Rambler's Top100
 

–енессанс капитал: ¬торой ипотечный агент ј»∆ : облигации класса ј и Ѕ


[20.05.2008]  –енессанс капитал    pdf  ѕолна€ верси€
¬торой ипотечный агент ј»∆ : ќблигации класса ј и Ѕ

¬ феврале 2008 г. ј»∆  закрыло свою вторую сделку внутрироссийской секьюритизации ипотечных кредитов. ¬ результате были эмитированы три выпуска облигаций, обеспеченных портфелем закладных.

ќблигации класса ј – старшие облигации выпуска. Ќоминал транша составл€ет 88% от общего объема эмиссии.  редитна€ поддержка состоит из 12% субординации и резервного фонда. –азмер резервного фонда равен 8% от суммы эмиссии и полностью фондирован на момент закрыти€ сделки. ¬се поступлени€ в счет выплаты кредитов направл€ютс€ на погашение облигаций класса ј, поэтому относительный размер кредитной поддержки этого транша посто€нно увеличиваетс€.

ќблигации класса ј имеют оферту ј»∆  со сроком исполнени€ 30 июл€ 2009 г. —редневзвешенный срок жизни (WAL) и дюраци€ к оферте равны 0.89 года и 0.86 года соответственно. ѕо нашим расчетам, эти облигации будут амортизированы к марту 2013 г., в этом случае их средневзвешенный срок жизни равен 2.16 года, дюраци€ – 1.92 года. ƒл€ облигаций класса Ѕ мы оцениваем WAL равным 4.85 года и дюрацию равной 3.94 года.

 оэффициент покрыти€ купонного дохода по облигаци€м класса ј за второй платежный период составит 160%. Ѕлагодар€ приоритетному погашению облигаций класса ј дол€ купонных платежей по этим бумагам в расходах посто€нно уменьшаетс€ и коэффициент покрыти€, соответственно, увеличиваетс€.

ќтносительна€ годова€ скорость досрочного погашени€ кредитного портфел€ составила 13.5%. ћы ожидаем, что такой же темп досрочного погашени€ сохранитс€ и в дальнейшем. ¬ таком случае, согласно нашей модели, облигации класса ј будут полностью погашены к марту 2013 г. “огда же мы ожидаем исполнени€ опциона колл, в результате которого будут погашены транши Ѕ и ¬.

ћы полагаем, что справедлива€ доходность дл€ облигаций ¬»ј ј»∆ -ј находитс€ в диапазоне 7.75-8.25%, а облигаций ¬»ј ј»∆ -Ѕ – в диапазоне 11.75-12.25%.

»зменение относительной скорости досрочного погашени€ кредитов в будущем может отразитьс€ на ожидаемой дюрации выпусков и нашей оценке их справедливой стоимости.

јгентство по ипотечному жилищному кредитованию (ј»∆ ) – открытое акционерное общество, созданное ѕравительством –оссийской ‘едерации, со 100%-ным государственным капиталом. ќсновным уставным направлением де€тельности ј»∆  €вл€етс€ обеспечение ликвидности российских коммерческих банков, предоставл€ющих долгосрочные жилищные кредиты населению, за счет покупки прав требований по таким кредитам на средства, привлекаемые на фондовом рынке.

27 феврал€ 2008 г. ј»∆  закрыло свою вторую сделку внутрироссийской секьюритизации ипотечных кредитов, в результате которой были эмитированы три выпуска облигаций, обеспеченных портфелем закладных. —тарший и мезонинный транши предполагаютс€ к обращению на открытом рынке, младший выкуплен ј»∆ . Ёмитентом облигаций €вл€етс€ специальное юридическое лицо «¬торой ипотечный агент ј»∆ » (¬»ј ј»∆ ). Ёмитированные облигации – сквозного последовательного погашени€ (сначала все поступлени€ в счет погашени€ кредитов идут на амортизацию транша ј, а после его полного погашени€ – на амортизацию транша Ѕ), транши ј и Ѕ – с фиксированным купоном.  редитна€ поддержка осуществл€етс€ за счет субординации младших траншей и неамортизируемого резервного фонда, равного 8% объема эмиссии. ¬ отличие от первой транзакции, резервный фонд полностью фондирован на момент закрыти€ сделки. ќблигации имеют допустимую задержку купонного платежа, равную 7 дн€м, и платежа в счет погашени€ номинала, равную 30 дн€м. ¬ табл.1 приведены основные характеристики бумаг на дату закрыти€ сделки.

ќблигации класса ј имеют оферту ј»∆ , исполн€емую 30 июл€ 2009 г., и два опциона колл: эмитент может погасить облигации вместе с 28-м купонным платежом (15 марта 2015 г.) или когда суммарный номинал облигаций класса ј, Ѕ и ¬ составит менее 13% от первоначального номинала этих облигаций. ќблигации класса Ѕ имеют два опциона колл: эмитент может погасить облигации вместе с 28-м купонным платежом (15 марта 2015 г.) или когда суммарный номинал облигаций класса ј, Ѕ и ¬ составит менее 13% от первоначального номинала этих облигаций.

 редитный портфель

 ачество кредитного портфел€ и поведение заемщиков – основные факторы, определ€ющие характеристики ипотечных ценных бумаг. »значально в обеспечивающий портфель сделки входил 18 861 кредит.  редиты номинированы в рубл€х, имеют фиксированную процентную ставку и погашаютс€ аннуитетно. ¬се кредиты выданы в соответствии со стандартами ј»∆  и, кроме того, отвечают целому р€ду дополнительных требований, в том числе в отношении платежеспособности заемщиков, качества и ликвидности предмета ипотеки, процедуры выдачи, рефинансировани€ и обслуживани€ кредитов, надлежащего оформлени€ сделки по предоставлению кредита и сделок по передаче прав по закладной. Ќедвижимость, жизнь и здоровье заемщика застрахованы в пользу кредитора. ¬ табл. 2 приведены основные характеристики портфел€ на дату отсечени€ (30 сент€бр€ 2007 г.) и на дату последнего отчета ј»∆  (30 апрел€ 2008 г.). ¬ табл.3 дл€ сравнени€ приведены параметры портфелей ѕ»ј ј»∆  и ¬»ј ј»∆  на дату отсечени€.

 ак видно из таблицы, второй портфель почти вдвое «моложе» первого: средневзвешенный срок с момента выдачи кредита составл€ет 15 мес€цев, тогда как в предыдущей сделке этот срок был 24 мес€ца, т. е. в первом портфеле была выше дол€ заемщиков «со стажем», у которых веро€тность возникновени€ просрочки ниже, чем у более «молодых» заемщиков. —редневзвешенна€ процентна€ ставка второго портфел€ также ниже – соответственно, ниже и избыточна€ доходность портфел€, котора€ €вл€етс€ первым барьером защиты инвесторов от потерь в результате дефолтов. ќднако это компенсируетс€ резервом, который равен 8% от начального размера портфел€, и, в отличие от первой сделки ј»∆ , полностью фондирован на момент закрыти€.

¬ то же врем€, средневзвешенный показатель  редит/«алог второго портфел€ более чем на 2% ниже, чем у первого портфел€, а этот параметр €вл€етс€ основным фактором, вли€ющим на размеры потерь в результате дефолтов.

–аспределение поступлений от портфел€

—редства, поступающие от заемщиков в счет погашени€ основной суммы долга, полностью передаютс€ на погашение облигаций класса ј («сквозное погашение» или pass-through).

—редства, поступающие в счет процентных платежей по кредитам, распредел€ютс€ следующим образом:

1. Ќалоги и накладные расходы по сделке;
2.  упон по облигаци€м класса ј;
3. ћинимальный купон по облигаци€м класса Ѕ (0.01 руб. на каждую облигацию в год);
4. ћинимальный купон по облигаци€м класса ¬ (0.01 руб. на каждую облигацию в год);
5.  омпенсаци€ потерь в св€зи с дефолтами заемщиков по облигаци€м класса ј;
6.  упон по облигаци€м класса Ѕ;
7.  омпенсаци€ потерь по облигаци€м класса Ѕ;
8.  омпенсаци€ потерь по облигаци€м класса ¬;
9. ѕополнение резервного фонда;
10.  упон по облигаци€м класса ¬.

ѕо нашим оценкам, коэффициент покрыти€ купонных платежей за второй купонный период2 составит 160% дл€ облигаций класса ј и около 750% дл€ облигаций класса Ѕ. ѕо мере погашени€ облигаций класса ј и уменьшени€ доли купонных платежей по этому классу в общей сумме купонных расходов данный показатель будет возрастать дл€ класса ј и, соответственно, уменьшатьс€ дл€ класса Ѕ. ¬ предпоследнем периоде этот коэффициент составит пор€дка 360% и 270% дл€ облигаций класса ј и Ѕ соответственно.

 редитный риск

«ащиту транша ј обеспечивают 12% субординации и неамортизируемый резервный фонд, составл€ющий 8% от совокупного начального номинала эмитированных облигаций. “аким образом, с учетом компенсации потерь за счет избыточного дохода, инвесторы в облигации класса ј могут пострадать только в том случае, если потери по кредитному портфелю (после обращени€ взыскани€ на предмет залога) превыс€т 25% от начального размера портфел€. ≈сли предположить, что обращение взыскани€ на предмет залога погасит только 50% кредита (т. е. потери состав€т 50%), это означает, что дефолт по кредиту должны объ€вить более 50% заемщиков, что весьма маловеро€тно. ƒинамика задолженностей и дефолтов по обеспечивающему портфелю отражена на рис. 1.

ѕо имеющимс€ данным, средний прирост общей задолженности более 30 дней с учетом апрельского снижени€ составл€ет 0.10% в мес€ц – это сравнительно низкий показатель, хот€ и несколько хуже, чем аналогичный показатель портфел€ ѕервого ипотечного агента ј»∆  (ѕ»ј ј»∆ ).

ƒосрочное погашение кредитного портфел€

«а семь мес€цев, прошедших с момента формировани€ портфел€3, объем погашени€ кредитов составил 1 049 млн руб., включа€ плановое и досрочное погашение. —огласно данным, предоставленным ј»∆ , за прошедшие полгода среднемес€чна€ относительна€ скорость досрочного погашени€ кредитного портфел€ колебалась между 1% и 1.38%, а среднегодова€ относительна€ скорость досрочного погашени€ за этот период составила 13.5%, причем средн€€ относительна€ скорость полного досрочного погашени€ (рефинансировани€) в мес€чном исчислении (SMM) за это врем€ составила 0.81%, а относительна€ мес€чна€ скорость досрочного погашени€ за счет дополнительных платежей составила в среднем 0.43%. ≈сли предположить, что относительна€ скорость досрочного погашени€ останетс€ на текущем уровне 13.5% в год, согласно нашей модели, на момент исполнени€ оферты амортизаци€ портфел€ составит около 3 млрд руб., или 32% от первоначального номинала облигаций класса ј.

¬ то врем€ как объем частичного погашени€ до даты исполнени€ оферты зависит от скорости амортизации кредитного портфел€, само исполнение оферты зависит от финансового состо€ни€ ј»∆  на тот момент. ƒл€ облигаций класса ј средневзвешенный срок жизни и дюраци€ к оферте состав€т 0.89 года и 0.86 года соответственно. ≈сли же облигации будут амортизироватьс€ до полного погашени€, которое, по нашей модели, должно состо€тьс€ в марте 2013 г., средневзвешенный срок жизни и дюраци€ состав€т 2.16 года и 1.92 года соответственно.

ƒл€ облигаций класса Ѕ средневзвешенный срок жизни и дюраци€ к опциону, исполн€емому при амортизации более 87% суммарного номинала эмитированных облигаций (в 2013 г.), состав€т 4.85 года и 3.94 года соответственно.

¬озникновение условий дл€ исполнени€ второго опциона колл (погашение менее 87% от суммарного номинала эмитированных облигаций к марту 2015 г.) в данный момент представл€етс€ маловеро€тным. ѕри размещении по номиналу облигации класса ј дадут инвесторам доходность около 8.77%, что выше уровней, с которыми сейчас торгуютс€ облигации ѕ»ј ј»∆ -ј и собственные облигации ј»∆ , имеющие такой же рейтинг (рис. 2), и, на наш взгл€д, выгл€д€т более привлекательно.

Ќа рис. 3 представлено аналогичное сравнение дл€ облигаций класса Ѕ. ќблигации ”–—ј Ѕанк-5 имеют такой же рейтинг (¬а3 по шкале Moody’s).

—праведлива€ доходность в этом случае, по нашему мнению, должна быть в районе 12% годовых.

ƒругие риски

»потечные облигации несут в себе не только кредитный риск и риск досрочного погашени€. Ќекоторые другие риски перечислены ниже.

- —делка секьюритизации основана на новых дл€ –оссии юридических концепци€х, которые еще не достаточно четко прописаны законодательно и пока не прошли проверку судебной практикой, поэтому если по какой- либо причине в св€зи со сделкой возникнет судебное разбирательство, его исход труднопредсказуем.

-  ак правило, структурированные инструменты менее ликвидны, чем стандартные корпоративные облигации, и в случае необходимости срочной реализации портфель таких инструментов может быть продан только со значительным дисконтом. –ассчитанный нами индикатор ликвидности облигаций класса ј несколько превышает среднерыночный.

- ≈ще не отработана практика обращени€ взыскани€ на предмет залога, поэтому существует достаточно высока€ неопределенность в отношении времени, необходимого дл€ этой процедуры, и сумм, которые могут быть выручены от реализации залога.

- ”ровень защищенности от банкротства ¬торого ипотечного агента ј»∆  ниже, чем это прин€то в европейских сделках секьюритизации; тем не менее, агентство Moody’s сочло его достаточным дл€ присвоени€ старшему траншу облигаций рейтинга выше суверенного.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: