ТРАНСАЭРО: надежный заемщик в гражданской авиации

Возвращение на рынок. После кризиса долговые инструменты пока размещали только наиболее надежные эмитенты. Новый выпуск облигаций ТРАНСАЭРО поможет выявить ценовые уровни, при которых смогут привлекать средства заемщики за пределами первого и второго эшелонов. В связи с этим мы воздерживаемся от оценки справедливой доходности этого выпуска.

Хорошая кредитная история. В отчете «Облигации авиакомпаний: в верхних эшелонах» от 16 января 2008 г. мы утверждали, что в сложной отрасли авиаперевозок ТРАНСАЭРО – заемщик с наименьшими кредитными рисками. За прошедшие полтора года эта точка зрения подтвердилась: ТРАНСАЭРО стала одной из двух авиакомпаний, переживших кризисный период без дефолтов и сумевших вовремя рассчитаться по своим облигациям.

В чем различие? Хорошую по меркам сектора кредитоспособность ТРАНСАЭРО обеспечивают особая рыночная ниша, которую компания занимает благодаря крупнейшему в Восточной Европе парку дальнемагистральных самолетов, и наличие доступа к финансированию – коммерческим кредитам от поставщиков, банковским кредитам и лизинговым схемам.

Первое полугодие: лучше рынка. ТРАНСАЭРО быстрее, чем отрасль в целом, восстановила пассажиропоток. Снижение средних тарифов в рамках мероприятий по поддержке трафика и заполняемости рейсов было более чем компенсировано значительным падением цен на керосин, и рентабельность авиакомпании за первое полугодие 2009 г. заметно выросла.

Риски рефинансирования. Риски, связанные с «короткой» структурой долга, смягчаются плавным графиком погашения, вероятным включением облигаций ТРАНСАЭРО в Ломбардный список Банка России и наличием у компании собственных воздушных судов, не обремененных залогами. Если операционные результаты останутся хорошими, а уровень долга значительно не увеличится, ТРАНСАЭРО должна быть в состоянии рефинансировать существующие обязательства.

Операционные риски. По нашему мнению, компания хорошо подготовлена к дальнейшему наращиванию доли рынка, особенно по внутрироссийским перевозкам. Тем не менее, динамика спроса – особенно после завершения туристического сезона – остается существенным фактором риска. Если цены на топливо продолжат расти, а спрос будет восстанавливаться медленно, в отличие от лета 2008 г. возможности переложить издержки на клиентов будут ограниченными.

Уроки кризиса

Из пяти авиакомпаний, чьи долговые инструменты находились в обращении к сентябрю прошлого года, только ТРАНСАЭРО и ЮТэйр смогли найти необходимые ресурсы для выплат по облигациям. После дефолта авиакомпании Сибирь (S7) удалось реструктурировать свой долг, а в отношении КД авиа и ЭйрЮнион начата процедура банкротства. Почему в этом секторе уровень дефолтов был таким высоким, а вероятный возврат средств (recovery rate) – таким низким? Одним из факторов стала слабая финансовая структура, характерная для всей отечественной гражданской авиации. Помимо этого, можно выделить три основных момента.

1. Контроль над издержками – абсолютный приоритет. Первая волна кризиса в гражданской авиации началась еще летом 2008 г., когда цена керосина превышала 30 тыс. руб. за тонну (с НДС). Беспрецедентный рост цен на топливо, отрицательный операционный денежный поток и увеличение просроченной кредиторской задолженности предопределили судьбу альянса ЭйрЮнион, который все еще активно использовал советскую технику. Решительность, с которой авиакомпания Сибирь в это же время выводила из эксплуатации последние советские самолеты, подтверждает тот же тезис: в секторе авиаперевозок, где конкуренция очень высока, сравнительно тяжелая структура издержек – залог неудачи.
2. «Небесная романтика» неуместна. История КД авиа показала: на маршрутной сети, не обеспечивающей достаточного пассажиропотока, зарабатывать невозможно. Погоня за рыночной долей через демпинг и «покупку» трафика за счет низких тарифов очень быстро делают операции нерентабельными. У КД авиа даже в периоды сезонных пиков загрузка редко превышала 70%, а доходность на пассажиро-километр при этом оставалась очень низкой. Способность быстро адаптироваться к изменяющемуся спросу – по маршрутам, классам обслуживания, тарифам – важный фактор выживания.
3. Кого поддерживают банки и государство? Кризис показал, что государство заинтересовано в поддержке не конкретных юридических лиц (даже принадлежащих самому государству), а тех компаний, которые могут эффективнее других выполнять важные социальные функции в достаточном масштабе – например, по транспортировке пассажиров перевозчиков-банкротов. Именно такие компании могут рассчитывать на государственную помощь, пусть даже косвенную и ограниченную. Аналогичным образом, для получения банковского финансирования необходима бесперебойная операционная деятельность и сохранение – хотя бы на минимальном уровне – положительных денежных потоков.

В отчете «Облигации авиакомпаний: в верхних эшелонах» от 16 января 2008 г. мы утверждали, что в сложной отрасли авиаперевозок ТРАНСАЭРО – заемщик с наименьшими кредитными рисками. События кризисного периода показали обоснованность этой точки зрения, и мы по-прежнему ее придерживаемся. ТРАНСАЭРО имеет низкие издержки, способна оперативно реагировать на изменения спроса и поддерживает рабочие отношения с банками и государством. В настоящем отчете в преддверии размещения нового выпуска облигаций мы анализируем профиль ТРАНСАЭРО с кредитной точки зрения.

Самолетный парк…

ТРАНСАЭРО отличается от других российских авиакомпаний в первую очередь своим самолетным парком, состав которого предопределяет характеристики ее маршрутной сети. В настоящий момент парк ТРАНСАЭРО состоит из 48 самолетов Boeing различных модификаций, а также двух машин Ту-214 (которые входят в состав флота по причинам, не связанным с их операционной эффективностью). В структуре флота доминируют дальнемагистральные самолеты – по их количеству в парке ТРАНСАЭРО опережает все компании Восточной Европы и СНГ, включая Аэрофлот.

Широкофюзеляжные самолеты имеют самую выгодную экономику в двух случаях: на дальнемагистральных маршрутах (где они позволяют добиться большого налета – т. е. времени в воздухе – на одно воздушное судно) либо при наличии стабильно большого пассажиропотока на средних по продолжительности направлениях. В обоих случаях при оптимальном использовании парка большие машины позволяют минимизировать удельные издержки на кресло-километр. Кроме того, именно на дальнемагистральных маршрутах различие в предлагаемом пассажирам продукте с точки зрения класса обслуживания проявляется особенно ясно, напрямую определяя среднюю ставку доходности выполняемых рейсов.

Начав использовать Boeing 747 в 2005 г., ТРАНСАЭРО ориентировалась на сравнительно старые машины, поэтому сейчас у многих из них срок эксплуатации составляет 27-28 лет. В 2007 г. началась замена Boeing 747-200 (пока из эксплуатации выведено два таких судна, до конца текущего года предполагается вывести еще одно) на более современные серии Boeing 747-300 и -400 с лучшей топливной эффективностью (с 2007 г. получено семь таких машин). Руководство компании ожидает, что вывод из эксплуатации самолетов серии 200 завершится в будущем году. По оценкам менеджмента, это позволит снизить потребление топлива в среднем по парку самолетов до 26 грамм на кресло-километр. Выведенные самолеты фактически разбираются на запчасти, а планеры продаются на утилизацию. Несмотря на относительно большой средний возраст дальнемагистрального парка компании, за все время работы у ТРАНСАЭРО не было ни одного летного происшествия. Показатель «средний налет на один инцидент» (3735 часов за 2008 г.) у ТРАНСАЭРО выше, чем в среднем по отрасли. В мае 2008 г. компания второй в стране после Аэрофлота получила сертификат эксплуатационной безопасности IOSA.

