBITDA временно вырос до 1,1х, таким образом, превысив целевой уровень 1,0х, однако увеличение было связано, в первую очередь, с консолидацией дочерних обществ, пик расходов на которые приходится на этот год. Без учета этого эффекта чистый долг составил 0,8х LTM EBITDA. Кроме того, менеджмент отмечает, что уже до конца года долговая нагрузка вернется к целевому уровню.

Отметим также, что компания готова скорректировать инвестиционную программу в случае дальнейшего ухудшения ситуации на рынках и по-прежнему считает оптимальным уровень капвложений в размере не более 50% EBITDA, что дает большую гибкость с точки зрения управления долгом и поддержит свободный денежный поток.

Во 2 кв. 2013 г. выручка ФосАгро упала на 14% кв./кв. на фоне сезонного сокращения производства на 4,5% кв./кв. до 1,46 млн. тонн после очень сильного 1 кв. 2013 г. (в годовом сравнении выпуск вырос на 8,4% г./г.). Производство сложных удобрений сократилось на 15% кв./кв., так как компания в межсезонье была сфокусирована на выпуске МАФ для внутреннего рынка.

Кроме того, падение цен на ключевые фосфатные удобрения в течение 2 кв. 2013 г. (цена на ДАФ упала с 520 долл./т до 470 долл./т FOB Балтика) на фоне сокращения спроса, в первую очередь, в Индии также оказало давление на ключевые финансовые показатели.

Компания отмечает, что текущая цена 440 долл./т уже ниже, чем общие денежные затраты маржинальных производителей (например, 470 долл./т у индийских производителей, по данным Фосагро), что должно оказать поддержку котировкам в ходе начала активных закупок в осенний сезон.

EBITDA также находилась под давлением падения цен, возросших расходов на покупку серы и серной кислоты, а также из-за приобретения аммиака у сторонних поставщиков в связи с вводом новой карбамидной установки во 2П 2012 г. Однако сезонное сокращение производства сложных удобрений и падение цен на калий (сырье для производства сложных удобрений) на 24% кв./кв. частично компенсировали рост расходов в других сегментах. Однако рентабельность по EBITDA сократилась с 26,1% в 1 кв. 2013 г. до 23,6%.

Операционный денежный поток за период вырос до 10,3 млрд руб. за счет сезонного сокращения оборотного капитала при капвложениях в размере всего 4,2 млрд руб. Однако финансовый поток существенно уменьшился из-за консолидации дочерних обществ (основной эффект - от консолидации акций Апатита), на которую было потрачено 7,9 млрд руб. Напомним, что компания планировала закончить процесс выкупа пакета у миноритариев в этом году.

Мы по-прежнему считаем бумаги PHORRU 18 (YTM 5,0%) лучшей альтернативой URKARM 18, поскольку ФосАгро выиграет от снижения цен на калий, который используется как сырье для производства сложных удобрений. После объявления о "разводе" с БКК котировки бондов URKARM 18 (YTM 5,4%) просели в цене на 2 п.п. в ожидании возможного повышения долговой нагрузки и потери инвестиционных рейтингов. В настоящий момент их премия к бондам PHORRU 18 составляет 40 б.п. (против 85 б.п. на пике распродаж).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: