Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Стратегия на 2008 год: глобальное похолодание


[27.12.2007]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия
Стратегия на 2008 год: Глобальное похолодание

Глобальный кризис. В результате глобального кризиса ликвидности аппетиты инвесторов к риску значительно снизились. Последствия кризиса на мировом финансовом рынке продолжат оказывать свое негативное влияние на долговые рынки и в будущем году.

Деньги стали дороже. В 2007 г. на российском денежном рынке произошли серьезные изменения, в результате которых финансирование стало существенно дороже. В 2008 г. Банк России сумеет удержать ситуацию под контролем, обеспечивая средний уровень ставок денежного рынка в диапазоне 4-7%. В то же время существует вероятность повышения аукционной ставки РЕПО во второй половине года.

Институты развития. Средства институтов развития окажут поддержку в первую очередь денежному рынку и станут дополнительной «подушкой ликвидности», удерживая ставки от резкого роста. Однако эффект поддержки для рублевого рынка облигаций не стоит переоценивать.

Взгляд на рубль. Мы убеждены, что период гарантированного укрепления рубля, обусловленный фундаментальными факторами, завершен. В 2008 г. курс рубля к бивалютной корзине, по нашему мнению, будет оставаться стабильным.

Об иностранных инвесторах. Доля нерезидентов на рублевом рынке облигаций в 2007 г. существенно сократилась. Напряженность на внешних рынках, отсутствие четких перспектив укрепления рубля, непривлекательный уровень доходностей в первом эшелоне откладывают возвращение иностранных инвесторов.

Лучшая стратегия 2008 г. Объем чистого привлечения долга в форме ОФЗ и ГСО может возрасти в следующем году на 40%. Более высокий уровень ставок денежного рынка и вероятное отсутствие иностранных инвесторов будет способствовать росту доходностей ОФЗ, как минимум, на 20-40 б. п. Одной из лучших инвестиционных стратегий 2008 г. мы считаем открытие нехеджированных коротких позиций по фьючерсам на ОФЗ.

 «Горячая десятка». В следующем году основой портфеля рублевых облигаций должны стать инструменты финансово устойчивых эмитентов. Покупка облигаций первого эшелона в начале года, с нашей точки зрения, целесообразна на первичном рынке облигаций.

Осторожнее с третьим эшелоном. Стратегия покупки не имеющих кредитного рейтинга коротких долговых инструментов с целью предъявления их к оферте, на наш взгляд, сопряжена с самым высоким из возможных кредитных рисков.

Обзор рынка долговых обязательств

Введение

Подходит к концу еще один год на российском рынке облигаций. Его результаты вряд ли можно оценить однозначно. С одной стороны, первая половина года подарила инвесторам в российские рублевые облигации продолжительное ралли котировок и позволила значительно увеличить доход портфелей долговых инструментов. С другой стороны, разразившийся в конце июля кризис на рынке американской ипотеки в последующие несколько месяцев привел к самому резкому за последние несколько лет расширению спрэдов на развивающихся рынках облигаций и вызвал сильнейший эффект «бегства в качество». В результате глобальных осложнений ситуации с ликвидностью аппетиты инвесторов к риску значительно снизились. Первичный рынок облигаций во второй половине года функционировал с существенными перебоями. В результате доступ на публичные рынки капитала для подавляющего большинства российских заемщиков оказался затруднен, а стоимостные условия заимствований заметно возросли. Мы убеждены, что последствия кризиса на мировом финансовом рынке продолжат оказывать свое негативное влияние на долговые рынки и в будущем году. В настоящем отчете мы бы хотели подвести некоторые итоги 2007 г. и сделать несколько прогнозов в отношении развития российского рынка облигаций в 2008 г. Основное внимание мы уделим российскому денежному рынку и рублевому рынку облигаций.

Деньги стали дороже

В 2007 г. на российском денежном рынке произошли серьезные изменения, в результате которых деньги стали существенно дороже. Если в первом полугодии средние ставки по однодневным межбанковским кредитам составляли 3-4%, то в четвертом квартале их уровень повысился до 6.0%. Фактическое ужесточение денежно-кредитной политики на 200-300 б.п. можно считать весьма резким. При этом следует отметить, что рост ставок был обусловлен не рестриктивными мерами Банка России, а внешними факторами. Вплоть до 2007 г. в России действовали ограничения на движение капитала, и степень интегрированности российского денежного рынка в мировую финансовую систему была невысокой. С первого января 2007 г. все ограничения на капитальные операции в России были отменены на законодательном уровне. В результате в текущем году основным источником ликвидности для российской банковской системы стал приток средств по счету капитальных операций, который за первые пять месяцев года составил около USD60 млрд при первоначальном годовом прогнозе этого показателя на уровне USD35 млрд. По итогам года приток капитала может составить рекордные USD90 млрд. Рассчитывая заработать на укреплении рубля, иностранные инвесторы кредитовали российские финансовые институты по весьма низким ставкам. Таким образом, всю первую половину года российский денежный рынок функционировал в условиях избыточной ликвидности. Ставки overnight и РЕПО не превышали 4.0%, а инструмент прямого РЕПО Банка России оставался невостребованным на протяжении месяцев.

Однако теперь период избыточной ликвидности позади. Кризис на рынке американской ипотеки быстро осушил мировые запасы ликвидности, и занять по ставке LIBOR теперь непросто даже ведущим мировым финансовым институтам. Осложнения с ликвидностью на глобальном уровне привели к повсеместному оттоку «горячих денег». Из-за кризиса ликвидности отток средств с российского денежного рынка за короткий период составил, по нашим оценкам, USD25 млрд. Однако в отличие от 1998 г. это не привело к катастрофическим последствиям для финансовой системы страны. Вместе с тем, отток средств нерезидентов означает, что в перспективе ближайших месяцев эта категория инвесторов не будет оказывать поддержку российскому денежному рынку. Поступления по счету текущих операций уже не кажутся огромными, особенно с учетом размера банковской системы. В сложившихся условиях банки вынуждены искать новые каналы рефинансирования, самым очевидным из которых являются заимствования у Банка России через инструмент однодневного прямого РЕПО. Таким образом, вполне логичным выглядит рост объемов этих операций до 250-300 млрд руб. в отдельные дни в течение последних трех месяцев.

Банк России погасил локальный кризис ликвидности

Во многом благодаря оперативным действиям монетарных властей кризис ликвидности на российском рынке оказался не таким острым как в развитых странах. Лидирующую роль на себя взял Банк России и в течение короткого времени предпринял следующие шаги по поддержанию ликвидности банковской системы:

- начал предоставлять банкам рефинансирование под залог кредитных требований (в настоящее время ставки по кредитам на срок до 90 календарных дней установлены на уровне 7.0% годовых, а на срок от 91 до 180 дней – 8.0%);

- снизил нормативы обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций в среднем на 1 п. п., обеспечив краткосрочный приток рублевой ликвидности в объеме около 70-80 млрд руб. (указанная мера заявлена Банком России как временная и, скорее всего, будет отменена с первого января 2008 г.);

- снизил на две ступени требования по рейтингам для эмитентов, облигации которых принимаются в залог при осуществлении операций прямого РЕПО (в настоящее время в Ломбардный список Банка России могут добавляться облигации эмитентов, которым присвоен рейтинг долгосрочной кредитоспособности по обязательствам в иностранной валюте как минимум одним из иностранных рейтинговых агентств на уровне не ниже В+ по классификации Standard & Poor’s или Fitch либо В1 по шкале Moody’s), положительный эффект этой меры на рублевую ликвидность может быть оценен в 160-170 млрд руб.;

-  вдвое уменьшил дисконты по облигациям, принимаемым в залог по операциям прямого РЕПО;

- в период особенно интенсивных продаж на рублевом рынке облигаций осуществил прямые интервенции на рынке гособлигаций: приобрел ОФЗ примерно на 46 млрд руб., тем самым стабилизировав доходности суверенных рублевых облигаций на предкризисном уровне;

- в настоящее время Банк России дорабатывает процедуру допуска к операциям однодневного прямого РЕПО корпоративных и банковских еврооблигаций с кредитными рейтингами от B+/B1. Оценивая долю российских держателей негосударственных еврооблигаций на уровне 10-15% при объеме рынка около USD90 млрд, общий номинальный объем валютных инструментов, которые можно будет использовать в качестве залога, может составить около 250-300 млрд руб. Фактический объем операций РЕПО с негосударственными еврооблигациями, скорее всего, будет в разы меньше.

Повысят ли в будущем году ставку РЕПО?

Еще одна мера Банка России, предпринятая в середине ноября, может быть истолкована двояко. Регулятор сообщил 28 ноября о введении двух новых фиксированных ставок прямого РЕПО – однодневной ставки на уровне 8.0% и недельной ставки в 7.0%. С этого момента появилось две ставки однодневного РЕПО Банка России: определяемая на аукционе (6.00-6.30%) и фиксированная (8.0%). Позднее Банк России обосновал введение новой ставки РЕПО стремлением ограничить верхний уровень ставок денежного рынка, предоставляя возможность рефинансирования по гарантированной ставке тем участникам рынка, которые не смогли вовремя принять участие в аукционах РЕПО. Значение ставки в 8.0% объясняется аналогичным уровнем ставки при проведении операций «валютный своп».

Вместе с тем, пессимисты могут найти и другую логику в действиях Банка России. За последнее время прозвучало несколько важных заявлений, отражающих стремление регулятора осуществить постепенный переход к политике управления инфляцией с помощью процентных ставок, а не валютного курса. Банк России также высказывал пожелание на законодательном уровне зафиксировать однодневную ставку РЕПО в качестве ключевой ставки денежного рынка. На наш взгляд, проще закрепить в официальных документах Банка России фиксированную ставку однодневного РЕПО (возможно, именно этой ставке впоследствии будет отводиться роль ключевой). Таким образом, можно предположить, что существующие ставки однодневного РЕПО постепенно сблизятся. При этом резкое повышение аукционной ставки РЕПО может привести к отрицательной переоценке, в первую очередь в сегменте наиболее чувствительных к изменению ставки РЕПО облигаций первого эшелона и ОФЗ.

Истина, как известно, находится посередине. В ближайшие месяцы Банк России, скорее всего, не будет повышать аукционную ставку РЕПО, и в условиях глобального кризиса ликвидности в первую очередь будет поддерживать стабильность банковской системы. За последние месяцы процентные ставки на рынке выросли в среднем на 200-300 б. п., и банковской системе необходимо время, чтобы эффективно функционировать в новых условиях. В последние недели представители Банка России также неоднократно высказывались о намерении сохранить аукционную ставку РЕПО на прежнем уровне. Вместе с тем, ближе к середине года ситуация может измениться. Острота проблем, связанных с глобальным кризисом ликвидности, снизится, а в России на первый план вновь выйдет борьба с инфляцией. Учитывая планы Банка России по переходу к политике управления инфляции с помощью процентных ставок, логично предположить, что аукционная ставка РЕПО в будущем году все же будет повышена.

Остатки средств на счетах Федерального казначейства

Еще одной мерой по стабилизации ситуации с ликвидностью в 2008 г. может стать размещение остатков временно свободных бюджетных средств Федерального казначейства на депозитах коммерческих банков. Как показано на рис. 2, в течение года наблюдается значительный разрыв между выделенным бюджетным финансированием и фактическим кассовым исполнением бюджета. Средний объем неиспользованных свободных остатков бюджетных средств за последние два года составляет около 500 млрд руб. С сентября 2005 г. разрыв между финансированием и кассовым исполнением бюджета только дважды опускался ниже уровня 100 млрд руб. Происходило это в декабре, когда бюджетополучатели наиболее активно тратят федеральные средства. Очевидно, что в этот период банковская система не испытывает проблем с ликвидностью. На наш взгляд, в остальные месяцы года Федеральное казначейство могло бы абсолютно безболезненно размещать около 150-200 млрд руб. на краткосрочных депозитах в коммерческих банках с целью поддержки ликвидности.

Отметим также, что практика размещения временно свободных остатков казначейских средств уже успешно реализована администрацией Санкт-Петербурга через организацию депозитных аукционов, и Федеральное казначейство могло бы использовать данный опыт. Важно также, на наш взгляд, разработать четкие критерии по допуску коммерческих банков к депозитным аукционам с тем, чтобы избежать концентрации ликвидности только в госбанках. По нашему мнению, минимум 20-30 российских банков по уровню финансовой устойчивости могли бы рассчитывать на привлечение бюджетных средств. Точное время введения новой инициативы пока предсказать сложно. Насколько мы понимаем, вопрос размещения остатков средств Федерального казначейства находится на начальной стадии проработки и вряд ли будет решен до конца года. Возможно, что новая мера по поддержке ликвидности будет внедрена во втором квартале 2008 г.

Деньги институтов развития

Одним из факторов поддержки ликвидности банковской системы и рублевого рынка облигаций в наступающем году могут стать средства, перечисленные государством на увеличение так называемых институтов развития. Институты развития были учреждены в первой половине 2007 г. с целью стимулирования некоторых секторов экономики и улучшения инфраструктуры. В соответствии с распоряжением Правительства №1687-р от 27 ноября 2007 г. Минфину РФ и другим заинтересованным министерствам и ведомствам было дано поручение обеспечить перевод бюджетных средств по следующим направлениям:

- Российский Банк Развития – 180 млрд руб.;
- Российская корпорация нанотехнологий – 90 млрд руб.;
- Фонд содействия реформированию ЖКХ – 240 млрд руб.;
- Инвестиционный фонд – 90 млрд руб.

В ближайшие 12 месяцев выделяемые средства общим объемом 640 млрд руб. только частично будут направлены на реализацию специальных проектов. Та же часть средств, которая не будет задействована в инфраструктурных проектах в течение года, согласно принятым законам об институтах развития, может быть инвестирована в финансовые инструменты. Размер временно свободных средств институтов развития, который может быть инвестирован на финансовом рынке для всех институтов, за исключением Банка Развития, будет ежегодно устанавливаться специальными постановлениями правительства. Насколько мы понимаем, для Банка Развития, объем и порядок инвестирования средств будет устанавливаться Наблюдательным Советом, возглавляет который Председатель Правительства РФ.

До настоящего времени только средства, выделенные Банку Развития (Внешэкономбанку) в объеме 180 млрд руб., попали в банковскую систему, довольно быстро способствовав нормализации ситуации с ликвидностью. В первой половине декабря Внешэкономбанк разместил на финансовом рынке 115 млрд руб. Остальные средства находятся на счетах институтов развития, открытых в Банке России, и могут быть переведены на депозиты коммерческих банков только после подписания соответствующих постановлений Правительства. Скорее всего, эти депозиты будут открыты в наиболее надежных финансовых институтах с госучастием. Наиболее вероятными бенефициарами указанных средств окажутся такие банки как Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Банк Москвы. Безусловно, средства институтов развития окажут серьезную поддержку денежному рынку в 2008 г. Вместе с тем, концентрация ликвидности в нескольких крупных финансовых институтах не будет способствовать ее равномерному распределению по банковской системе и продолжению периода «дешевых денег».

Процедура инвестирования средств непосредственно в финансовые инструменты, скорее всего, будет более сложной. Право управлять средствами институтов развития, вероятно, будет предоставляться по итогам конкурса между управляющими компаниями. Такого рода конкурсы еще не проводились в России, и на подготовку соответствующей документации, наверняка, уйдет определенное время. Кроме того, согласно действующему законодательству для проведения конкурса требуется минимум 30 календарных дней. Таким образом, средства институтов развития (за исключением денег, выделенных Внешэкономбанку) в лучшем случае попадут на рынок облигаций в конце первого квартала 2008 г.

Какие сегменты рынка могут получить максимальную поддержку при инвестировании средств институтов развития? Скорее всего, круг доступных инструментов ограничится государственными облигациями и выпусками первого эшелона. Возможно, поддержку получат и ипотечные облигации. Критерии инвестирования наверняка будут соответствовать принципам, в соответствии с которыми инвестируются пенсионные и страховые резервы. Кроме того, чтобы не допустить высокой волатильности котировок облигаций, к инвестированию на долговом рынке, скорее всего, будет допущена незначительная часть свободных средств институтов развития. При этом периоды инвестирования для различных фондов будут разными. Кроме того, мы не исключаем, что в расчете на спрос со стороны институтов развития отдельные госбанки уже осуществили выпуск своих облигаций. В частности, в ноябре состоялось несколько крупных размещений Газпромбанка и ВТБ общим номинальным объемом 70 млрд руб., которые носили явно нерыночный характер. Основными покупателями этих облигаций, возможно, выступили сами госбанки. Схема такого размещения довольно проста: фактически заемщики обмениваются обязательствами друг друга и затем рефинансируют их через инструмент прямого РЕПО Банка России по гарантированной ставке; в последствии эти инструменты могут быть предложены институтам развития в качестве инвестиций.

Таким образом, в будущем году средства институтов развития окажут поддержку в первую очередь денежному рынку и станут дополнительной «подушкой ликвидности», удерживая ставки от резкого роста. Однако мы считаем, что не следует переоценивать поддержку указанных финансовых ресурсов рублевому рынку облигаций.

Поквартальный НДС – источник волатильности на денежном рынке

Привычная схема налоговых платежей в 2008 г. будет несколько изменена. В связи со сложной процедурой администрирования налога в федеральном бюджете 2008-2010 гг. было принято решение перейти от ежемесячных выплат НДС к поквартальным. Такое решение, на наш взгляд, может способствовать дополнительной напряженности на денежном рынке в начале каждого квартала. Например, в январе участники рынка осуществят платежи НДС за декабрь 2007 г.; февральских и мартовских выплат НДС не будет, но в апреле состоятся соответствующие налоговые выплаты за первые три месяца 2008 г. Согласно оценкам налогового ведомства, поступления от НДС в доходную часть бюджета 2008 г. составят 1284.5 млрд руб. При этом в связи с переходом на поквартальные выплаты предполагается, что налоговые потери составят около 15.0%. Таким образом, средние платежи НДС в первый месяц каждого квартала (за исключением января 2008 г.) составят около 320 млрд руб. против ежемесячных 100-120 млрд руб. в 2007 г.

Соответственно, можно предположить, что апрельские платежи НДС могут вызвать резкий всплеск ставок денежного рынка, а объемы рефинансирования банков в Банке России приблизятся к новым рекордным значениям. Следует также отметить, что при переходе на новую схему уплаты НДС в феврале-марте Минфин столкнется с выпадением бюджетных доходов. Одним из возможных путей частичной компенсации выпадающих доходов могут стать государственные заимствования на внутреннем рынке. Соответственно, в первом квартале 2008 г. вполне вероятна повышенная активность Минфина на рынке ОФЗ.

В заключение этого раздела мы бы хотели подчеркнуть, что в следующем году эра «дешевых денег», скорее всего, закончится. Низкий уровень ставок денежного рынка в какие-то периоды возможен, но, скорее всего, будет исключением. При этом распределение денежных ресурсов в банковской системе, вероятно, будет еще более неравномерным. Мы полагаем, что кардинального улучшения ситуации с ликвидностью на мировых финансовых рынках в первой половине 2008 г. не произойдет, и банкам придется рассчитывать на внутренние источники ликвидности. Общий объем банковской ликвидности позволяет с уверенностью говорить, что в 2008 г. денежному рынку не грозит коллапс. Положительное сальдо счета текущих операций не исчезнет мгновенно, обеспечивая (пусть и более скромный) прирост золотовалютных резервов. Кроме того, можно рассчитывать и на приток капитала в реальный сектор экономики. Обладая широким набором инструментов рефинансирования, Банк России с высокой долей вероятности сумеет удержать ситуацию под контролем, обеспечивая средний уровень ставок денежного рынка в диапазоне 4-7%.

