Ренессанс Капитал: Z-спрэд и его братья

[30.10.2006] Ренессанс Капитал

Z-СПРЭД И ЕГО БРАТЬЯ

• Рынок российских долговых обязательств становится эффективнее и требует более совершенных инструментов для анализа облигаций, поэтому мы начинаем расчет новых видов спрэдов доходности.

• Использование в совокупности номинального спрэда, Z-спрэда и относительного спрэда позволяет повысить качество анализа облигаций.

• Мы полагаем, что самой большой популярностью среди инвесторов будет пользоваться Z-спрэд, поскольку он учитывает форму кривой доходности и структуру выплат по облигациям, и начинаем проводить ежедневный расчет Z-спрэдов.

• В качестве ключевой кривой доходности вместо облигаций Москвы мы будем использовать кривую ОФЗ. После отмены валютных ограничений на внутреннем долговом рынке России исчезло дискриминационное ценообразование в сегменте государственных рублевых обязательств, и ОФЗ достигли справедливой стоимости.

НОВАЯ КЛЮЧЕВАЯ КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ И ВИДЫ СПРЭДОВ

Новые виды спрэдов

Использование различных видов спрэдов доходности при оценке стоимости облигаций повышает качество анализа и позволяет выявлять неэффективность ценообразования на рынке. Существует три основных вида спрэдов доходности: номинальный спрэд, Z-спрэд и относительный спрэд. В зависимости от ситуации при анализе целесообразно использовать один или несколько из них.

Проще всего рассчитывается номинальный спрэд. Однако в случае нестандартной формы кривой доходности или амортизационных облигаций Z-спрэд дает лучшие результаты, чем номинальный. Традиционный анализ облигаций следует дополнять оценкой с помощью относительного спрэдав случае явно выраженного тренда в динамике доходности на мировом долговом рынке. Ниже мы подробно рассматриваем каждый вид спрэдов. Мы начинаем рассчитывать Z-спрэд, который более чувствителен к форме кривой доходности и структуре выплат оцениваемой облигации. По нашему мнению, с повышением эффективности долгового рынка популярность Z-спрэда будет расти.

Смена ключевой кривой доходности

После отмены валютного регулирования было устранено дискриминационное ценообразование в сегменте рублевых государственных облигаций, а котировки ОФЗ достигли справедливых значений (ранее ставки резервирования были установлены на уровне 7.5% для ОФЗ и 1% для других инструментов). Тот факт, что спрэды облигаций Москвы к ОФЗ расширились с нуля или негативных значений до 15-50 б. п., подтверждает справедливость оценки внутренних государственных обязательств относительно других рублевых выпусков.

По этой причине при анализе рублевых корпоративных долговых обязательств логично перейти от кривой доходности облигаций Москвы к кривой доходности ОФЗ. Иными словами, мы принимаем кривую доходности ОФЗ в качестве ключевой кривой доходности.

Номинальный спрэд

Номинальный спрэд – наиболее простой и распространенный из используемых в анализе. Он представляет собой разницу между доходностью к погашению рассматриваемой облигации и доходностью к погашению ключевой облигации с той же дюрацией (поскольку количество ключевых выпусков ограничено, мы проводим линейную интерполяцию между двумя ключевыми облигациями с максимально близкими дюрациями). Доходность к погашению подразумевает, что все выплаты дисконтируются с использованием постоянной ставки дисконтирования.

Таким образом, номинальный спрэд совершенно не учитывает структуру выплат по облигации и форму кривой доходности. Этот вид спрэда вполне подходит для анализа высокодоходных облигаций развивающихся рынков, однако менее эффективен при снижении уровня доходностей. По этой причине при анализе с помощью номинального спрэда можно упустить некоторые случаи неэффективного ценообразования облигаций (особенно это касается амортизационных инструментов). Таким образом, анализ облигаций инвестиционного класса с невысокой доходностью необходимо дополнять Z-спрэдом.

Z-спрэд

В отличие от номинального спрэда Z-спрэд весьма чувствителен к структуре выплат по облигации и учитывает форму кривой доходности. Он рассчитывается следующим образом: сумма денежных потоков облигации, дисконтированная по соответствующей ставке, должна быть равна цене облигации с учетом накопленных процентов. При этом ставки дисконтирования мы получаем путем прибавления Z-спрэда к ключевой спот-ставке по всей длине кривой спот-ставок. В результате для каждого платежа по облигации используется своя ставка дисконтирования.

Например, на рис. 4 показаны спот-ставки ОФЗ и ставки дисконтирования облигаций Московская область-5, полученные путем прибавления Z-спрэда к кривой спот-ставок ОФЗ. Таким образом, каждая выплата по выпуску Московская область-5 дисконтируется по отдельной ставке. При значении Z-спрэда в 78 б. п. приведенная стоимость денежных потоков облигации, дисконтированных по соответствующим ставкам, равна цене облигации Московская область-5 с учетом накопленных процентов.

Форма кривой имеет большое значение для оценки облигаций, особенно для инструментов с амортизацией. Например, на рис. 6-7 показаны две амортизационных облигации с очень похожей структурой денежных потоков. Однако для выпуска-1 первый платеж основной суммы долга предусмотрен в третий год, когда отмечается пик спот-ставок. В случае выпуска-2, напротив, 50% номинала выплачивается во второй год, когда спот-ставки находятся на низком уровне.