Поскольку с конца 2008 г. возросла роль внутрироссийских – среднемагистральных – маршрутов, компания намерена увеличивать парк Boeing-737. С начала 2009 г. получены два самолета Boeing 737-800, а также один Boeing 737-500.

…И как он финансируется

В отличие от других российских перевозчиков, заметную часть парка ТРАНСАЭРО составляют самолеты, находящихся в собственности на балансе компании.

Операционный лизинг. Из 19 самолетов, находящихся в операционном лизинге, большую часть составляют различные модификации Boeing 737 (15 машин). Операционный лизинг дает возможность наиболее гибко и оперативно расширять или сокращать парк, а также заменять одни машины другими по мере изменения спроса, маршрутной сети и расписания. Штрафные санкции и необходимый период извещения при досрочном возврате не создают серьезных трудностей для компании.

Финансовый лизинг. Почти все самолеты Boeing 767 и все Boeing 777 используются компанией на этой основе. Возможность выкупа данной (обычно дорогостоящей) техники, в поддержание летной годности и нужной компоновки которой вкладываются значительные средства, – основная причина оформления через финансовый лизинг. Менеджмент ожидает, что в ближайшей перспективе лизинг будет приоритетной формой финансирования для поступающих в компанию крупных воздушных судов. Самолеты Ту-214 в рамках программы поддержки российского авиастроения ТРАНСАЭРО приобретает в финансовый лизинг через Финансовую лизинговую компанию.

Собственность. С начала 2009 г. ТРАНСАЭРО профинансировала выкуп в собственность трех Boeing 747-200. В результате все Boeing 747-200 и Boeing 747-300, находящиеся сейчас в парке компании (10 машин), принадлежат ей на праве собственности. Указанные самолеты имеют возраст более 20 лет и рыночную стоимость на первое августа менее USD10 млн. Компания приобретала самолеты в собственность при следующих условиях:

- После завершения периода финансового лизинга;

- при наличии дешевого и долгосрочного финансирования, более выгодного по ставкам и срокам, чем лизинг.

Продажа с обратным лизингом. Летом 2009 г. ТРАНСАЭРО осуществила редкую для российского рынка сделку – из собственности в финансовый лизинг был переведен Boeing 767-300. Продажа с обратным лизингом (sale-leaseback), очевидно, возможна только для тех судов, которые находятся в собственности и не обременены залогами (или если обеспеченные обязательства будут погашены в результате сделки). Оптимизация денежного потока – основная мотивация подобных операций.

Оценивая фактическую стоимость парка для компании, необходимо также принять во внимание следующие два момента:

- На протяжении 1994-2006 гг. в соответствии с распоряжениями правительства ТРАНСАЭРО пользовалась исключительным таможенным режимом и была освобождена от уплаты таможенных пошлин и НДС на ввозимую технику. Общий режим эксплуатации техники по схеме временного ввоза как для собственных, так и для арендованных самолетов (ввозная пошлина 20%, НДС 18%, рассрочка платежа на 34 месяца) действует для компании с 2006 г. Соответственно, в следующем году таможенные платежи по парку, ввезенному в 2007-2008 гг., будут постепенно завершаться.

- С февраля 2008 г. в качестве общего правила действует нулевая ставка ввозной пошлины на самолеты вместимостью более 300 мест (к ним относятся все Boeing 747 и Boeing 777, но не относятся Boeing 767).

Маршрутная сеть

Маршрутная сеть ТРАНСАЭРО закономерно отражает особенности ее самолетного парка. Она строится вокруг двух ключевых сегментов – туристического и дальневосточного, к которым добавляются «традиционные» зарубежные направления и новые внутрироссийские маршруты. Последним ТРАНСАЭРО уделяет особое внимание с конца 2008 г., когда некоторые перевозчики ушли с рынка, освободив место для более эффективных конкурентов. Развитие внутренней сети и особенно дальневосточного сегмента позволили компенсировать последствия сокращения международных перевозок и – за счет мультипликативного эффекта – сгладить этот спад. В результате по доле перевезенных на внутренних маршрутах пассажиров ТРАНСАЭРО в июле 2009 г. – в два раза «более российская» компания, чем год назад.

Направления туризма и отдыха – как массовые, так и более дорогие – формируют основу маршрутной сети ТРАНСАЭРО. По итогам 2008 г. тремя важнейшими направлениями для авиакомпании стали Анталия (20% пассажирооборота), Шарм-эль-Шейх (8%) и Хургада (7%). В результате Египет и Турция обеспечили 35% пассажиропотока компании. ТРАНСАЭРО не раскрывает детальную информацию об экономике отдельных маршрутов, но, насколько мы понимаем, туристические направления массового сегмента при сравнительно низкой рентабельности генерируют существенную часть операционной прибыли компании из-за больших валовых показателей: летом ТРАНСАЭРО выполняла 8 рейсов Москва – Анталия в день. Машины, обслуживающие этот сегмент, компонуются так, чтобы добиться максимальной вместимости и минимальных издержек на кресло-километр.

На направлениях, где туристический поток меньше, компания использует другую технику. Поскольку они географически более удалены, а платежеспособность пассажиров на них существенно выше, здесь важно в максимально возможной степени дифференцировать цены для разных категорий пассажиров и, соответственно, необходимо использовать самолеты с полной четырехклассной компоновкой (у ТРАНСАЭРО это классы «Империал», бизнес, премиальный экономический и туристический). Среди таких направлений – Денпасар (Бали, Индонезия). Бангкок и Пхукет (Таиланд), Мале (Мальдивы), Пунта Кана (Доминиканская Республика), Санья (Хайнань, Китай), Тенерифе (Канарские острова, Испания). Следует подчеркнуть, что на таких маршрутах компания оперативно адаптируется к изменениям спроса и отказывается от тех направлений, где пассажиропоток не оправдывает ожиданий, – например, после начала кризиса были закрыты направления Южной Африки и Австралии.

Дальний Восток. Значительная удаленность этого региона с точки зрения формирования маршрутной сети и расписания делает его хорошим дополнением к туристическим направлениям, где также используется дальнемагистральная техника. ТРАНСАЭРО выполняет рейсы во все семь крупных аэропортов региона (Петропавловск-Камчатский, Анадырь, Хабаровск, Владивосток, Южно-Сахалинск, а с этого года также Магадан и Благовещенск). В первом полугодии 2009 г. пассажирооборот компании на Дальнем Востоке вырос на 97%, и она стала крупнейшим перевозчиком в регионе. С мая 2009 г. правительство субсидирует перелеты жителей Дальнего Востока в возрасте младше 23 и старше 60 лет, оплачивая перевозчикам половину регулируемого тарифа. Действие этой программы должно было завершиться 15 сентября, но было продлено до 31 октября. Из 130 тыс. льготных билетов, проданных всеми компаниями за май-июль, доля ТРАНСАЭРО была наибольшей – 47 тыс. билетов.

Другие маршруты. Традиционными для ТРАНСАЭРО являются рейсы в Израиль и Казахстан (компания – единственный назначенный перевозчик с российской стороны в крупнейшие аэропорты этих стран из Москвы). Список европейских маршрутов и особенно направлений внутри России (без учета Дальнего Востока) у ТРАНСАЭРО гибкий, как и у остальных перевозчиков: компания подстраивается под потребности рынка в зависимости от динамики спроса. При наличии сильного туристического сегмента часть среднемагистрального трафика – это «подвоз» пассажиров для последующей стыковки на южные направления, и такая комбинация обеспечивает хорошее конкурентное преимущество.

С конца 2008 г. ТРАНСАЭРО стремится использовать это преимущество более активно и наращивает свое присутствие на рынке внутренних перевозок. Данные по изменению средней длины полетного сегмента на внутренних маршрутах ясно демонстрируют, что если в начале года существенный прирост давали дальневосточные рейсы (как самые продолжительные), то теперь заметный эффект стали оказывать более близкие направления. С начала 2009 г. компания открыла полеты в Казань, Самару, Уфу, Краснодар, а в восточной части страны – в Иркутск. В целом за семь месяцев года ТРАНСАЭРО удалось увеличить внутренний пассажирооборот в этом сегменте на 82%, и доля таких перевозок в совокупном пассажирообороте выросла с 14% до 26%.

Операционные результаты

Отраслевая статистика показывает, что в начале 2009 г., особенно в феврале, ТРАНСАЭРО столкнулась с падением спроса на авиаперевозки, по масштабу сопоставимым со среднеотраслевым спадом (-22% по пассажирообороту). Тем не менее, начиная с апреля восстановление объемов перевозок у ТРАНСАЭРО шло быстрее, чем в гражданской авиации России в целом. С апреля и особенно после начала массового туристического сезона ТРАНСАЭРО добилась позитивной динамики пассажирооборота в годовом сопоставлении.

Падение доходности стало закономерным следствием того, что в первом полугодии были отменены топливные сборы на рейсы в Израиль и страны СНГ, а на внутренних линиях тарифы бизнес-класса были снижены в среднем более чем в полтора раза. Кроме того, необходимо принять во внимание, что маршрутная сеть компании в первой половине года дополнялась новыми направлениями, а выход на новые рынки всегда сопряжен с невысокой загрузкой и необходимостью предлагать сравнительно низкие тарифы, особенно когда спрос остается слабым.

Издержки

Наша классификация издержек существенно отличается от используемой в управленческой отчетности ТРАНСАЭРО.

- Мы используем термин «прямые эксплуатационные издержки» для тех переменных расходов, которые однозначно распределяются между совершаемыми рейсами. Это топливо, аэронавигационные услуги, питание и обслуживание пассажиров, аэропортовые сборы.

- Расходы на парк (лизинговые платежи, амортизация, таможенные пошлины, техобслуживание, сертификация, запчасти планеров и двигателей) и расходы на персонал (летно-технический персонал и так называемые эстафеты) можно разнести по рейсам, но такое разделение будет менее четким. Мы считаем такие издержки условно-постоянными.

- Расходы по продаже активов – обратная сторона «прочей выручки», которая отражает некоторые торговые операции, связанные с избыточной закупкой запасов топлива и запчастей для флота (финансовый результат от таких операций в первой половине 2009 г. составил 108 млн руб.).

- Коммерческие расходы на 97% состоят из агентских комиссий за реализованные билеты. Поскольку комиссионные рассчитываются как процент от стоимости проданных билетов, есть прямая связь между коммерческими затратами и операционным денежным потоком компании (а также – с определенным лагом, определяемым «глубиной» продаж, – выручкой).

- В управленческие расходы включаются первую очередь зарплата наземного персонала, аренда помещений, командировочные и прочие накладные расходы.

Топливо – основная статья расходов ТРАНСАЭРО; цена на топливо четко определяется на месяц вперед по тем объемам керосина, которые закупаются компанией в рамках долгосрочных контрактов с Роснефтью, ТНК-ВР и Газпромнефтью (в московском узле, а также в тех региональных аэропортах России, где работают указанные нефтяные компании). По контрактам с этими тремя поставщиками цены фиксируются на предстоящий месяц, а платежи за поставленное топливо должны осуществляться в течение тридцати дней после отгрузки.

В зарубежных аэропортах ТРАНСАЭРО закупает топливо по спот-ценам. Условия оплаты различаются, но в целом предполагают гораздо более короткие сроки, чем в Москве, а в некоторых случаях – предоплату.

