Ревью предыдущего дня

Рынки перекладывают ожидания в котировки в преддверии значимых релизов

На фоне отсутствия значимых новостей в календарях США и Европы ключевые региональные индексы позволили себе оттолкнуться от японских данных по ВВП и промышленному производству: негативное открытие Euro Stoxx 50 и S&P 500 было нейтрализовано к закрытию каждого из индексов (+0.05% и -0.12%, соответственно) после запоздалого возобновления цикла ослабления японской йены против доллара и евро. В сегменте защитных бумаг US Treasuries сложилась восходящая динамика доходностей, открывшись на отметке 2.56%, UST’10 на протяжении всей американской сессии планомерно двигалась к отметке 2.62% (+4 бп к закрытию пятницы), что на наш взгляд стало отражением ожиданий относительно предстоящей публикации данных по розничной торговле в США. Распределение ставок участников рынка на этот показатель сохраняют перевес в пользу более интенсивного восстановления экономики США во 2п’13, что неявно становится признаком формирования консенсуса о начале сокращения ФРС программы количественного смягчения QE3 с сентября.

В сегодняшнем календаре помимо американских данных запланированы релизы немецких индикаторов потребительских цен и деловой активности по оценке института ZEW. В моменте эти данные также представляют высокий интерес в свете формируемых к завтрашним оценкам ВВП Германии и Франции ожиданий ускорения локомотивов европейской экономики.

Евробонды: коррекция на подходе

Российский сегмент долгового рынка не отреагировал на рост безрисковых доходностей – суверенная кривая начала неделю снижением доходностей бенчмарковых бумаг на 2-3 бп, а страховая премия CDS России, поддержанная ростом нефтяных котировок, скорректировалась к 185 бп. Корпоративный сегмент не сформировал единого тренда – первый эшелон замер в боковике, определенная покупательная активность была отмечена в бумагах добывающих и металлургических компаний, а также телекомов (MMCFIN 04/18 (4.87%; -4 бп), NLMKRU 02/18 (5.27%; -4 бп), PHORRU 02/18 (4.73%; -10 бп), CHMFRU 10/22 (6.87%; -6 бп), EUCHEM 12/17 (5.40%; -5 бп), VIP 04/18 (5.15%; -5 бп), VIP 03/22 (6.73%; -2 бп)). Вероятно, сегодняшняя сессия может ознаменоваться коррекцией доходностей бумаг сегмента вслед за UST и Bunds.

Банк России не видит перспектив рубля на 2п’13

В ходе вчерашней сессии участники валютного рынка вновь получили повод для пессимизма относительно национальной валюты – на этот раз весьма неоднозначным выглядел комментарий в «Обзоре финансового рынка» от Банка России относительно перспектив рубля во 2п’13. По мнению регулятора на стороне ослабления остаются факторы внешних рисков (и зависимости от динамики сырьевых котировок), а также сохраняющаяся направленность капитального счета. Также, по его мнению, важным фактором негативной динамики рубля станет выход Минфина на открытый рынок с покупкой валюты для резервных фондов. Однако здесь дискуссия сосредоточена в плоскости оценки баланса предложения валюты (по словам ЦБ, превышение предложения должно стать поводом для активизации Минфином покупок) и спроса на нее: либо Минфин будет дожидаться выхода корзины в коридоры, где ЦБР продает валюту, либо сдерживать заявки до налогового периода, когда экспортное предложение более активно. Ни тот ни другой вариант на наш взгляд не жизнеспособен, так как определить характер потоков на бирже и вне биржи достаточно трудно, а текущий уровень бивалютной корзины далеко отстоит от коридоров обратных интервенций. Поэтому мы склонны нивелировать эти спорные утверждения, особенно в свете того, что ЦБР своей основной целью имеет нейтрализацию ожиданий относительно рубля в рамках макроэкономических трендов и снижение его волатильности. Тем более, довод о негативном влиянии Минфина на национальную валюту был ослаблен на прошлой неделе заместителем министра финансов А. Моисеевым.

Несмотря на все встроенные системы противовесов, рубль завершил сессию на волне продаж (бивалютная корзина закрылась на отметке 37.91, +9 коп.) и продолжил негативную динамику в начале сегодняшних торгов. При этом ЦБР объявил об очередном сдвиге границ бивалютного коридора (31.95-37.95), что при прочих равных предполагает, что дневной объем накапливаемых нецелевых интервенций в верхнем диапазоне продаж составляет порядка $250 млн. Тем не менее, мы сохраняем некоторый оптимизм относительно национальной валюты (37.50) на вторую половину августа, когда будут активизированы экспортные продажи валютной выручки, а также окончательно ослабнут дивидендные потоки.

Минфин будет размещать бумаги средней дюрации

Минфин выбрал для завтрашнего размещения на аукционе два выпуска ОФЗ 25081 (10 млрд руб., 4.5 года) и ОФЗ 26210 (10 млрд руб., 6.5 лет). Несмотря на различия в сроках до погашения между выбранными выпусками, вторичные котировки этих бумаг и форма суверенной кривой на заданных участках показывает, что оба они привлекательны в равной степени (учитывая тактику определения целевых диапазонов) – стоимость поддержания длинной позиции и дисконт по кривой доходности (carry & rolldown) составляют для них 7.8 и 7.6 бп, соответственно. В этом ключе, мы предпочли бы более длинный по дюрации выпуск, так как полагаем, что Банк России, вплотную подступая к циклу монетарного смягчения, продолжит настройку набора аукционных инструментов под залог нерыночных активов. Некоторый риск для аукционных бумаг, тем не менее, составляет нагнетание «медвежьих» настроений относительно американских казначейских бумаг в преддверии значимой статистики.

На вторичных торгах госбумаги держались в умеренном позитиве – покупки были видны вдоль всей суверенной кривой (ОФЗ 26206 (6.30%; -4 бп), ОФЗ 26210 (6.79%; -3 бп), ОФЗ 26207 (7.62%; -4 бп)). Однако некоторые выпуски, в том числе и аукционные, отреагировали с некоторым негативом на решение Минфина выставить их на аукцион: ОФЗ 25081 (6.43%; +13 бп), ОФЗ 26211 (7.37%; +3 бп).

Корпоративные новости

НЛМК (Ваа3/ВВ+/ВВВ-) опубликовал отчетность по US GAAP за 2к’13

Выручка НЛМК во 2к’13 оказалась на уровне предыдущего квартала и составила $2.8 млрд. Показатель EBITDA поднялся на 25.7% кв/кв до $400 млн благодаря снижению себестоимости производства за счет снижения цен на сырье и обесценения рубля, а также сокращения расходов SG&A. В результате рентабельность повысилась до 14.1%.

Операционный денежный поток ($320 млн после оборотного капитала) был достаточен для финансирования инвестиций ($221 млн) и выплаты дивидендов. В результате чистый долг сохранился на уровне $3.4 млрд, а показатель Чистый долг/EBITDA LTM повысился до 2.15х с 1.93х в 1к’13 из-за более слабых результатов в сравнении с прошлым годом. Краткосрочный долг компании обеспечен доступной ликвидностью в виде денежных средств и кредитных линий.

Компанию ожидает неоднозначный 3к’13, прибыльность будет зависеть от динамики цен на сырье и конечную продукцию. Менеджмент подтвердил намерения о снижении инвестиций в 2013 г. до $1 млрд (компания обладает гибкостью, в случае ухудшения ситуации на рынке капитальные затраты могут быть снижены до $850-950 млн). Это окажет определенную поддержку кредитному профилю НЛМК, однако при наших ожиданиях EBITDA по итогам года в размере $1.5 млрд, долговая нагрузка имеет мало шансов на снижение ниже 2х EBITDA.

В целом представленные результаты ожидаемы рынком. Мы считаем, что кредитное качество компании переоценено агентствами, имеющими инвестиционные рейтинги по НЛМК, и оцениваем его на уровне Double B. Долговые бумаги компании, на наш взгляд, не являются привлекательными: рублевые облигации характеризуются низкой ликвидностью, а евробонды неплохо оценены относительно других бумаг сектора.