Второй ипотечный агент АИЖК: Облигации класса А и Б

В феврале 2008 г. АИЖК закрыло свою вторую сделку внутрироссийской секьюритизации ипотечных кредитов. В результате были эмитированы три выпуска облигаций, обеспеченных портфелем закладных.

Облигации класса А – старшие облигации выпуска. Номинал транша составляет 88% от общего объема эмиссии. Кредитная поддержка состоит из 12% субординации и резервного фонда. Размер резервного фонда равен 8% от суммы эмиссии и полностью фондирован на момент закрытия сделки. Все поступления в счет выплаты кредитов направляются на погашение облигаций класса А, поэтому относительный размер кредитной поддержки этого транша постоянно увеличивается.

Облигации класса А имеют оферту АИЖК со сроком исполнения 30 июля 2009 г. Средневзвешенный срок жизни (WAL) и дюрация к оферте равны 0.89 года и 0.86 года соответственно. По нашим расчетам, эти облигации будут амортизированы к марту 2013 г., в этом случае их средневзвешенный срок жизни равен 2.16 года, дюрация – 1.92 года. Для облигаций класса Б мы оцениваем WAL равным 4.85 года и дюрацию равной 3.94 года.

Коэффициент покрытия купонного дохода по облигациям класса А за второй платежный период составит 160%. Благодаря приоритетному погашению облигаций класса А доля купонных платежей по этим бумагам в расходах постоянно уменьшается и коэффициент покрытия, соответственно, увеличивается.

Относительная годовая скорость досрочного погашения кредитного портфеля составила 13.5%. Мы ожидаем, что такой же темп досрочного погашения сохранится и в дальнейшем. В таком случае, согласно нашей модели, облигации класса А будут полностью погашены к марту 2013 г. Тогда же мы ожидаем исполнения опциона колл, в результате которого будут погашены транши Б и В.

Мы полагаем, что справедливая доходность для облигаций ВИА АИЖК-А находится в диапазоне 7.75-8.25%, а облигаций ВИА АИЖК-Б – в диапазоне 11.75-12.25%.

Изменение относительной скорости досрочного погашения кредитов в будущем может отразиться на ожидаемой дюрации выпусков и нашей оценке их справедливой стоимости.

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) – открытое акционерное общество, созданное Правительством Российской Федерации, со 100%-ным государственным капиталом. Основным уставным направлением деятельности АИЖК является обеспечение ликвидности российских коммерческих банков, предоставляющих долгосрочные жилищные кредиты населению, за счет покупки прав требований по таким кредитам на средства, привлекаемые на фондовом рынке.

27 февраля 2008 г. АИЖК закрыло свою вторую сделку внутрироссийской секьюритизации ипотечных кредитов, в результате которой были эмитированы три выпуска облигаций, обеспеченных портфелем закладных. Старший и мезонинный транши предполагаются к обращению на открытом рынке, младший выкуплен АИЖК. Эмитентом облигаций является специальное юридическое лицо «Второй ипотечный агент АИЖК» (ВИА АИЖК). Эмитированные облигации – сквозного последовательного погашения (сначала все поступления в счет погашения кредитов идут на амортизацию транша А, а после его полного погашения – на амортизацию транша Б), транши А и Б – с фиксированным купоном. Кредитная поддержка осуществляется за счет субординации младших траншей и неамортизируемого резервного фонда, равного 8% объема эмиссии. В отличие от первой транзакции, резервный фонд полностью фондирован на момент закрытия сделки. Облигации имеют допустимую задержку купонного платежа, равную 7 дням, и платежа в счет погашения номинала, равную 30 дням. В табл.1 приведены основные характеристики бумаг на дату закрытия сделки.

Облигации класса А имеют оферту АИЖК, исполняемую 30 июля 2009 г., и два опциона колл: эмитент может погасить облигации вместе с 28-м купонным платежом (15 марта 2015 г.) или когда суммарный номинал облигаций класса А, Б и В составит менее 13% от первоначального номинала этих облигаций. Облигации класса Б имеют два опциона колл: эмитент может погасить облигации вместе с 28-м купонным платежом (15 марта 2015 г.) или когда суммарный номинал облигаций класса А, Б и В составит менее 13% от первоначального номинала этих облигаций.

Кредитный портфель

Качество кредитного портфеля и поведение заемщиков – основные факторы, определяющие характеристики ипотечных ценных бумаг. Изначально в обеспечивающий портфель сделки входил 18 861 кредит. Кредиты номинированы в рублях, имеют фиксированную процентную ставку и погашаются аннуитетно. Все кредиты выданы в соответствии со стандартами АИЖК и, кроме того, отвечают целому ряду дополнительных требований, в том числе в отношении платежеспособности заемщиков, качества и ликвидности предмета ипотеки, процедуры выдачи, рефинансирования и обслуживания кредитов, надлежащего оформления сделки по предоставлению кредита и сделок по передаче прав по закладной. Недвижимость, жизнь и здоровье заемщика застрахованы в пользу кредитора. В табл. 2 приведены основные характеристики портфеля на дату отсечения (30 сентября 2007 г.) и на дату последнего отчета АИЖК (30 апреля 2008 г.). В табл.3 для сравнения приведены параметры портфелей ПИА АИЖК и ВИА АИЖК на дату отсечения.

Как видно из таблицы, второй портфель почти вдвое «моложе» первого: средневзвешенный срок с момента выдачи кредита составляет 15 месяцев, тогда как в предыдущей сделке этот срок был 24 месяца, т. е. в первом портфеле была выше доля заемщиков «со стажем», у которых вероятность возникновения просрочки ниже, чем у более «молодых» заемщиков. Средневзвешенная процентная ставка второго портфеля также ниже – соответственно, ниже и избыточная доходность портфеля, которая является первым барьером защиты инвесторов от потерь в результате дефолтов. Однако это компенсируется резервом, который равен 8% от начального размера портфеля, и, в отличие от первой сделки АИЖК, полностью фондирован на момент закрытия.

В то же время, средневзвешенный показатель Кредит/Залог второго портфеля более чем на 2% ниже, чем у первого портфеля, а этот параметр является основным фактором, влияющим на размеры потерь в результате дефолтов.

Распределение поступлений от портфеля

Средства, поступающие от заемщиков в счет погашения основной суммы долга, полностью передаются на погашение облигаций класса А («сквозное погашение» или pass-through).

Средства, поступающие в счет процентных платежей по кредитам, распределяются следующим образом:

1. Налоги и накладные расходы по сделке;
2. Купон по облигациям класса А;
3. Минимальный купон по облигациям класса Б (0.01 руб. на каждую облигацию в год);
4. Минимальный купон по облигациям класса В (0.01 руб. на каждую облигацию в год);
5. Компенсация потерь в связи с дефолтами заемщиков по облигациям класса А;
6. Купон по облигациям класса Б;
7. Компенсация потерь по облигациям класса Б;
8. Компенсация потерь по облигациям класса В;
9. Пополнение резервного фонда;
10. Купон по облигациям класса В.

По нашим оценкам, коэффициент покрытия купонных платежей за второй купонный период2 составит 160% для облигаций класса А и около 750% для облигаций класса Б. По мере погашения облигаций класса А и уменьшения доли купонных платежей по этому классу в общей сумме купонных расходов данный показатель будет возрастать для класса А и, соответственно, уменьшаться для класса Б. В предпоследнем периоде этот коэффициент составит порядка 360% и 270% для облигаций класса А и Б соответственно.

Кредитный риск

Защиту транша А обеспечивают 12% субординации и неамортизируемый резервный фонд, составляющий 8% от совокупного начального номинала эмитированных облигаций. Таким образом, с учетом компенсации потерь за счет избыточного дохода, инвесторы в облигации класса А могут пострадать только в том случае, если потери по кредитному портфелю (после обращения взыскания на предмет залога) превысят 25% от начального размера портфеля. Если предположить, что обращение взыскания на предмет залога погасит только 50% кредита (т. е. потери составят 50%), это означает, что дефолт по кредиту должны объявить более 50% заемщиков, что весьма маловероятно. Динамика задолженностей и дефолтов по обеспечивающему портфелю отражена на рис. 1.

