Ревью предыдущего дня

«Скромная» реакция на европейские новости

Первоначальная реакция на неожиданное развитие событий в Европе оказалась на удивление скромной. Вероятно, инвесторы пока не полностью оценили прецедентные последствия такой «недружелюбной» по отношению к вкладчикам реструктуризации, а, возможно, воодушевились планами киприотских лидеров перераспределить «налоговую» нагрузку в пользу менее защищенных слоев населения с вкладами размером меньше €100 тыс. (которые должны были быть защищены гарантией по вкладам). Как бы то ни было, фондовые индексы, ведомые распродажами акций финансовых институтов, отделались снижением в пределах 0.5- 0.8%, единая европейская валюта потеряла лишь 0.9%, и даже суверенные бонды периферийных стран практически не пострадали (+3-5 бп по доходности).

Учитывая «неожиданный» поворот событий в европейской долговой саге, статистическая картина пока отходит на второй план, тем более что сегодняшние релизы вряд ли преподнесут сюрпризы – данные по американскому рынку недвижимости, вероятно, подтвердят тренд на постепенное восстановление строительного сектора, а деловая активность в Европе (ZEW, промпроизводство Италии) остается подавленной. Основное же внимание инвесторов привлечет голосование киприотских парламентариев по условиям предоставления финансовой помощи, что, учитывая острую социальную и политическую подоплеку, обещает добавить нервозности на мировые рынки.

Еврооблигации продавали из-за Кипра

Новости о возможной национализации части депозитов в кипрских банках оказали слабое влияние на доходности суверенных бенчмарков (RUSSIA 03/30 (3.11%; +1 бп), RUSSIA 04/42 (4.72%; 0 бп)), а премия CDS России повысилась до 142 бп. В корпоративном сегменте под давлением продавцов умеренным ростом доходностей в пределах 2-4 бп отметились нефтегазовые бенчмарки, а доходности бумаг банков и металлургов повысились на 5-10 бп. Возглавили список аутсайдеров евробонды Вымпелкома, прибавившие до 15 бп в доходности.

Кроме того, вчера появились сообщения, что ТМК с 20 по 25 марта проведет роуд- шоу выпуска еврооблигаций в США и Европе. Параметры выпуска пока не сообщаются. По опыту последних сделок компаний металлургического сектора, речь, вероятно, будет идти о размещении пятилетних бумаг. Находящийся в обращении выпуск TRUBRU 01/18 при дюрации 4.12 года торгуется с премией 505 бп к свопам, что предполагает премию около 30 бп к длинному участку кривой Евраза и, на наш взгляд, свидетельствует о переоцененности бумаг. Мы считаем, первичное предложение компании потребует премию к вторичному рынку, и оцениваем справедливый уровень компенсации в виде премии не менее 50 бп к бумагам Евраза.

Рубль отступил на новостях из Кипра

Необходимое условие национализации около 8% депозитов (шкала до сих пор обсуждается) в банках Кипра, озвученное властями Кипра во время уикенда, ожидаемо негативно отразилось на позициях рубля, вызвав сдержанную коррекцию против бивалютной корзины. Отскочив в первой половине дня к отметке 35.00, бивалютная корзина так и не смогла пробить важный психологический уровень, встретив сопротивление со стороны экспортных продаж. В ходе вечерней сессии смягчение панических настроений улучшило динамику рубля и позволило ему отыграть утреннее снижение (34.90, +3 коп).

На сегодняшнем открытии рубль остался вблизи вчерашних уровней. Настороженная позиция участников рынка в ожидании итогов парламентского голосования по «депозитному» вопросу (8 часов вечера по МСК) ограничит волатильность рубля в ходе сегодняшних торгов. И хотя предварительные сообщения ключевых политических фигур Кипра указывают на отказ от введения налога на депозиты, подобное обсуждение может стать серьезным негативным триггером для краха кипрской банковской системы и обострения проблем в банковской системе Европы. Этот фактор может вынудить бивалютную корзину более основательно протестировать отметку 35.00 в ближайшие дни.

