Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[30.10.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Ситуацию на рублевом рынке облигаций в последние дни красноречивее всего характеризуют растущие объемы аукционов однодневного прямого РЕПО Банка России. Ситуация с ликвидностью остается крайне напряженной, и участники рынка активно рефинансируются в ЦБ. По итогам пятницы банки заняли в ЦБ около 85.4 млрд руб., приблизившись к максимальным с ноября прошлого года объемам заимствований. Вероятно, многие участники рынка начали платежи последнего в этом месяце налога на прибыль заранее.

В этих условиях инвесторы не слишком много внимания уделяли рынку рублевых облигаций, где активность оставалась низкой. Единственным позитивным моментом стало отсутствие продаж. Инвесторы предпочитают перекредитоваться в ЦБ, но не продавать рублевые облигации, что говорит о сохранении позитивного настроя на рынке. Мы полагаем, что ситуация с ликвидностью начнет медленно улучшаться ближе к середине текущей недели, а полное восстановление ситуации с ликвидностью возможно уже со второй недели ноября. Ускорить процесс нормализации ситуации могут более активные продажи валютной выручки в ЦБ. В последние дни объемы продаваемой валюты были невысокими. Однако с разворотом курса доллара на валютных рынках и началом новой волны укрепления курса евро продажи валютной выручки могут активизироваться. На предстоящей неделе первичный рынок облигаций будет представлен эмитентами высокого кредитного качества. В среду участникам рынка будут предложены трехлетние ОФЗ 25060 в объеме 9 млрд руб. Напомним, что двумя неделями ранее (18 октября) пятиетние ОФЗ пользовались очень высоким спросом, превысившим предложение почти в пять раз. На этот раз спрос, возможно, будет меньше, но существенной премии на аукционе мы не ожидаем. Значительный спрос на новые ОФЗ возможен со стороны крупных инвесторов, не испытывающихпроблем с ликвидностью. Кроме того, Газпром планирует разместить два выпуска облигаций (трех- и пятилетние) общим объемом 10 млрд руб. Успех этого аукциона может придать рынку новый импульс.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

После публикации показателя ВВП США за третий квартал стало ясно, что тенденция замедления экономического роста и инфляции в стране становится устойчивой. Рост ВВП в третьем квартале составил 1.6% – самый низкий уровень за три года; в предыдущие три месяца рост ВВП составлял 2.6%. Рост инфляции также замедлился: индекс потребительских цен (без учета продуктов питания и энергии) увеличился на 2.3% (в предыдущем квартале – на 2.7%). Таким образом, реализуется наиболее благоприятный сценарий для развивающихся рынков. По всей видимости, положительная для развивающихся рынков конъюнктура сохранится, минимум, до конца года. Спрэд индекса EMBI+ к КО США может опуститься в ближайшие недели до новых исторических минимумов (173 б. п.). Спрэд индикативного суверенного выпуска Россия 30 к КО США к январю 2007 г. может достигнуть 80-90 б. п.

Динамика развивающихся рынков в пятницу несколько отставала от динамики КО США. Спрэд индекса EMBI+ расширился на 2 б. п. до 187 б. п. Бразильский рынок накануне последнего тура президентских выборов был стабильным. По результатам предварительных подсчетов, президент Лула да Силва переизбран на второй срок (он получил около 61% голосов). Политическая стабильность в стране будет способствовать сохранению высокого спроса на бразильские активы. Индикативный выпуск Россия 30 закрылся на уровне 112, а его спрэд к КО США расширился до 110 б. п. После публикации очередных экономических данных США усилился спрос на корпоративные облигации, особенно на активы с более высокой дюрацией. Облигации российских корпоративных и банковских эмитентов по-прежнему привлекательны. По нашим оценкам, на текущей неделе интерес инвесторов к этим инструментам будет высоким.