По имеющимся данным, средний прирост общей задолженности более 30 дней с учетом апрельского снижения составляет 0.10% в месяц – это сравнительно низкий показатель, хотя и несколько хуже, чем аналогичный показатель портфеля Первого ипотечного агента АИЖК (ПИА АИЖК).

Досрочное погашение кредитного портфеля

За семь месяцев, прошедших с момента формирования портфеля3, объем погашения кредитов составил 1 049 млн руб., включая плановое и досрочное погашение. Согласно данным, предоставленным АИЖК, за прошедшие полгода среднемесячная относительная скорость досрочного погашения кредитного портфеля колебалась между 1% и 1.38%, а среднегодовая относительная скорость досрочного погашения за этот период составила 13.5%, причем средняя относительная скорость полного досрочного погашения (рефинансирования) в месячном исчислении (SMM) за это время составила 0.81%, а относительная месячная скорость досрочного погашения за счет дополнительных платежей составила в среднем 0.43%. Если предположить, что относительная скорость досрочного погашения останется на текущем уровне 13.5% в год, согласно нашей модели, на момент исполнения оферты амортизация портфеля составит около 3 млрд руб., или 32% от первоначального номинала облигаций класса А.

В то время как объем частичного погашения до даты исполнения оферты зависит от скорости амортизации кредитного портфеля, само исполнение оферты зависит от финансового состояния АИЖК на тот момент. Для облигаций класса А средневзвешенный срок жизни и дюрация к оферте составят 0.89 года и 0.86 года соответственно. Если же облигации будут амортизироваться до полного погашения, которое, по нашей модели, должно состояться в марте 2013 г., средневзвешенный срок жизни и дюрация составят 2.16 года и 1.92 года соответственно.

Для облигаций класса Б средневзвешенный срок жизни и дюрация к опциону, исполняемому при амортизации более 87% суммарного номинала эмитированных облигаций (в 2013 г.), составят 4.85 года и 3.94 года соответственно.

Возникновение условий для исполнения второго опциона колл (погашение менее 87% от суммарного номинала эмитированных облигаций к марту 2015 г.) в данный момент представляется маловероятным. При размещении по номиналу облигации класса А дадут инвесторам доходность около 8.77%, что выше уровней, с которыми сейчас торгуются облигации ПИА АИЖК-А и собственные облигации АИЖК, имеющие такой же рейтинг (рис. 2), и, на наш взгляд, выглядят более привлекательно.

На рис. 3 представлено аналогичное сравнение для облигаций класса Б. Облигации УРСА Банк-5 имеют такой же рейтинг (Ва3 по шкале Moody’s).

Справедливая доходность в этом случае, по нашему мнению, должна быть в районе 12% годовых.

Другие риски

Ипотечные облигации несут в себе не только кредитный риск и риск досрочного погашения. Некоторые другие риски перечислены ниже.

- Сделка секьюритизации основана на новых для России юридических концепциях, которые еще не достаточно четко прописаны законодательно и пока не прошли проверку судебной практикой, поэтому если по какой- либо причине в связи со сделкой возникнет судебное разбирательство, его исход труднопредсказуем.

- Как правило, структурированные инструменты менее ликвидны, чем стандартные корпоративные облигации, и в случае необходимости срочной реализации портфель таких инструментов может быть продан только со значительным дисконтом. Рассчитанный нами индикатор ликвидности облигаций класса А несколько превышает среднерыночный.

- Еще не отработана практика обращения взыскания на предмет залога, поэтому существует достаточно высокая неопределенность в отношении времени, необходимого для этой процедуры, и сумм, которые могут быть выручены от реализации залога.

- Уровень защищенности от банкротства Второго ипотечного агента АИЖК ниже, чем это принято в европейских сделках секьюритизации; тем не менее, агентство Moody’s сочло его достаточным для присвоения старшему траншу облигаций рейтинга выше суверенного.