Рубль теперь ничем не лучше евро

Мы убеждены, что период гарантированного укрепления рубля, обусловленный фундаментальными факторами, на текущем этапе экономического развития России завершен. В 2008 г. курс рубля к бивалютной корзине, по нашему мнению, будет оставаться стабильным. Номинальное укрепление рубля вероятно только в том случае, если курс доллара продолжит терять свои позиции на международных площадках.

Высокая степень уверенности в номинальном укреплении рубля в последние годы была основана на огромном положительном сальдо счета текущих операций. Прогнозы по динамике этого показателя в будущем году не позволяют сделать аналогичных выводов. Как показано на рис. 4, несмотря на неуклонно растущие цены на нефть, в 2007 г. положительное сальдо по счету текущих операций сокращалось. Главной причиной такой динамики стал значительный рост импорта, темпы увеличения которого в 2007 г. превысили 30%. Если цены на нефть на фоне геополитической напряженности продолжат свой феноменальный рост в 2008 г., это, безусловно, положительно повлияет на состояние счета текущих операций и, скорее всего, будет компенсировано очередным резким укреплением рубля. Положительный эффект на рубль в таком случае будет усилен притоком спекулятивного капитала.

Согласно прогнозам МЭРТ, приток капитала в 2007 г. может составить рекордные USD90 млрд, и треть из них можно отнести к проникновению спекулятивного капитала. Таким образом, если роль положительного сальдо счета текущих операций в давлении на рубль постепенно снижается, то значение счета операций с капиталом возрастает. Вместе с тем, укреплению рубля главным образом способствует спекулятивный капитал, поводов для притока которого в будущем году будет существенно меньше как в связи с глобальным кризисом ликвидности, так и по причине меньшей привлекательности рубля по сравнению с валютами других развивающихся стран. Кроме того, проявляющееся в последнее время стремление российских корпораций осуществлять крупные инвестиции за рубежом в значительной степени может снизить давление на рубль в связи с притоком прямых иностранных инвестиций.

Перспективы укрепления рубля можно рассмотреть и с точки зрения целесообразности борьбы с ростом цен. Долгое время мы настаивали на том, что укрепление рубля является фактически единственным эффективным инструментом сдерживания инфляции. Казалось бы, на фоне резкого всплеска инфляции минувшей осенью следует рассчитывать на очередное укрепление рубля. Однако мы не считаем, что недавнее ускорение потребительских цен требует укрепления национальной валюты. Хотя, в последние два года было отмечено несколько инфляционных всплесков (рис. 6), такая динамика потребительских цен была обусловлена главным образом фактором сезонности.

Последний рост ИПЦ, напротив, произошел в осенний период, когда цены, как правило, отличаются стабильностью. На наш взгляд, одной из основных причин выхода инфляции из-под контроля нынешней осенью стала слишком мягкая денежно-кредитная политика, осуществляемая в первом полугодии 2007 г. Рост цен был также обусловлен повышением стоимости сельхозпродукции (soft commodities) и отдельных сортов пшеницы. Наиболее эффективным способом борьбы с таким проявлением инфляции является регулирование предложения на товарных рынках, и именно такую задачу в настоящее время решает российское правительство. Важно отметить, что в последние несколько месяцев (во многом благодаря внешним факторам) фактически произошло резкое ужесточение денежно-кредитной политики. Это будет иметь серьезный антиинфляционный эффект, хотя и с некоторым лагом. Кроме того, за последние месяцы существенно укрепился рубль по отношению к доллару и к валютной корзине доллар/евро.

Однако не только номинальный обменный курс является важным антиинфляционным инструментом. Монетарная инфляция главным образом определяется динамикой денежного предложения. Следует отметить, что рост показателя М2 в последнее время существенно замедлился, а размер денежной базы сокращается уже пятый месяц подряд. Резкое сжатие денежной базы стало следствием глобального кризиса ликвидности, в результате чего дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики стало бы опасным для банковской системы. Необходимо принимать во внимание, что при росте экономики России на уровне 7.0% в год динамика денежного предложения должна быть положительной. В противном случае может произойти существенное замедление темпов экономического роста.

Таким образом, в будущем году укрепление рубля к бивалютной корзине не исключено (если Банк России на этой пойдет). В предыдущие годы регулятор допускал укрепление национальной валюты только в связи с отсутствием другой альтернативы повлиять на ситуацию с инфляцией. На этот раз мы сомневаемся в том, что Банк России допустит укрепление рубля, и его курс, скорее всего, останется стабильным относительно бивалютной корзины. Единственным вариантом, при котором возможно укрепление рубля к корзине, на наш взгляд, является слишком резкое ослабление курса евро на международных рынках. Таким образом, в следующем году динамика курса рубль/доллар во многом становится функцией курса доллар/евро. С согласия наших коллег из RBS мы воспользовались их прогнозом курса доллар/евро для моделирования наших расчетов по динамике рубля (табл. 1). Обращаем внимание, что в третьем квартале мы допускаем укрепление курса рубля к бивалютной корзине в связи с тем, что курс евро предположительно опустится ниже уровня 1.4.

Рынок ОФЗ: риск роста доходностей повышается

По итогам 2007 г. можно констатировать, что уровень доходностей ОФЗ за прошедшие 12 месяцев не претерпел существенных изменений. На более чем двух десятках аукционов Минфин разместил ОФЗ в объеме 248 млрд руб. против почти 185 млрд руб. годом ранее. Средний уровень спроса превысил предложение в 2.14 раза, что примерно совпадает с аналогичным показателем 2006 г. Объем размещенных ГСО по итогам года составит около 49 млрд руб., т. е. почти в два раза ниже первоначально утвержденного плана. Основная часть заимствований (около 65%) была осуществлена Минфином в первом полугодии. Первоначально утвержденный бюджетом на 2007 г. план заимствований в форме ОФЗ (225 млрд руб.) Минфин выполнил уже к началу августа. 14 августа 2007 г. Минфин увеличил запланированный объем заимствований на внутреннем рынке в общей сложности на 100 млрд руб. до 315 млрд руб. в форме ОФЗ и до 90 млрд руб. (ранее 80 млрд руб.) в форме ГСО. Однако реализовать обновленную программу заимствований было сложно в связи с резким ухудшением конъюнктуры рынка, и через несколько недель Минфин отказался от планов дополнительных размещений гособлигаций.

В нашем отчете «Рынок ОФЗ: на пороге перемен» от шестого февраля 2007 г. мы высказали мнение о необходимости дальнейшего совершенствования инфраструктуры рынка ОФЗ. Изменения должны быть направлены на повышение ликвидности гособлигаций (в частности снижение комиссий), введение института первичных дилеров, развитие рынка производных инструментов и расширение круга потенциальных инвесторов в государственные облигации. На наш взгляд, без дополнительных усилий, направленных на повышение емкости рынка гособлигаций, сложно рассчитывать на существенное увеличение объемов предложения ОФЗ без риска резкого роста доходностей гособлигаций. При этом в ближайшие годы очевидна перспектива роста государственных заимствований с переходом на бюджетное планирование на основе ненефтегазового баланса.

Нельзя сказать, что за прошедший год не было предпринято усилий по дальнейшему развитию инфраструктуры рынка гособлигаций. Идея развития института первичных дилеров нашла свое отражение в долговой стратегии России на период 2008-2010 гг. Однако сроки ее реального внедрения пока неясны, и в настоящий момент мы не ожидаем начала ее скорого функционирования. Летом на РТС начали торговаться фьючерсы на эталонные выпуски ОФЗ (более подробно см. раздел «Фьючерсы на ОФЗ»). В конце мая текущего года совет директоров ММВБ принял решение о снижении в два раза ставок комиссионного вознаграждения по операциям с долгосрочными инструментами рынка государственных ценных бумаг. Вместо прежних 0.02%, взимаемых от объема одной сделки с ОФЗ, теперь участники рынка должны выплачивать 0.01%. Решение ММВБ вряд ли можно оценить однозначно. С одной стороны, решение ММВБ можно воспринимать позитивно, так как прежний уровень комиссий был явно завышенным. С другой стороны, снижением комиссии всего в два раза вряд ли можно добиться существенного роста ликвидности рынка ОФЗ, так как и такой уровень достаточно высок, чтобы позволить инвестору заключать частные сделки по покупке/продаже ОФЗ. По нашему мнению, не логично варьировать комиссию в зависимости от сроков обращения ценных бумаг, и привилегированное положение ОБР нам представляется неоправданным. На наш взгляд, целесообразным представляется снижение комиссии по всему спектру ОФЗ до уровня, установленного при торговле краткосрочными ОБР. Таким образом, хотя какие-то шаги по улучшению инфраструктуры рынка ОФЗ были предприняты, на наш взгляд, они явно недостаточны, чтобы резко повысить интерес инвесторов к этому сегменту рынка в 2008 г.

Между тем, согласно одобренной Правительством РФ программе внутренних государственных заимствований на период 2008-2010 гг. объемы выпуска ОФЗ и ГСО могут резко возрасти уже в следующем году. В 2008 г. Минфин планирует занять на внутреннем рынке 374 млрд руб. в форме ОФЗ и 105 млрд руб. в форме ГСО. В таком случае чистое привлечение на рынке госдолга составит 369 млрд руб. Предполагается, что предельные ставки по краткосрочным ОФЗ в 2008 г. составят 5.3%, среднесрочным – 6.4%, а долгосрочным – 7.2%. Отметим, что программа внутренних госзаимствований предполагает увеличение чистого привлечения сразу на 65%. При этом эмиссия ГСО предположительно вырастет более чем в два раза, снизив возможности ГУК (государственной управляющей компании) приобретать обращающиеся на рынке гособлигации.

С учетом текущей рыночной конъюнктуры Минфину, на наш взгляд, будет довольно сложно исполнить предлагаемую программу в полном объеме. Фактически ежемесячный объем предложения ОФЗ должен возрасти с 20 до 30 млрд руб. Напомним, что из размещенных в 2007 г. ОФЗ около 95% было размещено в первые девять месяцев года, и в последние месяцы Минфин не проявлял высокой активности на первичном рынке. Стабильность доходностей ОФЗ во многом обеспечил Банк России, поддержавший рынок в период кризиса ликвидности в сентябре, пополнив свой портфель гособлигаций почти на 50 млрд руб.

Следует также отметить, что в 2008 г. Минфин, скорее всего, не сможет рассчитывать на высокий спрос со стороны иностранных инвесторов – текущие уровни доходностей ОФЗ заметно уступают ставкам NDF, а перспективы дальнейшего укрепления национальной валюты в последнее время заметно уменьшились. Поддержать спрос на ОФЗ могут средства институтов развития (вместе с тем, на наш взгляд, переоценивать степень этой поддержки также не стоит), а также дополнительный приток ликвидности в случае начала размещения в следующем году свободных остатков средств бюджета на счетах Федерального Казначейства в процессе депозитных аукционов.

В своих планах Минфин уже закладывает некоторое удорожание заимствований по средне- и долгосрочным инструментам. Так, предельная ставка по долгосрочным заимствованиям установлена на уровне 7.2%. Доходность длинных 30-летних ОФЗ в настоящее время составляет около 6.80%. Удорожание стоимости привлечения по ОФЗ 46020 на 40 б. п. приведет к падению цены примерно на 4 п. п. (до 98.0). С учетом изложенного, мы полагаем, что котировки ОФЗ в 2008 г. будут находиться под серьезным давлением, и можно ожидать их заметного снижения в начале года. Переоценка в сегменте ОФЗ также негативно отразится и на облигациях первого эшелона.

Лучшая торговая стратегия первого квартала 2008 г.

Будет ли реализована государственная программа заимствований на внутреннем рынке в полном объеме или нет, в настоящий момент сказать сложно. Мы полагаем, что, столкнувшись с серьезной проблемой роста стоимости заимствований в первом полугодии, в последующие месяцы Минфин может сократить объемы выпуска ОФЗ и найти другие источники финансирования бюджетных расходов. Однако в первой половине года (и особенно в первом квартале), на наш взгляд, высока вероятность повышенной активности Минфина на первичном рынке. В этой связи мы полагаем, что доходности гособлигаций по итогам квартала могут вырасти на 20-40 б. п. Рынок гособлигаций является единственным сегментом рублевого рынка облигаций, где инвесторы могут выиграть не только от роста котировок долговых инструментов, но и от их снижения. Реализовать соответствующую торговую стратегию можно, открывая короткие нехеджированные позиции по фьючерсам на ОФЗ.

Для инвесторов, готовых открыть нехеджированные позиции, доход от продажи фьючерсов может оказаться высоким. Так, нехеджированная продажа мартовских фьючерсов на ОФЗ 46018 и ОФЗ 46020 формирует доход порядка 60-85% за период. В наших прогнозах мы исходили из того, что к моменту исполнения контракта доходность ОФЗ 46018 будет 6.8% годовых, а ОФЗ 46020 – 7% годовых.

Обзор рынка фьючерсов на ОФЗ в 2007 г.

На фондовой бирже РТС 25 июня начались торги поставочными фьючерсами на пять выпусков гособлигаций: ОФЗ 46018, ОФЗ 46020, ОФЗ 46021, ОФЗ 25061 и ОФЗ 26199. По завершении первых шести месяцев торгов этими инструментами можно сделать предварительные выводы относительно ликвидности срочного рынка.

Следует отметить, что интерес к этим инструментам со стороны инвесторов несколько снизился после всплеска активности в первые месяцы торгов, и сейчас оборот торгов фьючерсами на ОФЗ сохраняется на невысоком уровне. Скорее всего, это связано с тем, что на фоне развития глобального кризиса ликвидности и роста ставок денежного рынка в России рынок гособлигаций несколько потерял свою привлекательность для инвесторов. Так, дневной оборот торгов контрактами с исполнением в декабре, как правило, не превышал 150 млн руб., что в 1.5-2 раза ниже торговой активности в сегменте сентябрьских фьючерсов. Кроме того, максимальный объем открытых позиций по декабрьским фьючерсам (2.96 млрд руб.) так и не достиг максимума (3.5 млрд руб.), зафиксированного 15 августа сентябрьскими фьючерсами.

Если сравнивать ликвидность фьючерсов на различные ОФЗ, то наиболее активно торгуемыми являются контракты на ОФЗ 46020 и ОФЗ 46018. Суммарный оборот всех фьючерсов на ОФЗ 46020 (с датами исполнения в сентябре и декабре 2007 г., а также в марте 2008 г.) составляет 5.3 млрд руб. (или 37% общего оборота), из которых 246.8 млн руб. приходится на мартовские контракты. Следующими по популярности являются фьючерсы на ОФЗ 46018: суммарный оборот всех контрактов – 4.87 млрд руб (или 34% общего оборота), из которых 268.7 млн руб. приходится на находящиеся в обращении мартовские фьючерсы.

Фьючерсы на ОФЗ с исполнением в марте 2008 г. начали торговаться только 22 ноября 2007 г. За этот период объем открытых позиций увеличился с 85 млн руб. до 712 млн руб. (по данным на 17 декабря 2007 г.). При этом дневной оборот торгов, как правило, не превышает 110 млн руб, что несколько хуже торговой активности, отмеченной по декабрьским контрактам. Пальму первенства по обороту торгов по-прежнему держат фьючерсы на ОФЗ 46018 и ОФЗ 46020, тогда как с контрактами на ОФЗ 25061 и на ОФЗ 26199 до сих пор не было заключено ни одной сделки. Однако столь короткой истории данных недостаточно для оценки ликвидности инструментов. Не исключено, что после новогодних каникул активность в этом сегменте рынка возрастет.

Неэффективное ценообразование фьючерсов

По нашим оценкам, стоимость фьючерсных контрактов на ОФЗ по-прежнему завышена, что позволяет реализовать прибыль при продаже фьючерсов. Исходя из текущих котировок фьючерсов и ОФЗ, доход по сделке (покупка ОФЗ при одновременной продаже фьючерса на нее без привлечения внешнего финансирования) составляет порядка 4.6-6.7% при рыночных ставках 5.5-6.8% годовых (рыночная ставка используется для расчета дохода от реинвестирования купона).

Данные расчеты учитывают спрэды между котировками спроса и предложения как для фьючерсов, так и для ОФЗ (т. е. в случае покупки ОФЗ при одновременной продаже фьючерса покупка ОФЗ происходит по более высокой цене предложения, а продажа фьючерса – по более низкой цене спроса). Вышеуказанная стратегия (длинная позиция в базовой ОФЗ при одновременной продаже фьючерса) практически не несет в себе риски.

Темпы роста рынка во втором полугодии замедлились

В 2007 г. рынку негосударственных рублевых облигаций не удалось продемонстрировать высокие темпы роста, характерные для предыдущих лет. Как в абсолютном, так и в относительном выражениях увеличение объема рублевых облигаций в обращении оказалось гораздо скромнее показателей 2005-2006 гг. Напомним, что в эти годы рынок практически ежегодно удваивался (прирост на 125% в 2005 г. и на 81% в 2006 г.). Помимо эффекта более высокой базы замедление темпов роста в первую очередь объясняется негативным влиянием внешних факторов во второй половине года. Отметим, что с августа первичный рынок облигаций фактически был закрыт для большинства заемщиков. Первая же половина года сложилась очень удачно для эмитентов, и в лучшие недели первичный рынок облигаций осваивал новые размещения в объемах, превышающих 30 млрд руб. При этом ставки, по которым удавалось размещаться многим представителям третьего эшелона, часто не соответствовали кредитным характеристикам эмитентов и, на наш взгляд, были явно заниженными. Наиболее активными заемщиками в течение года были предприятия финансового сектора, розничные сети, энергетические компании.

Хронология кризиса

Во второй половине года на фоне развития глобального кризиса ликвидности объем первичного предложения резко упал. Иностранные инвесторы начали активно продавать рублевые активы, что привело к росту доходностей облигаций первого-второго эшелона на 50-150 б. п. Началась широкомасштабная переоценка кредитных рисков, в результате которой доходности отдельных выпусков третьего эшелона выросли на 200-300 б. п. Ликвидность наиболее рискованных долговых инструментов резко снизилась. В таких условиях размещение новых облигаций на первичном рынке либо оказалось невыполнимой задачей для многих эмитентов, либо требовало предоставления слишком существенной премии инвесторам. Многие эмитенты выпусков первого и второго эшелонов предпочли перенести новые аукционы на более благоприятный период. Объем рублевого рынка облигаций в третьем-четвертом кварталах вырос в основном за счет нового предложения со стороны квазисуверенных банковских заемщиков. Самыми крупными эмитентами стали Газпромбанк, ВТБ, ВТБ 24, ВТБ-Лизинг, РСХБ, АИЖК. Труднее всего пришлось эмитентам третьего эшелона, которые в большинстве своем не смогли рефинансировать на рынке свои обязательства, оферта или погашение по которым пришлись на последние несколько месяцев. Возможность предъявить облигации третьего эшелона к оферте являлась для инвесторов единственной возможностью сократить кредитный риск. На этомфоне средний процент предъявляемых к оферте облигаций установился на высоком уровне в 70-80%. Распространенной практикой прохождения через оферту для многих эмитентов стало возвращение своих обязательств на рынок, но уже по существенно более низкой цене, предусматривающей премию на уровне 100-200 б. п. по доходности.

Как мы уже отмечали, российские монетарные власти предприняли ряд мер для стабилизации ситуации с ликвидностью на внутреннем рынке (см. раздел «Банк России погасил кризис ликвидности»), в результате чего ставки денежного рынка нормализовались. В конце сентября в сегменте наиболее качественных выпусков наметилась позитивная динамика котировок, переросшая в ралли на фоне сообщений о выделении Правительством РФ крупных средств институтам развития с возможностью их последующего инвестирования в рыночные инструменты. В настоящее время доходности выпусков первого эшелона в среднем всего на 20-30 б. п. превышают свои минимальные исторические уровни, достигнутые в предкризисный период.

Вернутся ли иностранцы?

В последние годы существенную поддержку инструментам первого и второго эшелонов оказывали иностранные инвесторы. Стремясь взять риск на рубль, иностранные участники рынка предпочитали облигации наиболее финансово устойчивых эмитентов. В первой половине 2007 г. этот класс инвесторов продолжил расширять свое присутствие на рублевом рынке облигаций, активно открывая новые лимиты на покупку инструментов региональных операторов связи, облигаций энергетических компаний, ряда банковских выпусков. С развитием глобального кризиса ликвидности доля иностранных инвесторов на рублевом рынке облигаций существенно сократилась, и с августа 2007 г. мы не видели с их стороны новых массовых покупок. Напротив, иностранные инвесторы предпочитают сокращать позиции, используя для этого любое оживление на рынке. Предложение со стороны иностранных инвесторов, на наш взгляд, было абсорбировано крупными российскими банками, а также российскими участниками, инвестировавшими в эти инструменты средства, полученные после предъявления к офертам облигаций третьего эшелона.

Каковы перспективы возвращения иностранных инвесторов на рублевый рынок облигаций в ближайшем будущем? На наш взгляд, рассчитывать на это российским эмитентам и участникам рынка не стоит в перспективе ближайших трех-шести месяцев. Во-первых, многие иностранные инвесторы ликвидировали свои позиции в рублевых активах в связи с закрытиемсоответствующих лимитов, и вряд ли будут задумываться об их возобновлении до завершения кризиса на внешних рынках. Во-вторых, одним из важных стимулов покупки рублевых облигаций для иностранных инвесторов всегда являлась перспектива укрепления рубля, а по нашему мнению, предпосылок для укрепления рубля к корзине доллар/евро в 2008 г. будет гораздо меньше (см. раздел «Рубль теперь ничем не лучше евро»). В-третьих, наиболее ликвидные рублевые облигации первого эшелона с точки зрения иностранных инвесторов выглядят переоцененными относительно долларовых еврооблигаций тех же эмитентов. На рис. 16-17 мы сопоставили рублевые и валютные облигации Газпрома и ВТБ, переведя рублевую доходность в валютную с учетом стоимости хеджирования. Например, для инструментов Газпрома премия еврооблигаций к рублевым инструментам составляет 150-200 б. п.

Кредитные спрэды продолжат расширение

Вторая половина 2007 г. характеризовалась существенным сокращением аппетитов инвесторов к кредитному риску, в результате чего премия выпусков третьего эшелона к ОФЗ существенно расширилась. Мы полагаем, что в 2008 г. указанная тенденция сохранится. Эмитенты третьего эшелона, срок обращения долговых инструментов которых, как правило, не превышает года, по-прежнему имеют ограниченные возможности по рефинансированию своих обязательств на рынке. Крупные российские банки постепенно ужесточают условия предоставления ликвидности под залог долговых инструментов. Это выражается в общем сокращении объемов операций по рефинансированию, существенном сужении круга инструментов, под обеспечение которых предоставляется фондирование, и повышении дисконтов по облигациям (haircuts). Таким образом, даже в условиях приемлемого уровня банковской ликвидности осуществлять рефинансирование под залог облигаций третьего эшелона, которые не соответствуют критериям Ломбардного списка Банка России, в ближайшее время будет крайне сложно, а по ряду выпусков невозможно. Из находящихся в обращении негосударственных долговых обязательств (1.45 трлн. руб.) дюрация более 40% не превышает одного года. Объем рефинансирования рублевых облигаций в следующем году составляет около 600 млрд руб. При этом из указного объема инструментов только треть удовлетворяет критериям Ломбардного списка Банка России. Таким образом, можно предположить, что держатели высокодоходных облигаций в ближайшие месяцы продолжат искать возможности для их продажи. Отсутствие же предложений на покупку таких инструментов по относительно адекватным ценам может спровоцировать дальнейшее расширение спрэдов. Мы не рекомендуем покупку не имеющих кредитного рейтинга коротких долговых инструментов с целью держать их до оферты. На наш взгляд, такая стратегия сопряжена с самым высоким из возможных кредитных рисков.

Спрос на качественные инструменты сохранится

По нашему мнению, в следующем году основной портфеля рублевых облигаций должны стать инструменты финансово устойчивых эмитентов. Важным критерием при выборе облигаций для инвестиционного портфеля должно быть наличие у эмитента кредитного рейтинга на уровне B+ (по шкале S&P и Fitch) или B1 (по шкале Moody’s). В настоящее время на рынке уже присутствует достаточное количество облигаций эмитентов высокого и приемлемого кредитного качества, которые имеют доходность вплоть до 10%, а для ряда облигаций банков – и выше (наши конкретные рекомендации по покупке облигаций на вторичном рынке приведены в табл. 7.

Покупка облигаций первого эшелона в начале года, с нашей точки зрения, целесообразна на первичном рынке облигаций. За исключением выпусков АИЖК, ВТБ 24 и РСХБ во второй половине 2007 г. не было рыночных размещений этой категории эмитентов. Возможно, поэтому существенной коррекции в сегменте выпусков первого эшелона в последние месяцы года не произошло. В настоящее время образовался достаточно большой навес отложенных размещений. Ориентируясь на последние размещения АИЖК и госбанков, где величина предоставляемой премии по доходности порой превышала 50 б. п., можно предположить, что в 2008 г. даже крупным эмитентам придется предоставлять более привлекательные ставки доходностей для успешного размещения своих обязательств.

Прогноз на 2008 г. по секторам

Облигации финансового сектора

Банковский сектор в наибольшей степени пострадал от кризиса на мировых финансовых рынках, вызванного проблемами американского рынка субстандартной ипотеки. Хотя вовлеченность российских банков в бизнес по рискованному ипотечному кредитованию практически нулевая, именно банковские облигации в наибольшей степени пострадали от масштабной волны распродаж осенью 2007 г. Мы полагаем, что с фундаментальной точки зрения российская банковская система находится в очень хорошей форме, и не видим существенных причин для переоценки кредитного качества большинства банков. При этом мы отмечаем, что общемировой фон настороженного отношения к кредитным рискам финансовых институтов в течение как минимум первых месяцев следующего года будет негативно влиять на спрос на банковские облигации.

Мы выделяем следующие основные факторы, которые, на наш взгляд, будут определять состояние российской банковской системы в будущем году:

1. Замедление роста активов. Наиболее очевидным результатом кризиса на мировых кредитных рынках стало уменьшение возможностей банков по привлечению средств за счет выпуска публичных долговых инструментов. Мы полагаем, что спрос на банковские долги восстановится, однако на это уйдет некоторое время. Основными источниками пассивов, по нашему мнению, будут корпоративные и розничные депозиты. Кроме того, банки продолжат привлекать средства на рынке синдицированных кредитов. Соответственно мы ожидаем, что рост активов российской банковской системы в следующем году снизится с 40% (средний показатель за предыдущие три года) до 20-30%.

2. Рост стоимости пассивов. Следствием уменьшения возможностей по привлечению средств на долговом рынке стал рост ценовой конкуренции за депозиты, который выразился в повышении уровня ставок привлечения ресурсов как для физических лиц, так и для корпоративных клиентов. Внешние заимствования в 2008 г. также будут для банков более дорогими: доходности облигаций российских банков повысились на 150-200 б. п., и мы полагаем, что возвращение на докризисные уровни произойдет нескоро. Синдицированные кредиты в настоящий момент являются основным источником внешних заимствований для российских банков, и, как мы ожидаем, также в итоге окажутся более дорогими. Хотя объявленные в последнее время стоимостные параметры сделок (премия к ставке LIBOR) отличаются от докризисных уровней на 20-50 б. п., с учетом повышения комиссий и роста индикативных ставок общее увеличение стоимости синдицированных кредитов, по нашим оценкам, может составить 100-150 б. п. Мы не считаем, что рост стоимости пассивов будет иметь критическое влияние на рентабельность российских банков в 2008 г., т. к. полагаем, что в большинстве случаев банки будут способны переложить дополнительные процентные расходы на своих заемщиков.

3. Качество активов. Мы полагаем, что в корпоративном кредитовании качество активов частных российских банков будет постепенно снижаться. По мере роста стоимости пассивов банки будут переориентироваться на более рискованный сегмент мелких заемщиков, в то время как крупнейшие корпоративные заемщики будут ориентироваться на иностранные и государственные банки. При этом мы не думаем, что в следующем году изменение кредитной политики приведет к существенным кредитным потерям, так как снижение требований к заемщикам, скорее всего, будет компенсироваться увеличением процентной маржи.

В бизнесе розничного кредитования мы ожидаем тенденции к росту качества активов, поскольку в связи со снижением эффективных процентных ставок из-за отмены комиссий банки постепенно ужесточают требования к заемщикам для сохранения рентабельности. Более подробно данные тенденции описаны в нашем отчете «Потребительское кредитование в России: больше дыма, чем огня» от 26 октября 2007 г.

4. Достаточность капитала и кредитные рейтинги. Мы полагаем, что в связи с ожидаемым замедлением роста активов при сохранении стабильной рентабельности достаточность капитала российских банков в 2008 г. не будет испытывать столь же сильного давления, как в прошлые годы. В целом мы не видим существенных причин для масштабного понижения рейтингов российских банков в будущем году, однако полагаем, что агентства будут более осторожно пересматривать свои оценки.

5. Риски рефинансирования. В отличие от банковской системы Казахстана зависимость российских банков от привлечения средств на внешних рынках капитала относительно невысока (около 20% пассивов), поэтому замещение «иностранных» пассивов не должно быть чрезмерно болезненным. Профили ликвидности большинства банков, представленных на рынке долговых бумаг также достаточно комфортны и свидетельствуют о способности исполнять обязательства за счет погашения выданных кредитов. Мы не исключаем возникновения локальных проблем с рефинансированием у отдельных банков третьего эшелона, но не думаем, что они примут массовый характер в следующем году.