Депозиты МинФина помогут смягчить стресс в марте, но не решают структурную проблему

МинФин наращивает размещение депозитов. В противовес нависающей над денежным рынком угрозы усугубления структурного дефицита ликвидности, начиная с конца 1к’13, Казначейство РФ начало наращивать объемы размещения свободных средств федерального бюджета на банковские депозиты. Только за последние две недели объем предложения необеспеченного рефинансирования от МинФина вырос до 300 млрд рублей, а срочность при неизменном уровне минимальных ставок (6.0%) увеличилась до 2-4 недель.

Необеспеченное фондирование от Минфина может сгладить мартовский налоговый период. Такая тактика МинФина может существенным образом поменять краткосрочную расстановку сил на денежном рынке в свете грядущего в ближайшие недели сжатия ликвидности. Так, если Казначейство увеличит совокупный объем размещения до 300 млрд рублей, это потенциально может нивелировать месячный отток ликвидности по бюджетному каналу (порядка 300 млрд рублей). Приток необеспеченного фондирования, в свою очередь позволит сохранить задолженность по РЕПО с ЦБР вблизи 1.6-1.7 трлн рублей, что не должно эскалировать проблему с нехваткой (неравномерным распределением) рыночного обеспечения. Таким образом, при условии «щедрых» лимитов от МинФина (по необеспеченным депозитам) и ЦБР (по РЕПО) ставки денежного рынка в течение налогового периода могут остаться в пределах 5.5-6.0%.

Депозиты МинФина не решают структурную проблему. В среднесрочной перспективе депозиты МинФина вряд ли решат структурную проблему оттока ликвидности.

- Во-первых, ресурсы МинФина ограничены (на начало месяца остаток свободных средств составлял чуть более 700 млрд рублей), а сезонный профицит бюджета характерен не только для федерального бюджета, но и для региональных бюджетов, что ограничивает возможности МинФина полностью компенсировать отток ликвидности по бюджетному каналу.

- Кроме того, размещение депозитов, очевидно, представляет неразрешимый конфликт интересов для МинФина: в целях пополнения казны Казначейство априори заинтересовано в более высоких ставках, а для системного решения проблемы необходим стабильный инструмент рефинансирования с прогнозируемыми ставками.

- Дополнительным ограничением также является понятная осторожность МинФина в части принятия кредитного риска и планы по переходу к залоговым депозитам (что окажет дополнительное давление на и так уже высокий уровень использования рыночного обеспечения).

Таким образом, по мере интенсификации оттока ликвидности в последующие месяцы объемов предложения беззалоговой ликвидности от МинФина будет недостаточно, что учитывая «рыночный» характер размещения (аукцион) непременно приведет к росту эффективных ставок привлечения (и, соответственно ставок денежного рынка) до альтернативных источников рефинансирования (валютный своп и 312-П).

Реформирование инструментария рефинансирования ЦБР – единственный выход. Именно по этой причине мы не перестаем повторять о необходимости реформирования монетарным регулятором «вспомогательных» инструментов рефинансирования (валютный своп, 312-П). В этом случае беззалоговые депозиты МинФина будут конкурировать с альтернативными источниками обеспеченной ликвидности от ЦБР (что ограничит их искажающее влияние), а система рефинансирования в целом приобретет сбалансированный вид, способствуя стабилизации ставок денежного рынка (что должно быть основной операционной целью регулятора).

Госбумаги встретили интерес нерезидентов

Негативная реакция рынка рублевых облигаций в ответ на предложенное решение банковского кризиса на Кипре и сопутствующие опасения за европейскую банковскую систему не заставила себя долго ждать. Темпы падения котировок бенчмарковых выпусков вдоль кривой достигали масштабов 100 бп от цены, однако менее значительные масштабы коррекции мировых площадок впоследствии способствовали частичному восстановлению покупательной активности. При этом помимо интереса внутренних инвесторов были отмечены интересы нерезидентов. В результате закрытие состоялось в пределах снижения котировок на 30-50 бп от уровней понедельника, что эквивалентно росту доходностей на 4-5 бп на длинных дюрациях (более 7-ми лет) и 9-10 бп на средних дюрациях (от 4-х до 7-ми лет).

Корпоративный сектор без задержки следовал за коррекцией госбумаг: помимо расширения bid/ask спредов на всем спектре отраслевых бенчмарков, большинство отраслевых лидеров – банков первого эшелона, металлургов, нефтегазовых и инфраструктурных компаний – демонстрировали рост доходностей на 3-5 бп, 9-10 бп, 7-12 бп и 5-6 бп, соответственно. Чуть лучше рынка выглядели бумаги телекомов, однако покупки сосредоточились на дюрациях в пределах 3-х лет.

