Ревью предыдущего дня

Восстановление рисковых аппетитов не заставило себя ждать

Поспешные поиски Кипром экстренных источников финансирования после отказа Парламента провести национализацию части банковских депозитов не сильно разочаровали рисковые активы (S&P 500 +0.67%), хотя и быстрых решений от заинтересованных кредиторов никто не ожидал. Попытка обратиться за помощью за пределами Еврозоны спровоцировала довольно быструю реакцию недовольства со стороны Германии. Однако руководство ЕЦБ подтвердило намерения осуществлять поддержку ликвидности банков до начала следующей недели, что придало дополнительный импульс европейским площадкам (Euro Stoxx 50 +1.38%), способствовав восстановлению долговых рынков проблемных стран Еврозоны – Италии и Испании (-5-7 бп вдоль кривых доходностей) и возврату доходностей «безрисковых» бумаг на уровни понедельника (UST’10 +6 бп, 1.96% и Bunds’10 +4 бп, 1.39%). Таким образом, главная интрига смещается в сторону сроков возврата кипрской банковской системы к работе (вероятно, со следующей недели), а также реакции вкладчиков на ее блеклые перспективы. Наиболее вероятный сценарий предполагает «набег» вкладчиков на банки, что потребует введения ответного моратория на проведение трансграничных операций, а также ограничения объемов изъятия наличности. Для зоны единой валюты это станет неприятным прецедентом – так как в ней по определению не должно быть контроля над движением капитала. В той или иной степени это неприятно отразится на рыночных настроениях, однако мы не видим поводов для ответной реакции населения остальных стран единой Европы: по крайней мере, проблемы Кипра не новость, а размеры потенциальных потерь в масштабах региона не сопоставимы с вкладом других стран.

Публикация финального коммюнике по итогам заседания FOMC, завершившегося в среду, а также выступление Бена Бернанке не значительно повлияли на настрой рыночных участников, ожидавших неприятных сигналов о преждевременном сокращении программы QE3. Как и ожидалось, были отмечены успехи американского рынка труда, а также их недостаточность для сокращения текущих стимулирующих мер со стороны монетарного регулятора. Тем не менее, глава ФРС подал признаки того, что Монетарный Комитет предпринимает попытки выработать конкретные количественные сигналы, намекающие на возможные сроки сокращения. В этой связи, аналитики Societe Generale по США пересмотрели ожидания сокращения темпов выкупа активов в рамках QE3 на середину третьего квартала с последующим полным прекращением в конце 2013 года.

Сегодня предстоит достаточно насыщенный событиями день. Помимо непрекращающегося потока новостей о ситуации на Кипре, статистические ведомства США опубликуют целую серию индикаторов, особую значимость среди которых представляют оборот розничной торговли и продажи недвижимости на вторичном рынке. В Европе ожидается релиз предварительных оценок деловых ожиданий PMI в промышленности и сфере услуг.

Евробонды госбанков в аутсайдерах рынка из-за опасений возможных потерь на Кипре

Государственные бенчмарки последовали за ростом доходностей защитных бумаг и прибавили до 3 бп (RUSSIA 04/22 (3.26%; +1 бп), RUSSIA 03/30 (3.19%; +3 бп), RUSSIA 04/42 (4.75%; +3 бп)), а премия CDS России на опасениях возможных потерь российскими банками средств от операций на Кипре подскочила еще на 8 бп до 157 бп. Корпоративный сегмент продолжил испытывать на себе давление медведей. Так, доходности в банковском сегменте повысились в среднем на 10 бп, а длинные бумаги ВТБ, имеющего наибольшую вовлеченность в экономику острова, возглавили падение (VTB 10/20 (5.13%; +23 бп), VTB 10/22 (6.25%; +18 бп). В сегменте отраслевых бумаг голубые фишки последовали за суверенной кривой, прибавив в среднем до 3 бп, лишь некоторые выпуски ощутили более значительное давление (GAZPRU 08/37 (5.58%; +7 бп), NVTKRM 12/22 (4.44%; +5 бп), NLMKRU 02/18 (4.33%; +8 бп). Спекулятивные выпуски металлургов и телекомов поднялись на 5-10 бп в доходности.

Продажи экспортеров и риторика ФРС поддержали рубль

Восстановление котировок рубля в ходе торговой сессии среды, поддерживаемое волной активных продаж экспортной выручки, позволило практически полностью нивелировать снижение предыдущего дня. Дополнительную поддержку рублю оказало решение FOMC оставить неизменной программу выкупа активов. В результате к исходу торговой сессии бивалютная корзина стоила 34.92 (-8 коп. к вторнику).

Разворот нефтяных котировок, подогретый риторикой ФРС и позитивным отчетом по запасам нефти в США, в совокупности с действиями экспортеров на стороне продаж иностранной валюты позволят смягчить снижение рубля. Тем не менее, мы по-прежнему ожидаем сохранения нисходящего тренда котировок национальной валюты и предполагаем снижение рубля в интервал 35.00-35.30.

Аукцион Минфина удивил интересом участников, а денежный рынок довольствовался притоком ликвидности от существующих инструментов

Следует признать, что результаты аукциона Минфина по размещению ОФЗ 26208 превзошли наши ожидания – участники показали достаточно объемный интерес (более 22 млрд руб.) при остаточном доразмещении в объеме 6.2 млрд руб. В результате средневзвешенная доходность смело отступила в середину целевого диапазона (6.55%), а вторичный рынок показал рост оборотов и маржинальное укрепление дальнего участка кривой доходности ОФЗ. Бенчмарковые 15-лентние выпуски в течение дня показывали снижение доходностей в пределах 2-4 бп, а на закрытии отчитались снижением на 7-8 бп: ОФЗ 26207 (7.42%; -7 бп), ОФЗ 26212 (7.45%; -8 бп). Вполне вероятно, что их доходности достигли уровней, которые покупатели (в том числе и нерезиденты) расценивают в качестве привлекательных для открытия позиций.

Денежный рынок, напротив, продемонстрировал развитие ситуации в соответствии с нашими ожиданиями. Налоговый платеж (треть НДС) не оказал значительного влияния на краткосрочные ставки (5.50/6.00%) благодаря объемному притоку ликвидности по инструменту недельного РЕПО и двухнедельного депозита Минфина. В этой же связи регулятор сохранил дневные лимиты на минимальном уровне (10 млрд руб.). Сегодня из значимых событий – аукцион Минфина по размещению месячного депозита (50 млрд руб.). В остальном консолидация ставок на текущих уровнях продолжится до следующего понедельника (25 марта), когда участникам рынка предстоит осуществить выплату НДПИ и акцизов (около 275 млрд руб.).

Государственные пенсионные накопления перестанут поддерживать рынок облигаций

Приток пенсионных средств в ВЭБ продолжит замедляться. Вчера мы отмечали, что активизация НПФ по привлечению будущих пенсионеров и, следственно, прогнозируемый приток средств в частные пенсионные фонды продолжит поддерживать сегмент второго эшелона локального облигационного рынка как в этом году, так и в среднесрочной перспективе. Обратной стороной этой тенденции является замедление притока пенсионных средств под управление государственной управляющей компании (ВЭБ). Как мы отмечали, начиная с текущего года, доля НПФ в общем объеме перечислений в накопительную пенсионную систему, вероятно, впервые превысит долю ПФР, а планируемое со следующего года сокращение взносов по этой части накопительной пенсионной системы (с 6% до 2%) приведет к еще более существенному сокращению притока пенсионных средств в ВЭБ.

Изменение структуры вложений ВЭБ не в пользу облигационного рынка. Тенденция замедления притока пенсионных накоплений в ПФР естественным образом уменьшает возможности ВЭБ по вложению средств в госбонды и корпоративные облигации первого эшелона, которые были основными объектами инвестиций в последние годы. Кроме того, решение Правительства направить часть средств пенсионных накоплений ВЭБа на инфраструктурные проекты в этом году заметно сократит пул средств, имеющихся в распоряжении для инвестиций в рыночные инструменты. Так, судя по новостным сообщениям, официальные запросы от госкомпаний на размещение средств в инфраструктурные облигации на текущий момент составляют порядка 240 млрд рублей, а в процессе обсуждения находятся проекты еще на 200 млрд рублей. Некоторое перераспределение вложений из депозитов коммерческих банков (250 млрд рублей по состоянию на начало года + порядка 90 млрд рублей на текущих счетах) может нивелировать последствия для облигационного рынка, однако, очевидно, что бОльшая часть свежих поступлений пенсионных взносов в ВЭБ в этом году (которые мы оцениваем в 200-250 млрд рублей) будет направлена на инфраструктурные облигации.

Таким образом, роль пенсионных накоплений для рынка госбондов и корпоративных облигаций первого эшелона в ближайшие годы заметно снизится, а основными инвесторами в эти активы останутся местные банки и, с запуском международных расчетов через систему Euroclear, иностранные инвесторы.

В то же время в перспективе 3-4 месяцев нам по-прежнему больше нравятся облигации первого эшелона, которые, скорее всего, станут основными бенефициарами перебалансировки облигационных портфелей банков (из (a) второго эшелона, который новые регуляции ЦБР сделали непривлекательным, и (b) ОФЗ, привлекательность которых с точки зрения кэрри снизится с притоком иностранных инвесторов), притока западных инвесторов после запуска Euroclear и вероятного монетарного послабления.

Макроэкономическая статистика

Динамика безработицы и реальных заработных плат

Российские компании продолжали нанимать работников даже в ситуации замедления экономической активности. Уровень безработицы в феврале снизился до 5.1% с учетом сезонной корректировки, отыграв рост, зафиксированный в январе (5.4%). Рост заработных плат незначительно снизился до 12.6% после пересмотренных в сторону понижения до 12.9% январских данных, поскольку затухание фискального импульса оказывало сдерживающее давление на рост доходов в государственном секторе.

Потребительская активность

Темпы снижения потребительского спроса — самая неожиданная часть опубликованных данных: розничные продажи упали до незначительных 2.5% г/г (консенсус: 3.3%, Росбанк: 3.3%). Одна из причин — календарный фактор (высокая база високосного года), при этом незначительный рост (+0.05% м/м с учетом сезонной корректировки) вслед за отрицательным значением (-0.01%) в прошедшем месяце также весьма разочаровывает.

Инвестиционная активность

В феврале темпы роста капитальных затрат упали до 0.3% г/г после 1.1% месяцем ранее на фоне сокращения объемов строительства до несущественных 0.3% г/г, несмотря на обнадеживающие признаки роста выпуска строительных материалов. Рост инвестиционной активности снизился до приблизительно 0.5% м/м с учетом сезонной корректировки, но общая тенденция к стагнации сохраняется, и мы не ожидаем восстановления раньше 2п’13, когда предполагается улучшение условий заимствований и снятие неопределенности прогнозов роста.

Недельная инфляция

Сохранение недельной инфляции на уровне 0.1% привело к стабилизации годовых темпов роста потребительских цен на уровне 7.3%. Таким образом, хотя количество аргументов в пользу смягчения монетарной политики продолжает расти, высокая потребительская инфляция по-прежнему может не допустить немедленного снижения ставок. В связи с этим мы сохраняем наш прогноз смягчения монетарной политики в начале третьего квартала, хотя риски для нашего прогноза явно повышаются.