На этой неделе самыми важными публикуемыми в США показателями станут данные по рынку труда: в пятницу выйдут данные по динамике новых рабочих мест за октябрь. На фоне благоприятной конъюнктуры процентных ставок количество новых размещений может увеличиться. На этой неделе ожидаются выпуски облигаций двух банков. Сбербанк России (рейтинг A2/BBB+) планирует разместить пятилетние долларовые еврооблигации. По нашим прогнозам, доходность выпуска составит 5.90-6.10% (в настоящее время доходность выпуска ВТБ 11 равна 5.99%, а облигации Сбербанк 13 торгуются с доходностью 6.10%). Сибакадембанк (B1/B) также намерен разместить долговые обязательства, деноминированные в евро. В качестве ориентира доходности нового выпуска можно использовать облигации Русский Стандарт 09 (Ba2/B+) (доходность к погашению 6.62%). По нашим оценкам, справедливая премия новых облигаций Сибакадембанка к кривой доходности инструментов Русский Стандарт составляет 50-75 б. п.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Продолжают поступать новости, благоприятные для конъюнктуры процентных ставок российского рынка. На фоне снижения темпов роста ВВП США укрепление евро продолжилось, что в свою очередь должно привести к дальнейшему повышению курса рубля. В результате вместо оттока средств из рублевых позиций начнется приток средств в такие позиции, что приведет к снижению ставок денежного рынка. По нашему мнению, ежемесячный дефицит ликвидности будет постепенно уменьшаться и к концу недели сойдет на нет. На этой неделе предстоит публикация большого количества экономических данных. Второго ноября ЕЦБ устанавливает уровень процентных ставок; кроме того, в США ожидается публикация индексов деловой активности в производственном и непроизводственном секторах и данных о занятости.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Как и ожидалось, рынок облигаций положительно отреагировал как на решение Комитета по операциям на открытом рынке сохранить ключевую процентную ставку американкой экономики неизменной, так и на комментарии по итогам заседания. Наш главный вывод: в ближайшие несколько месяцев ФРС США, скорее всего, оставит ключевую ставку overnight без изменений, в результате чего конъюнктура мировых процентных ставок сохранится стабильной. Инфляционные риски по-прежнему беспокоят ФРС больше всего. Снижение совокупной инфляции за последние месяцы произошло на фоне снижения цен на нефть. В то же время воздействие 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС на уровень цен реализовалось не полностью, и базовые показатели инфляции остаются высокими. По нашему мнению, снижение базовой инфляции в США начнется в конце текущего-начале следующего года, и ФРС со временем сосредоточит свое внимание на стимулировании экономического роста. Следовательно, к середине будущего года можно ожидать некоторого смягчения политики процентных ставок. Такое развитие событий будет благоприятным для развивающихся рынков. Таким образом, спрос на высокодоходные активы должен сохраниться. Наиболее привлекательно для инвесторов сегодня выглядят облигации с длинной дюрацией. Мы отдаем предпочтение выпускам МТС 12, Система 11, ТНК 16 и Северсталь 14.

• После повышения агентством S&P кредитного рейтинга Газпромбанка до уровня BB+ мы рекомендуем инвесторам открывать длинные позиции в наиболее недооцененном выпуске еврооблигаций эмитента Газпромбанк 11 – спрэд этих облигаций на 20 б. п. шире аналогичного показателя для облигаций Банк Москвы 10. Исторически кривая доходности Газпромбанка расположена на 20 б. п. ниже кривой доходности Банка Москвы. Хотя рейтинг инструментов Банка Москвы (-/А3/BBB) выше, мы считаем, что вероятность поддержки со стороны материнских организаций сопоставима для обоих банков. При этом Газпром отличается большей гибкостью в предоставлении такой поддержки, чем город Москва.

• Еврооблигации ВымпелКома продемонстрировали хорошую динамику, и сейчас их спрэды полностью отражают преимущества компании перед конкурентами по операционным и финансовым показателям. Мы считаем, что в настоящий момент инструменты МТС и МегаФона более интересны, и рекомендуем инвесторам покупать выпуски этих эмитентов за счет сокращения позиций в инструментах ВымпелКома.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Рост ставок денежного рынка в конце октября оказался одним из самых резких с начала года. Возможно, более быстрому снижению рублевой ликвидности в конце месяца способствует продолжающееся укрепление доллара на валютном рынке, в связи с чем инвесторы неохотно расстаются с долларами и сокращают продажи валютной выручки в ЦБ. В этих условиях период высоких ставок денежного рынка может затянуться, обеспечивая давление на котировки облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, глубокого кризиса ликвидности мы не ожидаем. Как внутренние, так и внешние факторы, на наш взгляд, будут способствовать сохранению низких ставок денежного рынка до конца года, способствующих покупкам рублевых облигаций. Ситуация с ликвидностью может улучшиться в конце года, когда происходит традиционный резкий рост бюджетных расходов. По оценкам Минфина, объем неизрасходованных бюджетных ассигнований на начало октября составлял около 450 млрд руб. С учетом вышеизложенного возможное ослабление котировок наиболее ликвидных выпусков первого эшелона представляется нам привлекательной инвестиционной возможностью.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. Однако мы хотели бы обратить внимание на три исключения: облигации Дальсвязь-2, Уралсвязьинформ-7 и Сибирьтелеком-7. Спрэды этих выпусков примерно на 30-40 б. п. шире, чем спрэды облигаций ВолгаТелеком, а значит, они более привлекательны для участников рынка, желающих инвестировать в инструменты второго эшелона.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: