НЛМК (Ваа3/ВВ+/ВВВ-): результаты 2 кв. и 1 пол. 2013 г. по US GAAP

НЛМК во 2 кв. показал улучшение прибыльности бизнеса и операционного денежного потока в сравнении с 1 кв., хотя полугодовые результаты выглядят довольно слабо на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры. Уровень долга подрос, но доля его короткой части снизилась практически вдвое к 2012 г. Позитивным для кредитного профиля можно назвать более чем двукратное сокращение capex компании относительно прошлогоднего уровня.

Комментарий. Вчера НЛМК представил неплохие результаты за 2 кв. в сравнении с 1 кв. в части улучшения прибыльности бизнеса (EBITDA margin составила 14,1% («+3,0 п.п.» (кв/кв)) и роста операционного денежного потока («+31,5%» до 330 млн долл.), несмотря на неблагоприятную конъюнктуру (цены на металлопрокат снизились на 6- 8% (кв/кв)) и уменьшение выручки на 1% до 2,8 млрд долл.

Основную поддержку рентабельности НЛМК оказал стальной дивизион, где EBITDA выросла почти в 3 раза на фоне расширения спрэда металлопродукция-сырье, в то время как в сегменте зарубежного проката рентабельность упала за квартал с «-3%» до «-9%».

Операционно компания выглядит неплохо: наращиваются производственные мощности в России (НЛМК Калуга уже в этом году может произвести до 250 тыс. тонн) в расчете на рост внутреннего рынка, выпуск стали стабильно держится на уровне 3,6-3,8 млн тонн уже в течение длительного времени. На данный момент загруженность мощностей компании достигает 94%. По заявлению менеджмента, уже в 3 кв. производство должно вырасти на 4% за счет ввода в строй мощностей на заводе НЛМК Калуга. Дальнейшее снижение цен на глобальных рынках планируется компенсировать ростом спроса со стороны строительной отрасли в России. Хотя мы позитивно смотрим на вклад российских продаж в финрезультат НЛМК, отметим, что ключевым фактором их роста в ближайшие кварталы все же остаются мировые цены на сырье.

Вместе с тем, за 1 полугодие 2013 г. результаты НЛМК выглядят довольно слабо на фоне прошлогодних уровней, что, в прочем, после 1 кв. было ожидаемо: выручка сократилась на 10,5% до 5,685 млрд долл., показатель EBITDA – на 30,2% до 718 млн долл., а EBITDA margin потеряла порядка 3,6 п.п. до 12,6%. Положительным моментом в условиях нестабильной конъюнктуры является стремление компании обеспечить контроль над общими, административными и коммерческими расходами, а также сокращение capex более чем в вдвое (за 6 мес. 2013 г. до 375 млн долл.) относительно прошлого года, что несколько сдерживает рост уровня долга.

Тем не менее, долговая нагрузка НЛМК на фоне роста размера долга («+3,3%» к 2012 г. до 4,786 млрд долл.) и снижения прибыльности бизнеса возросла – метрика Долг/EBITDA составила 3,0х против 2,4х в 2012 г., Чистый долг/EBITDA – 2,2х против 1,9х соответственно, что является умеренным уровнем. При этом компания заплатила во 2 кв. 2013 г. дивиденды за 2012 г. в размере 111 млн долл., что впрочем, не стало затруднительным для компании, на счетах которой по итогам 1 пол. было 1,24 млрд долл. денежных средств.

Не исключено, что долговая нагрузка НЛМК может еще несколько подрасти в 3 кв., но к концу года кредитные метрики улучшатся в случае реализации нашего базового сценария – отсутствия новой волны снижения цен на сталь и формирования условий для восстановления мировых цен во 2 пол. Мы полагаем, что НЛМК также сможет сгенерировать положительный свободный денежный поток даже при полной реализации программы капзатрат 2013 г. в 1 млрд долл. (реализована на 37,5%).

Позитивным моментом в структуре долга НЛМК можно выделить заметное сокращение его короткой части – на 45,3% до 994 млн долл. к 2012 г. или 20,8% всего кредитного портфеля, которые полностью перекрывались запасом ликвидности (денежные средства составили 1,24 млрд долл. и невыбранные кредитные линии – 2,33 млрд долл.). Таким образом, риски рефинансирования короткого долга НЛМК являются невысокими.

Напомним, в июне НЛМК досрочно погасил два выпуска облигаций серий БО-02 и БО-03 общим объемом 10 млрд руб., а уже в начале августа довольно успешно разместил два бонда серий БО-11 и БО-12 на те же 10 млрд руб. Выпуски на вторичном рынке подросли в цене до 100,1-100,28% (YTP 8,12-8,05%/982 дн.) и вряд ли стоит ждать дальнейшего роста, учитывая довольно агрессивные уровни уже при первичном размещении.

Банк Интеза (Ва1/-/-) представил итоги по МСФО за 1 полугодие 2013 года

Полугодие для Банка прошло без особых изменений, при этом отсутствовала какая-либо динамика в балансовых показателях на фоне снижения доходов. Бонды Эмитента остаются слаболиквидным инструментом и маловероятно, что несколько негативные, на наш взгляд, результаты окажут на них заметное влияние.

Комментарий. Банк Интеза представил инвесторам отчетность по МСФО за 1 полугодие 2013 года. Среди ключевых моментом мы отмечаем:

- Высокий уровень достаточности капитала. Банк традиционно отличается высоким уровнем достаточности капитала, что можно расценивать как дополнительный запас прочности. По состоянию на 1 июля 2013 года по Базелю II он составил 22,7%, по РСБУ (Н1) – 15,33%. Учитывая структуру капитала, можно утверждать, что Эмитент готов к введению Базеля III.

- Сокращение масштабов бизнеса. Отметим, что последнее время можно наблюдать тенденцию сокращения валюты баланса Банка. В отчетном периоде это происходило в основном за счет уменьшения подушки ликвидности, при этом кредитный портфель несколько вырос – «+2%». Это заметно ниже среднеотраслевого уровня – «+7,6%», однако и эти темпы смотрятся позитивно, принимая во внимание, что в прошлом году кредитный портфель Банка сократился на 16,7%.

- Снижение маржинальности. В 1 полугодии 2013 года маржинальность бизнеса Эмитента находилась под давлением. Во-первых, снижались процентные доходы, что стало, вероятно, следствием сокращения активных операций в предыдущие периоды. Во-вторых, стоимость фондирования росла, в том числе благодаря размещенным ценным бумагам. Прибавим к этому еще увеличение отчислений в резервы в 2 раза. В итоге, чистая прибыль по итогам 6 месяцев упала на 65%, уведя к минимальным значениям показатели рентабельности активов и капитала: RoAA и RoAE - 0,6% и 3,1% соответственно.

- Ухудшение качества кредитного портфеля? Эмитент в своей отчетности не раскрывает долю неработающий кредитов. Тем не менее, поскольку в 2012 году кредитный портфель сокращался, можно предположить, что произошло его «вызревание». Учитывая при этом некоторое ухудшение макроэкономической конъюнктуры в России, скорее всего, качество активов снизилось. Косвенно это подтверждает упомянутое увеличение отчислений в резервы, при этом доля резервирования по портфелю за полгода выросла с 6,7% до 7,2%.

- Операции со связанными сторонами. Напомним, доля операций со связанными сторонами в обязательствах Банка Интеза составляет 47,9% (46% на начало года). Таким образом, в своей деятельности Эмитент сохраняет сильную зависимость от фондирования со стороны аффилированных структур. Впрочем, в активах доля таких операций также ощутима – 16% (13% на начало года). Отметим, что по обеим сторонам баланса зависимость в отчетном периоде несколько усилилась.

В настоящее время в обращении у Банка Интеза находится два облигационных займа. Они торгуются с существенной премией (до 100 б.п.) к крупным российским банкам, несмотря на более высокий рейтинг. Бонды характеризуются довольно скромной ликвидностью. Учитывая это, а также зависимость от материнской структуры, мы не ждем, что вышедшие несколько негативные результаты окажут заметное влияние на бумаги Банка.