Тем временем, в ходе сессии вторника участники денежного рынка вопреки двойному переспросу на дневном аукционе РЕПО с ЦБР остались на стороне предложения ликвидности. Ставки денежного рынка концентрировались возле отметки 5.75%, а «экстренные» инструменты по-прежнему были вне поля зрения. Сегодня ЦБР предложит недельное РЕПО в объеме 1.35 трлн руб. (погашение 1.15 трлн руб.), которых в условиях ненасыщенной событиями недели должно быть вполне достаточно для удержания ставок в пределах 6.00%. Однако уже следующий понедельник будет сопряжен с выплатой НДПИ и акцизов и, вполне вероятно, потребует более щедрых лимитов на дневном интервале.

Макроэкономическая статистика

Промышленное производство

Промышленное производство в России продолжило разочаровывающую тенденцию в феврале. Хотя спад промышленного выпуска в годовом исчислении в основном связан с календарным эффектом (високосным 2012 годом), тем не менее, с учетом коррекции на сезонность и календарные эффекты, последовательная месячная динамика также выглядит довольно сдержанной. Падение промышленного производства, безусловно, должно стать еще одним аргументом в пользу смягчения монетарной политики, однако снижение ставок по-прежнему сдерживается высокой инфляцией, и мы не ожидаем их сокращения до начала 3-го квартала. В то же время ЦБ может ослабить монетарные условия и раньше, изменив операционную структуру инструментов реформирования.

Корпоративные новости

Moody’s понизило кредитный рейтинг Мечела до B3 с негативным прогнозом

В своем пресс-релизе агентство отмечает, что причиной снижения рейтинга и изменения прогноза стал ряд факторов, а именно: высокая долговая нагрузка компании, неизбежность нарушения Мечелом финансовых ковенантов, неопределенность в отношении их пересмотра, а также неблагоприятная ситуация на рынке коксующегося угля.

Мы считаем, что понижение рейтингов компании ожидаемо рынком. По нашим оценкам, долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA на конец 2012 г. составила около 6х, в то время как ковенантами предусмотрено предельное значение соотношения на уровне 5.5х. Тем не менее, поскольку действие данных ковенантов распространяется только на часть кредитного портфеля компании, Мечелу, вероятно, предстоят переговоры только с российскими кредиторами (по синдицированному кредиту ковенанты установлены на уровне 3.5х для Мечел Майнинг, данные условия, на наш взгляд, были выполнены, а по облигациям ограничения отсутствуют).

Частично снижению долговой нагрузки способствует деятельность компании в отношении продажи непрофильных активов. Так, компания уже продала металлургические и энергетические активы в Европе, а в конце прошлой недели Bloomberg сообщал о том, что Glencore интересуется приобретением ферросплавных активов. Мы считаем, что если сделка состоится, Мечел получит до $150 млн, что не решит проблем высокой долговой нагрузки, но немного поддержит кредитный профиль и избавит от некоторых убыточных активов.

Наконец, вчера появились сообщения, что Мечел обратился в ВЭБ с заявкой на получение финансирования проекта по освоению Эльгинского угольного месторождения. Вложения, необходимые для вывода месторождения на проектную мощность к 2021 г., могут составить около $2 млрд. Мечел существенно снизил свой бюджет капзатрат на 2013 г. до $500-600 млн, ограничившись вложениями в основные проекты – развитие Эльги и строительство рельсобалочного стана. Мы считаем, компанию может интересовать проектное финансирование со стороны ВЭБа, что позволит осуществить внебалансовое финансирование проекта и направить сэкономленные $200-300 млн в год на другие проекты или погашение долга.

Мы оцениваем риски дефолта по краткосрочным долгам компании как умеренные и ожидаем сообщений о результатах переговоров с кредиторами. Что касается кредитного профиля Мечела, то положительно на нем могут сказаться два события – продажа доли в Мечел Майнинг и повышение цен на сталь и уголь. Вероятность первого целиком и полностью будет зависеть от цены вопроса, второго крайне низка в краткосрочной перспективе.