6. Факторы поддержки – государство и сделки по слиянию и поглощению. Во время резкого сжатия рублевой ликвидности в сентябре-октябре 2007 г. российские монетарные власти продемонстрировали стремление поддерживать стабильность национальной банковской системы за счет расширения спектра механизмов рефинансирования. Мы полагаем, что крупные банки с широкой базой розничных депозитов смогут получить еще и на экстренную поддержку, как было в случае с Гута-Банком. При этом мы не считаем, что все банки могут автоматически рассчитывать на стабилизационные кредиты от государственных институтов, так как в данном случае приоритетом для государства является защита интересов частных вкладчиков, а отнюдь не обеспечение погашения обязательств банков на рынках капитала.

В качестве проявления поддержки банковской системы со стороны денежных властей мы также рассматриваем тот факт, что число банковских облигаций, принимаемых Банком России в обеспечение по сделкам РЕПО, в 2007 г. заметно увеличилось. В результате существенно выросла привлекательность бумаг в рамках стратегий carry trade. В связи с этим мы полагаем, что спрос на банковские рублевые облигации может восстановиться быстрее, чем на внешние займы. Еще один существенный фактор поддержки для кредитного качества банков – сохраняющийся высокий интерес к российскому финансовому сектору на рынках акционерного капитала. С точки зрения кредиторов относительно некрупных банков, которые могут столкнуться с финансовыми затруднениями, это означает, что продажа банка болеекрупному игроку является весьма вероятным сценарием. Однако это утверждение применимо в основном к банкам с широкой сетью присутствия и наличием «массового» бизнеса, так как именно эти характеристики имеют наибольшую ценность для стратегических инвесторов. С точки зрения акционеров крупных банков покупка маленьких банков с филиальной сетью имеет экономический смысл, поскольку данные сделки совершаются по более низким коэффициентам P/BV.

Наши рекомендации по облигациям банковского сектора на 2008 г.:

Консервативным инвесторам мы рекомендуем облигации Транскредитбанка: 20 декабря была завершена сделка по передаче 75% акций банка под контроль ОАО «РЖД». Мы ожидаем, что после ее завершения рейтинги банка могут быть повышены с текущих уровней (ВВ/Ва3) до рейтинга, учитывающего поддержку сильной материнской структуры. Зависимость банка от привлечения средств на рынках капитала относительно невысока, так как он выполняет роль расчетного центра железнодорожной отрасли.

Инвесторам с более высоким аппетитом к риску и доходности мы рекомендуем бумаги банков сектора потребительского кредитования (Русский Стандарт, ХКФ Банк, Ренессанс Кредит). Мы позитивно оцениваем перспективы данного сектора и не ожидаем существенных проблем с рефинансированием в силу «короткого» профиля активов. Главным риском потребительского кредитования в 2008 г., на наш взгляд, будет сохранение рентабельности при снижении эффективных ставок по выдаваемым кредитам.

Электроэнергетика

Уходящий 2007 г. можно было бы назвать годом электроэнергетики для рынка рублевых облигаций. В течение года в дополнение к уже представленным эмитентам на рынке дебютировали десять компаний, а текущий объем обращающихся на рынке долговых обязательств отрасли составляет около 100 млрд руб. При этом облигации энергетиков воспринимаются инвесторами в качестве инструментов, занимающих промежуточное положение между первым и вторым эшелоном, что, на наш взгляд, обусловлено уверенностью в государственной поддержке отрасли.

Мы выделяем следующие факторы, которые будут определять отношение инвесторов к обязательствам электроэнергетической отрасли в 2008 г.

Для генерирующих компаний (ОГК и ТГК)

-  Рост рентабельности в связи с увеличением доли энергии, продаваемой по свободным ценам, что уже нашло свое отражение в финансовых результатах большинства компаний (согласно отчетности по МСФО за первое полугодие 2007 г.).

- Высокий спрос со стороны стратегических инвесторов на предлагаемые к продаже акции генерирующих компаний будет, по нашему мнению, являться важным фактором поддержки для кредитного профиля.

- Ограниченное предложение нового долга со стороны генерирующих компаний: в ходе завершающего этапа реструктуризации отрасли и реорганизации РАО ЕЭС большинство ОГК и ТГК, представленных на долговом рынке, получили доступ к рынку акционерного капитала. Вне зависимости от того, были ли допэмиссии проведены в форме публичных размещений или продажи акций стратегическим инвесторам, компании получили значительный объем денежных средств, который достаточен для финансирования инвестиционной программы, как минимум, до конца 2008 г.

- Некоторые генерирующие компании могут попытаться в первой половине года вернуть на рынок облигации, которые будут выкуплены по офертам, возникшим в связи с реорганизацией предприятий. Однако, принимая во внимание поступления от выпуска акций, мы не думаем, что компании будут вынуждены продавать бумаги по любой цене с учетом дефицита финансирования.

В случае восстановления рынка облигаций бумаги генерирующих компаний, с нашей точки зрения, будут пользоваться существенным спросом в основном со стороны консервативных инвесторов, в том числе иностранных. Однако мы не ожидаем, что спрэды их бумаг сузятся, так как текущие значения спрэдов вполне соответствуют нашим представлениям о справедливом уровне (170-220 б. п. к ОФЗ). Нашими фаворитами остаются бумаги компаний, которые должны в скором времени перейти под контроль сильных стратегических инвесторов (ОГК-2, ОГК-6, ТГК-1, ТГК-10).

Для распределительных сетевых компаний

- По нашему мнению, сетевые компании будут весьма существенными поставщиками нового долга в 2008 г., поскольку в отличие от ОГК и ТГК привлечение акционерного капитала для них пока недоступно. При этом многие сетевые компании (например, Ленэнерго) продолжат существенно наращивать долговую нагрузку, учитывая отставание от планов по сбору платы за подключение. В связи с этим мы ожидаем расширения спрэдов между облигациями сетевых и генерирующих компаний.

- Большинство сетевых компаний, представленных на долговом рынке (МОЭСК, Ленэнерго, Тюменьэнерго) в соответствии с текущими планами РАО ЕЭС останутся независимыми, т. е. не будут включены в МРСК. Однако для более мелких сетевых компаний (Пермэнерго, Кубаньэнерго) ожидаемое присоединение к более крупным и сильным МРСК может стать важным фактором поддержки кредитного качества.

- Мы не ожидаем существенного роста рентабельности сетевых компаний в 2008 г., так как переход на новую систему тарифообразования (на основании нормы доходности) с середины 2008 г. запланирован только для некоторых компаний.

Наши рекомендации в облигациях энергетического сегмента

Среди бумаг распределительных сетевых компаний нашими фаворитами остаются Тюменьэнерго и МОЭСК.

Квази-суверенные эмитенты (ГидроОГК и ФСК)

В течение ближайших двух лет потребность ФСК в привлечении долгового финансирования будет минимальной: в ходе реформы РАО ЕЭС компания получит значительный объем средств от продажи государственной доли в генерирующих компаниях, которые станут основным источником финансирования масштабной инвестпрограммы. Потребность ГидроОГК в новых заимствованиях, на наш взгляд, может оказаться более существенной. В целом мы не видим препятствий для успешного привлечения средств для ГидроОГК либо за счет размещения долговых обязательств, либо за счет банковских кредитов. Статус квази-суверенного заемщика с инвестиционным рейтингом, по нашему мнению, позволит компании успешно финансировать свои инвестиционные потребности. Однако ввиду ожидаемого существенного увеличения предложения нового долга, мы прогнозируем некоторое расширение спрэда между облигациями ГидроОГК и ФСК.

Розничная торговля

В минувшем году наблюдалось заметное охлаждение инвесторов к облигационным выпускам компаний розничной торговли. Основной причиной тому послужили как общесистемные (возникший дефицит фондирования у средних российских банков и отток средств зарубежных инвесторов с локального рынка), так и специфические для сектора факторы (краткосрочная временная структура долга, увеличившееся количество сделок LBO, агрессивное развитие). Большинство инвесторов, имеющих позиции в облигациях ритейлеров, обеспокоены перспективами рефинансирования краткосрочной задолженности сектора.

В настоящее время в обращении находятся облигаций розничного сектора более чем на 100 млрд руб. (по номиналу). В течение первого полугодия 2008 г. погашаются или подлежат предъявлению на оферту около 20% из них. После бесед с инвесторами, у нас сформировалось мнение, что подавляющее большинство держателей облигаций третьего эшелона настроены использовать право предъявления соответствующих долговых инструментов к оферте в независимости от установленного эмитентом купона.

Соответственно, перед компаниями, вынужденными рефинансировать свою задолженность в условиях практически закрытого облигационного рынка, стоит задача определить наиболее приемлемые способы привлечения новых средств (бридж-ссуды, долгосрочное банковское финансирование, кредиты владельцам под залог акций и др.). Погашение обращающихся облигаций вызовет уменьшение доли выпусков компаний розничной торговли в инвестиционных портфелях институциональных инвесторов.

В тоже время, несмотря на существенное уменьшение возможностей по привлечению долгового финансирования, оценки акций российских розничных компаний, торгующиеся на организованных рынках, существенно не ухудшились, что позволило ряду эмитентов рефинансировать значительную часть своей задолженности путем привлечения акционерного капитала (Аптечная сеть 36.6, М.Видео). Соответственно, в будущем году основными факторами, определяющими кредитное качество розничной компании, будут либо наличие доступа на рынки акционерного капитала, либо реалистичная вероятность появления такого доступа в краткосрочной перспективе.

У нас создалось впечатление, что в текущем году инвесторы повысят свои требования к кредитному качеству выпусков торговых сетей, что приведет к фактическому уходу с рынка ряда эмитентов (поскольку рыночное рефинансирование погашаемых облигаций будет невозможным) и общему уменьшению первичного предложения. В любом случае уровни спрэдов по всем обращающимся выпускам останутся на достаточно широких уровнях по отношению к ОФЗ, что в принципе отражает невысокое (в среднем) кредитное качество выпусков сектора.

Следует отметить и другую тенденцию в секторе, отрицательно влияющую на его кредитное качество в целом – активизация процессов смены собственников. Развитие бизнеса с целью его последующей продажи было, наверное, основной маркетинговой идеей при первичном размещениивыпусков средних и небольших розничных компаний. Следует отметить, что смена собственника является положительным кредитным фактором только в случае (1) высокого кредитного качества нового владельца или (2) низкой пропорции долгового финансирования в структуре оплаты. Интересно, что за прошедший год на рынке не было ни одной сделки по приобретению компаний с торгуемым долгом крупными российскими или иностранными индустриальными инвесторами.

Все присутствующие сейчас на рынке облигаций розничные компании можно классифицировать по типу кредитной истории – основному аспекту операционной и корпоративной деятельности, который будет определять отношение инвесторов к конкретному кредиту в наступающем году.

А) Компании, кредитный профиль которых пострадал от агрессивного операционного развития. К данной категории можно отнести Копейку, Аптечную сеть 36.6 и (в меньшей степени) Марту.

Копейка. История с понижением рейтинга от S&P и последующими комментариями, объясняющими запутанную позицию агентства, очень показательна. В целом мы согласны с мнением агентства, изложенном в последнем пресс-релизе: компания критически зависит от поддержки акционера и осуществления планов по продаже торговых площадей с последующей арендой (sale/leaseback). Владелец компании является одним из богатейших людей России, и пока нет оснований предполагать, что он не поддержит недавно купленный актив. Нам представляется, что Копейка погасит свои облигации в 2008 г. или в начале 2009 г. и уйдет с рынка публичного долга. Облигации Копейки представляют собой ярко выраженную «специальную ситуацию» (дистрессовые уровни доходностей, большой объем выпусков в обращении, большое количество «вынужденных продавцов») и в настоящее время представляются нам привлекательными для инвесторов с либеральными формальными инвестиционными критериями, которые могут держать эти облигации до погашения.

Аптечная сеть 36.6. Компания демонстрирует высокую степень финансовой гибкости, привлекая средства на развитие из всех возможных источников (рынок акций, форвардная продажа активов, продажа торговых площадей с последующей арендой, необеспеченный долг и пр.). Мы полагаем, что в текущем году состоится продажа контрольного пакета в Верофарме. В результате у Аптечной сети 36.6 будут достаточно средств для выкупа по оферте своих облигаций в июле, но при этом существенно ухудшатся показатели консолидированной отчетности, так как розничный бизнес компании без учета Верофарма убыточен даже на уровне EBITDA.

Марта. Все выпуски Марты (совокупным объемом 3.7 млрд руб.) погашаются или заносятся на оферту в феврале-мае 2008 г. В случае погашения облигаций мы не ожидаем от компании успешных выпусков нового необеспеченного долга. Владельцы компании могут использовать продажу или залог своей доли в девелоперской компании РТМ, рыночная капитализация которой составляет около USD400 млн (доля владельцев Марты – около 35%) или своей доли в СП с REWE.

Б) Компании, кредитный профиль которых изменился или изменится после смены владельцев. К данной категории, в частности, можно отнести выпуски Дикси, Седьмого Континента, компании Холидей.

Дикси. После успешного выхода на публичный рынок акций компания существенно улучшила свои операционные показатели и стала сокращать долговую нагрузку. Тем не менее, в конце 2007 г. контролирующий акционер Дикси объявил о продаже своего контрольного пакета Группе Меркурий. Пока неясно, как будет структурировано приобретение и окажется ли в результате какой-нибудь дополнительный долг на балансе самой компании. В случае осуществления сделки по схеме LBO, коэффициент Долг/EBITDA может подняться с 2.5 в настоящее время до 7.0-8.0, что будет явно негативно для держателей долговых обязательств Дикси.

Холидей/Кора. Две сибирские розничные сети успешно осуществили слияние в декабре 2007 г. В результате коэффициент Долг/EBITDА объединенной компании составит 5.9. Кредитный профиль компании будет зависеть от того, удастся ли ей осуществить планы по снижению долговой нагрузки, а также от поддержки акционеров.

Седьмой Континент. В ноябре 2007 г. владельцы контрольного пакета розничной сети и держателя недвижимости объявили о продаже своих долей фонду прямых инвестиций Texas Pacific Group. Обсуждаемая структура сделки и степень вовлечения в неё баланса самой компании не раскрывались.

В) Компании, в отношении которых может ожидаться улучшение кредитного профиля из-за выхода на рынки акций или продажи сильным индустриальным акционерам.

Карусель. Х5 Retail Group по-прежнему заинтересована в приобретении контроля над компанией. Стоимость приобретения оговорена заранее, и вероятность ее осуществления зависит скорее от способности Х5 Retail Group привлечь финансирование в необходимых объемах. Мы полагаем, что сделка (если она осуществится) будет профинансирована за счет привлечения как долгового, так и акционерного капитала.

Выводы

1. По нашему мнению, среднее кредитное качество сектора за прошедший год ухудшилось. Небольшие розничные компании очень чувствительны к ухудшению условий рыночного и банковского финансирования.

2. По всей видимости, многие эмитенты осуществят погашение своих облигационных выпусков, заменив необеспеченный долг различными формами банковского кредитования. Это повлечет за собой сокращение доли облигаций розничных компаний в портфелях институциональных инвесторов.

3. По нашему мнению, в 2008 г. инвесторы повысят свои требования к кредитному качеству выпусков торговых сетей. Новые выпуски и предложения купонов по офертам в первом полугодии наступающего года будут пользоваться спросом в ограниченном объеме. Спрос на длинные выпуски облигаций компаний розничной торговли не возобновится, и, соответственно, структура их долга останется преимущественно краткосрочной.

4. Держателям больших блоков облигаций небольших розничных компаний мы рекомендуем поддерживать личный контакт с менеджментом и/или владельцами.

Телекоммуникации

Телекоммуникационный сектор является, наверное, самым спокойным в кредитном плане сегментом российского рынка. Волнения инвесторов, связанные с резким увеличением долговой нагрузки операторов фиксированной связи три года назад, остались в прошлом – все компании значительно увеличили эффективность своих операций (начиная с очень невысокого уровня) и начали осуществлять меры по стабилизации (и даже снижению) уровня долга в абсолютном исчислении.

Улучшение финансовых показателей и уменьшение долговой нагрузки привело к повышению кредитных рейтингов операторов – все они уже имеют, по крайней мере, один рейтинг уровня В+ и выпускали облигации без использования SPV, что является необходимыми и достаточными условиями для включения в ломбардный список Банка России.

Соответственно, ценообразование отдельных бумаг в секторе определяется сочетанием спроса и предложения – новое предложение облигаций сектора весьма ограничено, в то время как стабильный спрос наблюдается со стороны казначейств коммерческих банков и зарубежных инвесторов (по крайней мере, до начала кризиса ликвидности на международных рынках).

Основное кредитное событие, ожидаемое в среднесрочной перспективе в секторе фиксированной связи, – приватизация Связьинвеста и реструктуризация всех существующих операторов. В СМИ обсуждались несколько возможных вариантов проведения приватизации Связьинвеста (см. наш отчет «Regional telecoms: Svyazinvest - the next big thing?» от 23 апреля 2007 г.).

Из облигаций операторов сотовой связи в обращении в настоящее время находятся всего два выпуска – СМАРТС и МегаФон. При этом МТС, ВымпелКом и АФК Система объявили о своих планах по размещению рублевых обязательств на 30 млрд. руб., 25 млрд. руб. и 8 млрд. руб. соответственно. В этой связи важными факторами формирования технического фона на российском рынке корпоративного долга станут время, характер и ценообразование новых размещений.

Недвижимость

В настоящее время на рынке торгуются только необеспеченные облигации девелоперов с относительно слабой структурой поручительств. Риски инвестирования в обязательства сектора по-прежнему определяются фазой цикла цен на недвижимость. В 2007 г. вновь было зафиксировано повышение цен на жилую и коммерческую недвижимость, хотя динамика была более плавной, а рост – гораздо более скромным, чем в 2006 г. В будущем году мы не видим предпосылок для снижения цен на недвижимость и, за исключением отдельных «перегретых регионов», не ожидаем существенной коррекции ни на рынке коммерческой, ни на рынке жилой недвижимости. Реальные располагаемые доходы населения продолжают расти, а это главный фактор, поддерживающий цены на недвижимость. Кроме того, подтверждается наше предположение о том, что условия ипотечного кредитования для российских клиентов из-за проблем на международных рынках ухудшатся незначительно. В секторе коммерческой недвижимости рынок постепенно приближается к насыщению, но пока еще далек от него.

На протяжении 2007 г. предложение долговых обязательств девелоперов было значительным и далеко не всегда находило соответствующий спрос. Мы связываем снижение аппетита инвесторов к кредитному риску данного сектора с кризисом на международных рынках кредитования. Он негативно влияет на российских девелоперов, которые постоянно испытывают потребность в денежных средствах из-за больших капитальных вложений и неденежного характера значительной части их собственного капитала. За последнее время подход оценщиков к определению стоимости проектов стал заметно более агрессивным; наши клиенты нередко отмечают, что ставки дисконтирования и капитализации выглядят заниженными. Это отчасти отражается в коэффициентах, по которым торгуются акции девелоперов – теперь речь идет не о премиях, а о дисконтах к чистой стоимости активов (NAV).

В 2008 г. мы по-прежнему считаем риски кассовых разрывов в денежных потоках девелоперов более серьезными, чем риски сокращения рентабельности строительных проектов. Соответственно, мы отдаем предпочтение компаниям со сравнительно хорошими способностями генерации текущих денежных потоков (за счет продаж готовой недвижимости, аренды уже введенных в эксплуатацию площадей, реализации подрядных услуг третьим сторонам или получения предоплаты).

Наличие уже сформированного портфеля проектов со сравнительно небольшими сроками реализации и высокой степенью диверсификации – значительное кредитное преимущество. Оно отчасти сглаживает риски, связанные с продолжением периода активной экспансии девелоперов (для которой они будут продолжать привлекать заемные средства).

Наши рекомендации в этом секторе относятся только к наиболее крупным и хорошо диверсифицированным компаниям:

- ЛенСпецСМУ (-/B позитивный/-) – крупнейшая и наиболее прозрачная компания на рынке жилищного строительства Санкт-Петербурга с растущей долей выручки от подрядных работ и хорошими перспективами повышения рейтинга Standard & Poor’s до уровня B+. Риски рефинансирования в 2008 г. – средние.

- ЛСР (B1/-/-) – публичная компания, отличающаяся высоким уровнем интеграции и доминирующим положение на региональном рынке строительных материалов Санкт-Петербурга. Риски рефинансирования в 2008 г. – средние.

Химическая промышленность

Мировые цены на минеральные удобрения в 2007 г. поставили очередные рекорды. Мы полагаем, что ценовая ситуация останется очень благоприятной и на протяжении 2008 г. Основные факторы, обеспечивающие высокие цены на этих рынках, мы считаем долгосрочными и достаточно устойчивыми – это повышение цен на продовольственные товары, рост спроса на биотопливо, ухудшение качества посевных площадей и рост населения в развивающихся странах (все это создает необходимость поддерживать рост урожайности сельского хозяйства). Цены на азотные удобрения, по всей видимости, станут еще более высокими из-за подорожания природного газа и комплексных удобрений (что в свою очередь обусловлено ограниченными мощностями и более консолидированной структурой рынка калийных и фосфорных удобрений). Повышение внутренних цен на газ на 25% и примерно 20%-ный рост цен электроэнергии в 2008 г. негативно скажется на рентабельности российских производителей и сделает их бизнес более циклическим, но не подорвет их конкурентоспособность по сравнению с производителями из развитых стран. Тем не менее, мы считаем привлекательными долговые обязательства только тех компаний, у которых хорошо диверсифицирован продуктовый ряд, или которые демонстрируют серьезные усилия по оптимизации издержек.

Главные факторы кредитоспособности нефтехимических компаний: динамика цен на мировых рынках, стабильность поставок сырья и диверсифицированная структура выпускаемой продукции. В 2006-20007 гг. цены на полиэтилен оставались на высоких уровнях из-за большой загрузки мощностей (выше 90%). Риски коррекции в первой половине 2008 г. нам представляются незначительными. Однако ближе к концу 2008 г. и в 2009 г. после ввода в эксплуатацию новых заводов в Саудовской Аравии, Катаре, Кувейте, Иране и Китае увеличение производства начнет опережать рост потребления (эквивалентный введению 5 млн тонн новых мощностей в год), и баланс спроса и предложения будет ухудшаться. В отношении полипропилена мы ожидаем более стабильной ситуации, поскольку спрос на этот полимер растет довольно быстро (около 7% в год), а новые этиленовые заводы на Ближнем Востоке в качестве сырья будут использовать этан, а не прямогонный бензин, поэтому пропилен нельзя будет получать как побочный продукт переработки. В отношении цен стирола основной риск также связан с ожидаемым расширением мощностей и медленным ростом потребления, но влияние данного фактора, скорее всего, в предстоящем году будет не очень существенным.

Среди облигаций эмитентов химической промышленности мы рекомендуем следующие:

- Самыми низкие кредитные риски в отрасли у СИБУРа (Ba2/BB). Для этого эмитента, полностью контролируемого Газпромом, угрозы поставок сырья практически не существует, а продуктовый ряд наиболее широкий. Уровень финансового рычага компании пока незначителен и допускает существенное увеличение долга, которое может произойти в 2008 г. посредством выпуска еврооблигаций. Кроме того, компания может выйти на IPO. Заметных рисков рефинансирования у СИБУРа в 2008 г. нет.

- Еврохим (Ba3/BB-) отличается хорошей диверсификацией ассортимента, включающего азотные и фосфатные удобрения, продукты оргсинтеза и железную руду. Компания располагает собственной сырьевой базой для добычи апатитового концентрата, а ее усилия по сокращению издержек отчасти компенсируют зависимость от цен на газ и электроэнергию. Риски разработки крупнейшего Гремячинского калийного месторождения преувеличены – его финансирование не окажет прямого влияния на долговую нагрузку компании. Заметных рисков рефинансирования в 2008 г. у компании нет.

- Салаватнефтеоргсинтез (САНОС) – одна из крупнейших компаний отрасли с годовой выручкой более USD3 млрд, средним уровнем финансового рычага и сильными позициями на рынках бутиловых спиртов, стирола, полистирола, этилбензола и пластификаторов. Программа капиталовложений САНОСа включает значительное увеличение мощностей по полиэтилену, однако растущие ценовые риски по этому товару отчасти компенсируются преимуществами, которые создает контроль над компанией со стороны Газпрома (54% акций в собственности Газфонда). Если три сегмента бизнеса САНОСа (нефтепереработка, нефтехимия и удобрения) будут разделены, корпоративная реорганизация даст возможность держателям облигаций компании требовать досрочного погашения.

Сельское хозяйство и пищевая промышленность

За редким исключением производственные и торговые компании агропромышленного комплекса по-прежнему отличаются низким уровнем прозрачности и сложной юридической структурой, многие из них находятся на стадии формирования базы активов. После событий вокруг Евросервиса можно ожидать, что отношение инвесторов ко многим компаниям сектора будет более сдержанным. Следует, однако, отметить, что рост цен на многие сельскохозяйственные товары создает предпосылки для улучшения кредитного профиля сектора. В такой ситуации, на наш взгляд, стоит в первую очередь обратить внимание на долговые обязательства тех компаний, стратегия которых достаточно понятна рынку, а руководство и акционеры имеют серьезные стимулы для соблюдения сравнительно высоких стандартов корпоративного управления и финансовой дисциплины. Этот критерий, на наш взгляд, исключает большую часть непубличных компаний.

- Наш фаворит в этом секторе – Группа Разгуляй. Компания должна выиграть от высоких цен на зерно и рис (причин для быстрого снижения которых мы не видим), замещения покупного сырья собственной сахарной свеклой и развития собственных брэндов в крупяном сегменте. Среди рисков инвестирования в облигации Разгуляя – сезонные факторы и волатильность цен на сельскохозяйственные товары, сезонные перепады в оборотном капитале и уровне долга, количественные или тарифные ограничения на экспорт зерновых, а также риски строительства нового экспортного глубоководного терминала. Обращающиеся на рынке долговые обязательства Разгуляя имеют довольно короткую дюрацию, поэтому инвестирование в них связано с рисками рефинансирования (типичными для всех компаний отрасли).

- Мы также рекомендуем облигации Содружества. Мы считаем привлекательной бизнес-стратегию компании, основанную на замещении импортных кормовых добавок и соевого масла собственным производством. Кроме того, нам бы хотелось отметить позитивную историю реализации масштабных проектов (новый терминал и маслоэкстракционный завод), высокий уровень риск-менеджмента по товарным и финансовым рискам и сотрудничество с МФК. Когда цены соевого сырья высоки, увеличивается и маржа переработчика, поэтому мы ожидаем улучшение показателей рентабельности компании в первой половине 2008 г. Основные риски компании связаны сейчас не с операционной деятельностью, а с обилием проектов, которые можно дополнительно реализовать на созданной инфраструктуре, в результате чего может увеличится уровень капитальных затрат и долговая нагрузка. В 2008 г. значительных рисков рефинансирования у компании нет.

Пищевая промышленность, напротив, будет проигрывать от повышения цен на сырье. В совокупности с ростом зарплат и расходов на дистрибуцию, а также возможных действий государства по ограничению роста цен на базовые продукты питания, угроза сокращения валовой рентабельности для многих компаний сектора вполне реальна. Кроме того, для растущих компаний сохранится необходимость дальнейшего финансирования оборотного капитала для продвижения товара в розничные сети.

Тем не менее, у лидеров рынка есть реальная возможность не только сохранить, но и улучшить показатели рентабельности. В отношении ВБД (Ba3/BB-/-) рост финансового рычага возможен в случае новых приобретений, однако компания вполне сможет профинансировать органические капитальные расходы самостоятельно. Спрэды облигаций Нутритека (-/B позитивный/-) поддерживаются на относительно высоких уровнях из-за некоторой неопределенности в отношении его операций в Азии и Китае. В настоящий момент мы считаем облигации Юнимилка сильно переоцененными. Мы рассчитываем на постепенное улучшение кредитных характеристик ВБД, однако вряд ли это произойдет в ближайшее время.

Транспорт

- В секторе железнодорожного транспорта мы ожидаем увеличения предложения корпоративного долга как со стороны РЖД, так и со стороны частных компаний. Инвестиционная программа РЖД (A3/BBB+/BBB+) на 2008-2010 гг. в размере 1.3 трлн. руб. вдвое превышает капитальные расходы предыдущих трех лет. Ее финансирование потребует значительного увеличения долга, поскольку из состава РЖД будет выделен наиболее рентабельный перевозочный бизнес, а вопрос с компенсацией убыточных пассажирских перевозок по-прежнему не решен. Тем не менее, мы полагаем, что статус РЖД как надежного квази-суверенного заемщика не будет поставлен под сомнение, поскольку монополия останется под контролем государства, а ее долговая нагрузка по РСБУ в 2008 г. вряд ли превысит 1xEBITDA. Долг РЖД в ближайшем будущем по-прежнему будет торговаться на уровне облигаций первого эшелона, динамика которого определяется стратегическими, а не кредитными факторами.

- Облигации авиакомпаний представляют собой сегмент повышенного риска. С точки зрения инвестора, облигации авиакомпаний не обеспечены ни активами, ни денежными потоками. Несмотря на постепенное восстановление объема воздушных перевозок, рентабельность отрасли остается невысокой из-за дерегулирования внутренних маршрутов, усиливающейся конкуренции, высоких цен на керосин и дефицита эффективных провозных мощностей. Потребности в финансировании для обновления парка и оборотного капитала авиакомпаний очень значительны, и, поскольку, как правило, у них нет возможности привлекать акционерный капитал, приходится увеличивать долговую нагрузку.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: