Пульс рынка

Временное затишье. В отсутствие важных новостей рынки вчера находились в боковом движении. Американские индексы завершили день в небольшом минусе, доходность 10-летних UST подросла до YTM 2,63%. Объем заказов на машины в Японии (опубликован сегодня) вырос в июне на 4,9% г./г., что хоть и лучше ожидавшихся +2,6% г./г., но заметно уступает значению предшествующего месяца (+16,5% г./г.). Принимая во внимание опубликованные вчера слабые цифры по ВВП и промпроизводству, не исключено, что правительство Японии может снизить налоги для корпораций. Небезынтересными оказались данные по бюджету Казначейства США, дефицит которого, накопленный с начала текущего фискального года (за 10 месяцев ~607 млрд долл.), сократился на 38% г./г. Это стало следствием роста доходов на 13,9% (повышение налоговых поступлений от физлиц и корпораций) и сокращения расходов на 2,9% (урезание затрат на оборону и удешевление стоимости обслуживания госдолга). Несмотря на большой прогресс в снижении бюджетного дефицита, в октябре-ноябре перед США вновь встанет вопрос о потолке госдолга, который может эскалировать конфликт между республиканцами и демократами.

Вчера ЦБ снова сдвинул границы плавающего коридора бивалютной корзины вверх на 5 копеек… что полностью подтвердило наши прогнозы. Новые границы теперь составляют 31,95-38,95 руб. Хотя в последние дни цена бивалютной корзины отдалилась от верхней границы и колебалась около промежуточного рубежа (37,9 руб.), где интервенции снизились до 200-300 млн долл. в день, это, как мы и ожидали, не помешало очередному сдвигу. Таким образом, полностью реализуются наши опасения о том, что постепенное смещение границ не останавливает более глубокое падение курса, которое продолжается сегодня с утра, несмотря на довольно нейтральный фон на внешних рынках и рост цены на нефть Brent более чем на 1 долл. до 109,6 долл./барр.

…будет ли Минфин покупать или продавать валюту на открытом рынке, и как это отразится на рубле? В опубликованном вчера ЦБ обзоре финансового рынка за 1П 2013 г. говорится, что «в рамках согласованной политики ЦБ и Минфина в случае превышения предложения иностранной валюты над спросом на валютном рынке с августа Минфин будет самостоятельно осуществлять покупку иностранной валюты для пополнения госфондов». Появление этой фразы важно, поскольку отчасти проливает свет на подробности нового механизма. Из нее косвенно следует, что Минфин может покупать валюту во время ослабления ее курса, что не противоречило бы по своему принципу и направлению интервенциям ЦБ. Однако сейчас ЦБ не покупает, а продает валюту, и появление на этом фоне анонсированных в августе покупок валюты Минфином выглядело бы противоречиво. Мы неоднократно указывали на риски возникновения данного несоответствия, прогнозируя ослабление рубля на 3 кв. При этом до сих пор нет официальных сведений о том, каким может быть поведение министерства, если рыночное равновесие сместится в сторону спроса на валюту, а именно такая ситуация продолжается с начала августа. Тем не менее, исходя из наших оценок ухудшения состояния бюджета, вполне возможно, что либо покупки будут совсем символическими, либо покупать валюту для трансферта Минфину в 2013 г. и не понадобится, так как дополнительные доходы от нефти и газа могут потребоваться для компенсации растущего дефицита (из-за падения ненефтегазовых сборов). Напомним, что рассматриваемые сейчас бюджетные корректировки на 2013 г. допускают сценарий, при котором Минфину в этом году возможно придется распечатывать, а не пополнять Резервный фонд. В таком случае со стороны Минфина сейчас более логичны были бы продажи валюты. Однако они, как мы уже упоминали, едва ли смогут оказать серьезное воздействие на рубль. В любом случае окончательное решение о стратегии Минфина по данному вопросу, скорее всего, станет известно уже в течение месяца, когда планируется завершить находящиеся сейчас на рассмотрении поправки к бюджетному плану.

НЛМК: временное улучшение

НЛМК (BB+/Вaa3/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2013 г. по US GAAP, которые мы оцениваем нейтрально. Временное повышение мировых цен на сталь в 1 кв. (которые отразились с лагом в результатах 2 кв.), сезонное увеличение объемов реализации в РФ (строительный сектор и трубная промышленность) и рост доли продукции с высокой добавленной стоимостью, а также снижение цен на сырье (в частности, коксующийся уголь) способствовали некоторому улучшению основных финансовых показателей компании. Выручка осталась почти на уровне предыдущего квартала (-1% кв./кв.), при этом показатель EBITDA вырос на 26% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 3 п.п. до 14%, соотношение Чистый долг/EBITDA повысилось с 2,1х до 2,2х при снижении уровня Чистого долга.

Краткосрочный долг за 2 кв. снизился с 1,5 млрд долл. до 994 млн долл., риски рефинансирования по-прежнему остаются незначительными, поскольку накопленные денежные средства (1,2 млрд долл.) полностью покрывают краткосрочную часть долга. Кроме того, компании доступны кредитные линии на сумму 2,3 млрд долл.

Объемы реализации металлопродукции во 2 кв. остались на уровне предыдущего 1 кв. - 3,8 млн т с сезонным повышением доли продаж в РФ на 2 п.п. до 37%. Во 2 кв. также произошло улучшение структуры продаж: +4% кв./кв. по продукции с добавленной стоимостью и -17% кв./кв. по слябам.

Мировые цены на сталь во 2 кв. снижались на 6-8%, однако их повышение в 1 кв. (+8,5%) с лагом частично (экспортная выручка) отразилось во 2 кв., что временно поддержало выручку. Цены же на российском рынке оставались стабильными в рублевом выражении, однако определенное давление оказало ослабление рубля к доллару США (валюте отчетности) на 4% кв./кв. Выручка НЛМК во 2 кв. незначительно снизилась (-1% кв./кв.), при этом сокращение выручки кв./кв. произошло только в сегменте "Зарубежный прокат" (заводы в США и Европе, до 25% в общей выручке) из-за снижения мировых цен и объемов реализации.

Заметный рост EBITDA (+26% кв./кв. до 400 млн долл.) был достигнут благодаря: 1) большей доле продаж с высокой добавленной стоимостью, 2) положительному эффекту от задержки отражения экспортных цен, 3) сокращению расходов на сырье (снижение цен на коксующийся уголь, ослабление рубля к доллару США) и 4) снижению SG&A затрат в связи с сокращением продаж на экспорт в пользу реализации в РФ. Рентабельность по EBITDA повысилась с 11% до 14%, в основном за счет стального сегмента, в котором этот показатель восстановился с 4% в 1 кв. до 10% во 2 кв. Рентабельность сырьевого сегмента по-прежнему высока - 65%.

Компания представила достаточно осторожный прогноз на 3 кв. 2013 г. НЛМК ожидает повышения производства стали на 4% кв./кв., в основном в результате запуска завода сортового проката НЛМК-Калуга. При этом на этапе запуска большую часть продукции традиционно будут составлять полуфабрикаты, что в краткосрочной перспективе приведет к некоторому ухудшению структуры продукции. По оценкам компании, выручка в 3 кв. останется на уровне 2 кв., чего, видимо, планируется достичь за счет роста объемов продаж. При этом снижение мировых цен на металлопродукцию во 2 кв. (с продолжением снижения в среднем на 3% за июль - первую половину августа), а также временное повышение производства полуфабрикатов, по нашим оценкам, окажет давление на рентабельность в 3 кв.

Операционный денежный поток во 2 кв. вырос на 23% кв./кв. до 320 млн долл. за счет тех же факторов, что и EBITDA. Его было достаточно для финансирования капзатрат (221 млн долл.). Капвложения на 2013 г. запланированы в объеме 1 млрд долл., что на 30% ниже уровня 2012 г., поскольку ряд крупных проектов уже завершен (в частности, один из ключевых - строительство завода сортового проката в Калуге). Согласно заявлениям менеджмента, компания имеет гибкость в реализации капзатрат, которые в зависимости от рыночной конъюнктуры могут сокращаться. При этом снижение капвложений может также способствовать увеличению свободного денежного потока, который может быть направлен на погашение долга.

В июне НЛМК в день оферты досрочно погасил два выпуска БО-2,3 общим номиналом 10 млрд руб., которые после отчетной даты были замещены двумя 3-летними рублевыми выпусками БО-11,12 общим номиналом 10 млрд руб. Если компания не будет погашать долг, долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) продолжит расти в результате снижения LTM EBITDA, что также может оказать давление на рейтинг НЛМК. Напомним, что в июне S&P понизило кредитный рейтинг компании до ВВ+ связи с ухудшением конъюнктуры на металлургическом рынке и снижением ее кредитоспособности. В июле Fitch изменило прогноз по рейтингу со стабильного на негативный.

Рублевые облигации эмитента торгуются со спредом к кривой ОФЗ на уровне 160-170 б.п. В частности, самые длинные НЛМК-8 предлагают YTM 7,85% @ декабрь 2015 г. (=ОФЗ+165 б.п.), что соответствует доходностям квазисуверенных бумаг 1-го эшелона: так, выпуски Роснефть-6,9 предлагают YTP 8,1% @ июнь 2018 г. В то же время на рынке евробондов НЛМК котируются с премией к бумагам нефтегазового сектора 1-го эшелона в размере 100 б.п., что, по нашему мнению, отражает различие конъюнктуры рынков стали и нефти. Лучшей альтернативой рублевым бумагам НЛМК выпуски Роснефть-6,9, которые имеют небольшой потенциал для ценового роста в случае снижение ставок РЕПО ЦБ (мы ожидаем в сентябре).

На рынке евробондов в настоящий момент выпуск PGILLN 20 предлагает наибольшую доходность среди бумаг корпоративных эмитентов с инвестиционным рейтингом, премия к NLMK 19 составляет 40 б.п. Цены на золото в последнее время находятся около 1300 долл./унция, при этом денежная себестоимость у Полюс Золота (ВВ+/-/ВВВ-) составила 694 долл./унция за 2012 г., что свидетельствует о наличие высокого запаса прочности. Мы рекомендуем играть на сужении спреда PGILLN 20 - NLMK 19.