ЮНИМИЛК: итоги 2007 г.: Вероятно, последние слабые результаты

Кредитное качество улучшается, облигации переоценены. На прошлой неделе ЮНИМИЛК опубликовал аудированную отчетность за 2007 г. по МСФО. Показатели в целом соответствуют нашим ожиданиям медленного изменения ситуации в компании. Долговая нагрузка остается высокой, несмотря на определенные улучшения в рентабельности и генерации денежных потоков. Мы не считаем, что опубликованные данные вызовут сужение спрэдов облигаций ЮНИМИЛКа. С апреля 2009 г. долговые инструменты компании торговались со спрэдом к выпуску ВБД-3 около 450 б. п., что соответствует доходности к оферте в сентябре 2009 г. ниже 14%. С таким уровнем доходности риск ЮНИМИЛКа не выглядит особенно интересным при текущей конъюнктуре рынка даже для инвесторов, предпочитающих стратегию «купить и держать». Тем не менее, мы позитивно оцениваем кредитный профиль эмитента, поскольку последние изменения в балансовом отчете говорят о наличии благоприятных тенденций.

События начала 2008 г. Во-первых, с марта началась коррекция на рынке сырого молока, вызванная в основном перепроизводством сухого молока в конце 2007 г. и стагнацией объемов выпуска в секторе из-за высокой потребительской инфляции. Поскольку отпускная цена не была снижена, валовая рентабельность ЮНИМИЛКа поднялась до рекордных уровней. Во-вторых, один из фондов Capital International стал миноритарным акционером ЮНИМИЛКа, увеличив его акционерный капитал на USD130 млн (пока в отчетности по МСФО эта сумма отражается как кредит от акционера). Соответствующие изменения в устав ЮНИМИЛКа уже были внесены, и мы ожидаем конвертации кредитов, предоставленных акционерами, в акционерный капитал в ближайшее время. Наконец, с первого апреля семнадцать ключевых производственных дочерних компаний (но не торговая компания ООО «Юнимилк») были присоединены к ОАО «ЮНИМИЛК». Теперь квартальная отчетность по РСБУ станет более показательной.

Операционные результаты за 2007 г. Органический рост объема выпуска в 2007 г. составил 10%, новые активы увеличили объем производства еще на 6% (приобретения также отразятся на показателях за 2008 г., поскольку молочный комбинат Эдельвейс и комбинат Тихорецкий были консолидированы первого мая и первого ноября соответственно). Переход от локальных брэндов к национальным в течение прошлого года был довольно непростым, но во второй половине 2007 г. доля национальных брэндов (в первую очередь, «Био Баланс» и «Простоквашино») в выручке компании превысила 80% против 50% годом ранее. На конец 2007 г. сегмент детского питания (брэнд «Тёма») обеспечил 3% выручки и 7% валовой прибыли.

Программа капиталовложений и приобретения. В 2007 г. объем капиталовложений ЮНИМИЛКа вновь оказался значительным, и вряд ли ситуация изменится в 2008 г. (единственное исключение – наличие источника фондирования в виде новых вливаний акционерного капитала). Насколько мы понимаем, расходы в связи с переносом завода Петмол на новую площадку существенно увеличились по сравнению с первоначальным прогнозом. Новые приобретения оказали гораздо меньшее давление на долговую нагрузку, поскольку большинство сделок финансировалось на уровне акционеров, а соответствующие активы вносились в капитал ЮНИМИЛКа.