Насколько нам известно, ни одна из отечественных компаний за последний год не хеджировала цены на топливо; ТРАНСАЭРО не является исключением. Понятно, что динамика цен в это время не располагала к какому-либо хеджированию, но политика компаний была такой же и в 2007 г., что привело к резкому росту расходов на топливо в 2008 г. (у ТРАНСАЭРО доля расходов на топливо в первом полугодии прошлого года выросла до 45% всех операционных расходов).

Можно привести несколько причин, которые затрудняют такое хеджирование. Это в первую очередь отсутствие подходящего торгуемого контракта, котировки которого четко коррелировали бы с ценами на топливозаправочных комплексах в аэропортах России. Свою роль играет и возможность повышения тарифов за счет введения топливных сборов. Отрасль работает исходя из предположения, что спрос на перевозки – по крайней мере для топливно-эффективных авиакомпаний – отличается низкой эластичностью по цене.

Рентабельность

Традиционно большую часть прибыли ТРАНСАЭРО зарабатывала на международных воздушных линиях – они отличаются более высокой рентабельностью, а также обеспечивают больший вклад в общую структуру операций по сравнению с внутренними воздушными линиями.

Как мы отмечали выше, в первом полугодии было зафиксировано падение доходности на пассажиро-километр ниже средних по 2008 г. показателей – как на международных, так и на внутренних воздушных линиях. Это стало неизбежным следствием усилий удержать трафик и заполняемость рейсов на приемлемых уровнях и отразило заметное снижение цен на туристических направлениях, а также уменьшение средних тарифов бизнес-класса более чем в полтора раза. Тем не менее, это сокращение доходности было более чем компенсировано ощутимым снижением издержек, в первую очередь цен на керосин. В результате в первом полугодии 2009 г. компания улучшила операционную рентабельность.

По итогам первого полугодия рентабельность EBITDA ТРАНСАЭРО достигла 12.7%, рентабельность EBITDAR – 22.2%. Для отрасли авиаперевозок это высокие показатели, как по российским, так и по международным меркам.

Каналы сбыта и коммерческие риски

Блочные продажи – т. е. продажи мест крупными блоками через агентов- туроператоров – у ТРАНСАЭРО в последние годы опережали по темпам роста остальные каналы сбыта, и по итогам 2008 г. их доля достигла 61%. Это еще одно важное отличие бизнес-модели компании от конкурентов. Если чартерная программа на сезон сформирована и полностью обеспечена заявками туроператоров, то теоретически коммерческого риска у ТРАНСАЭРО не остается. Заполнение проданных рейсов становится задачей туроператоров. Авиакомпания обязана лишь обеспечить перевозку по установленной цене – с ее точки зрения обеспечена полная загрузка рейса.

На практике при кратковременных колебаниях спроса вся недополученная прибыль (или убытки) действительно ложатся на туроператоров, однако при более длительном спаде туристического потока, как это было зимой 2008-2009 гг., ТРАНСАЭРО вынуждена идти навстречу туроператорам и корректировать условия соглашений. В любом случае, продажа перелета в одном пакете с другими туристическими услугами позволяет снизить чувствительность спроса к стоимости авиаперевозки. В то же время, сотрудничество с крупнейшими туроператорами устраняет маркетинговые риски и улучшает возможности ТРАНСАЭРО занять запланированную долю рынка.

Что касается валютного риска, расчеты по блочным соглашениям, в которых цены зафиксированы в валюте, происходят за 7 дней до фактического выполнения рейса по курсу Банка России на день платежа. Таким образом, блочные продажи также позволяют хеджировать операционный валютный риск – что невозможно при аналогичной по «глубине» розничной продаже. ТРАНСАЭРО требует от туроператоров выплачивать небольшой страховой аванс – стоимость примерно двух рейсов чартерной программы сезона.

Структура капитала и долговая нагрузка

По результатам шести месяцев 2009 г. совокупный финансовый долг ТРАНСАЭРО составлял 11.1 млрд руб. По отношению к EBITDA, полученной за последние 12 месяцев, уровень долга составляет около 3.1, что является сравнительно низким показателем для компаний третьего эшелона.