Если мы перейдем от неизменной ставки дисконтирования к спотовой кривой, приведенная стоимость выпуска-1 будет ниже стоимости выпуска-2, поскольку большой платеж (50% номинала) по выпуску-1 дисконтируется по более высокой ставке. Таким образом, если котировки облигаций равны, Z-спрэд для выпуска-1 будет ниже, чем для выпуска-2. На практике из облигаций со сходным уровнем номинальных спрэдов следует выбирать выпуски с более широким Z-спрэдом, так как более высокое значение Z-спрэда говорит о недооцененности облигации (выпуск-2 в вышеуказанном примере).

Продолжая рассматривать Z-спрэд на примере российских еврооблигаций, мы пренебрегаем различиями в дюрации выпусков и их кредитном качестве и анализируем только номинальные и Z-спрэды. В частности, цена облигаций НКНХ 15 с Z-спрэдом 359 б. п. явно завышена относительно выпусков ХКФ Банк 08 (8.625%) и Ренессанс Капитал 08 (Z-спрэд которых составляет 364-373 б. п.), хотя все эти инструменты имеют близкие значения номинальных спрэдов. Похожая ситуация наблюдается у выпусков ЕвразХолдинг 09, ММК 08 и ТНК 16, где последний имеет неоправданновысокую цену, тогда как значения номинальных спрэдов неверно отражают их относительную стоимость.

Еще одна группа включает облигации Газпром 13 и Газпром 20. На первый взгляд может показаться, что Газпром 20 существенно недооцененпо отношению к выпуску Газпром 13: его номинальный спрэд ширеноминального спрэда Газпром 13 на 14 б. п. Однако значения Z-спрэдов это не подтверждают – разница между ними составляет всего 6 б. п. По всей видимости, такое расхождение между номинальными и Z-спрэдами связано со структурой облигационных выплат: Газпром 20 – амортизационный выпуск, а Газпром 13 – стандартные еврооблигации, погашаемые разовым платежом.

Относительный спрэд

Еще один вид спрэда доходности – относительный спрэд. Он рассчитывается как отношение номинального спрэда облигации к ее доходности к погашению. Этот вид спрэда полезен в случае четко выраженного и продолжительного тренда доходности. Например, номинальные спрэды обычно уменьшаются при общем тренде снижения доходностей облигаций, даже если кредитное качество эмитентов остается неизменным. И наоборот, когда доходность растет по всему спектру облигаций достаточно продолжительное время, номинальные спрэды также расширяются. Относительный спрэд позволяет нам отчасти нейтрализовать этот эффект. Поскольку относительный спрэд является отношением номинального спрэда к доходности облигации, в нем учитывается уровень доходности. Например, если доходность к погашению выпуска постепенно снижается с 10% до 6%, то его номинальный спрэд также должен снизиться с 200 б. п. до 120 б. п. при относительном спрэде 20%.

Более существенное падение доходности формирует более узкий спрэд, что в свою очередь приводит к уменьшению относительного спрэда. Сокращение относительного спрэда должно быть подкреплено улучшением кредитного качества инструмента, в противном случае оно показывает, что облигация является переоцененной. И наоборот, расширение относительного спрэда выпуска без признаков ухудшения кредитного качества указывает на привлекательную возможность для покупки, так как доходность и, соответственно, номинальный спрэд снижаются недостаточно быстро. Однако на практике относительный спрэд зачастую является волатильным. Например, для еврооблигаций Россия 30 он преимущественно сужался на фоне улучшения кредитоспособности России. Относительный спрэд этого выпуска был стабильным только во втором квартале 2005 г. и начиная с ноября 2005 г. по настоящее время. Наиболее показательным периодом был апрель-июнь 2005 г. – в это время номинальный спрэд и доходность данного инструмента уменьшались одинаковыми темпами, а относительный спрэд оставался практически неизменным.

Относительный спрэд выпуска Россия 07 последние два года также снижался при улучшении кредитного качества. Относительный спрэд долговых обязательств Венгрия 03, напротив, постепенно расширялся, так как доходность к погашению и номинальный спрэд этого выпуска снижались недостаточно быстрыми темпами. При условии стабильного кредитного качества венгерских еврооблигаций такая динамика, скорее всего, свидетельствует о недооцененности этих инструментов (облигации Венгрия 03 уже погашены, но мы остановили свой выбор на этом выпуске, поскольку динамика его относительного спрэда наиболее показательна).

Более эффективный рынок требует более совершенных аналитических инструментов

Как внутренний, так и внешний долговые рынки России постепенно становятся все более эффективными. Очевидное неэффективное ценообразование исчезает, и инвесторам приходится тщательно изучать рынок в поисках привлекательных возможностей. Создается потребность в более чувствительных индикаторах для анализа облигаций, поэтому мы начинаем рассчитывать Z-спрэд, который учитывает форму кривой доходности и структуру платежей анализируемого инструмента. Мы полагаем, что сочетание различных видов спрэдов доходности позволит нам повысить качество анализа облигаций.

Кроме того, Z-спрэд краткосрочных выпусков должен быть менее подвержен колебаниям, чем номинальный спрэд: Z-спрэд зависит от участка кривой доходности, в отличие от номинального спрэда, который связан с доходностью к погашению ключевого инструмента (рис. 15). Менее волатильный кредитный спрэд будет полезным инструментом для анализа кредитного качества и отслеживания конъюнктуры рынка.