Если скорректировать долг и включить в его состав капитализированные лизинговые платежи, совокупные финансовые обязательства будут составлять 25.1 млрд руб. При оценке по отношению к показателю EBITDAR – прибыли до процентов, амортизации и лизинговых платежей – относительная долговая нагрузка составит 3.7. Мы включаем в скорректированный показатель долга только минимальные платежи по финансовому лизингу, так как условиями договоров операционного лизинга разрешен сравнительно безболезненный возврат самолетов лизингодателям.

Как и у других представителей сектора, банковские кредиты ТРАНСАЭРО преимущественно краткосрочные. За ближайшие 12 месяцев компания должна будет погасить или пролонгировать кредиты на сумму 5.1 млрд руб. На наш взгляд, график погашения является относительно равномерным.

Здесь, однако, необходимо сделать следующие оговорки.

- Пик выплат в апреле 2010 г. в основном связан с большим платежом (порядка USD42 млн) по кредитной линии крупного частного российского банка. Соответствующее обязательство, насколько мы понимаем, обеспечено залогом основных средств, приобретенных с использованием этой линии. Менеджмент ожидает, что указанное обязательство будет рефинансировано – вероятнее всего, в том же банке.

- Второй по величине пик выплат – в феврале – компания планирует частично обеспечить за счет поступлений от возврата НДС по экспортным операциям (международным перевозкам). По оценкам руководства, соответствующие денежные поступления должны составить 600-800 млн руб.

- Кроме того, авиакомпания планирует направить около 1.5 млрд руб. от предстоящего облигационного займа на цели рефинансирования. Это позволит устранить «промежуточные» пики платежей за счет крупного единовременного погашения во время оферты – через год.

Как и большинство эмитентов третьего эшелона, ТРАНСАЭРО по-прежнему сильно зависит от доступности банковского финансирования. Тем не менее, в кризисный период компания продемонстрировала хорошую способность рефинансировать долговые обязательства. С октября 2008 г. по август 2009 г. совокупные обороты по погашению и привлечению долга составили соответственно 8 млрд руб. и 7.6 млрд руб. (для валютных кредитов – по среднему курсу месяца привлечения или погашения). Рост долговой нагрузки, отражаемой на балансе компании по РСБУ, за этот период был связан только с отрицательной курсовой разницей – на текущий момент примерно три четверти финансового долга номинировано в долларах.

Наибольшие объемы финансирования начиная с декабря 2008 г. ТРАНСАЭРО предоставляли Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Промсвязьбанк, Росбанк и Русский банк развития. Мы полагаем, что если операционные показатели компании будут оставаться хорошими, а аппетит к риску крупнейших банков не станет слабее, чем прошлой зимой, вероятность серьезных перебоев в доступе ТРАНСАЭРО к рефинансированию невысока.

В настоящее время в залоге по банковским кредитам находится пять воздушных судов (три Boeing 747-200 у Росбанка и два Boeing 747-300 у Промсвязьбанка). Обычно планеры и двигатели являются различными объектами залогов; на текущую дату заложен также 21 авиационный двигатель по кредитам, полученным в Сбербанке, ВТБ и Русском банке развития зимой 2008-2009 гг.

Осознавая необходимость усиления структуры финансирования за счет привлечения нового акционерного капитала, ТРАНСАЭРО еще до кризиса начала подготовку к выводу своих акций на биржу. В 2007 г. в состав ее акционеров вошли фонды под управлением Prosperity Capital Management и компании Тройка Диалог. ООО «ТРАНСАЭРО-финансы», 100%-ной дочерней структуре ТРАНСАЭРО, сейчас принадлежит немногим менее 15% акций компании, и именно эти казначейские акции могут быть предложены инвесторам. По нашему мнению, дробление акций, которое должно завершиться в октябре-ноябре, сделает потенциальное размещение акций на бирже более удобным.