Самолетостроение: «Истребительные» облигации

Военное авиастроение – лидер отрасли. Благодаря разработкам новых модификаций самолетов, а также переходу на экспортные контракты предприятия военно-промышленного комплекса, ориентированные на экспорт истребителей, отличаются лучшим финансовым состоянием по сравнению с предприятиями гражданского авиастроения. Сформированный портфель экспортных заказов на ближайшие годы и возобновление модернизации старых и закупок новых самолетов по линии Министерства обороны – основные движущие силы развития этой подотрасли.

Гражданское самолетостроение находится в сложном положении. В 1990-х гг. производство самолетов упало до минимума из-за сокращения авиаперевозок, а в 2000-х гг., несмотря на наличие спроса, отрасль не смогла предложить потребителям конкурентоспособный продукт серийного производства. Региональные самолеты нового поколения Sukhoi SuperJet (SSJ) компании Гражданские самолеты Сухого (ГСС) – первая попытка предложить рынку современный коммерческий продукт отечественного авиастроения. В среднесрочной перспективе за ним последует проект магистрального самолета МС-21 Научно-производственной корпорации (НПК) Иркут.

Долговые обязательства всех трех рассматриваемых эмитентов – НПК Иркут, ГСС и РСК МиГ – по сути риск военного самолетостроения. Несмотря на название, облигации ГСС до перехода проекта SSJ в стадию серийного производства и реализации самолетов фактически представляют собой риск материнской Авиационной холдинговой компании (АХК) Сухой, предоставившей поручительство по выпуску.

Облигации НПК Иркут – наш выбор с точки зрения кредитного качества. Мы также довольно высоко оцениваем качество долговых обязательств ГСС благодаря поручительству АХК Сухой. Из-за слабых финансовых показателей и высокой долговой нагрузки мы не рекомендуем к покупке бумаги РСК МиГ.

Большее влияние со стороны ОАК. ГСС и Иркут – дочерние компании Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК), а РСК МиГ должна войти в ее состав в 2008 г. Мы ожидаем, что ОАК в перспективе будет оказывать существенное влияние на операционную деятельность дочерних компаний и определять продуктовую линейку отдельных заводов. Вместе с тем, мы предполагаем, что ОАК будет обеспечивать поддержку дочерним компаниям, что станет фактором, выравнивающим их кредитное качество.

Низкая прозрачность. Даже корпорация Иркут, которую можно считать эталоном сектора с точки зрения прозрачности, имеет ограничения на раскрытие информации, связанные с государственной тайной. Холдинг Сухой и РСК МиГ предоставляют только неконсолидированную отчетность по российским стандартам, а получение дополнительной информации об их деятельности затруднено.

Инвестиционный вывод

ОАО «Корпорация “Иркут”» – эмитент с лучшим, на наш взгляд, кредитным качеством в секторе. Компанию выгодно отличают следующие факторы:

- Высокое качество менеджмента;

- Сформированный портфель заказов на период, превышающий срок обращения обоих выпусков облигаций (до 2010 г.);

- Специфика долгового финансирования: долг используется только для финансирования оборотного капитала;

- Наличие перспективных разработок, которые должны заменить Су-30 в качестве основного продукта компании, когда его экспортный потенциал будет исчерпан.

Корпорация Иркут – один из немногих примеров финансово самодостаточных компаний в машиностроительном секторе, и инвесторам нет необходимости учитывать поддержку государства при оценке риска инвестирования в долговые инструменты эмитента. По нашему мнению, НПК Иркут имеет хорошие возможности самостоятельно рассчитаться по обращающимся долговым обязательствам.

На прибыльность корпорации Иркут негативно влияет укрепление рубля по отношению к доллару, а также подорожание сырья и материалов. Из рисков мы отмечаем возможную необходимость финансировать программу МС-21 за счет собственных средств, а не государственного бюджета, что может привести к увеличению долговой нагрузки компании.

Текущие котировки рублевых облигаций НПК Иркут предлагают премию к сопоставимым по дюрации облигациям Газпрома на уровне 200 б. п., а соответствующие CLN – премию в 250 б. п. С учетом того, что долговые инструменты компании достаточно сложно использовать для рефинансирования, данная премия, на наш взгляд, недостаточна. В сегменте машиностроения мы находим более привлекательными облигации Группы ГАЗ с более высокой доходностью и короткой дюрацией; кроме того, Группа ГАЗ характеризуется менее высокими показателями долговой нагрузки.

Облигации ГСС, на наш взгляд, должны торговаться с более широким спрэдом к ОФЗ, чем обязательства НПК Иркут. Несмотря на то, что показатели АХК Сухой – поручителя по облигациям ГСС – ненамного уступают показателям корпорации Иркут, на консолидированном уровне долговая нагрузка холдинга будет существенно выше. В среднесрочном периоде, если компания успешно запустит серийное производство самолетов Су-35,

обеспечив программу контрактами, и продемонстрирует коммерческую эффективность проекта SSJ, это поможет компенсировать разрыв. Поскольку это вряд ли произойдет в период обращения облигаций (в 2009-2010 гг.), мы оцениваем справедливый спрэд между инструментами ГСС и НПК Иркут в размере 50-100 б. п.

РСК МиГ, на наш взгляд, находится в затруднительном финансовом положении. Высокий накопленный уровень долга привел к формированию обременительных процентных расходов, а отрицательный операционный денежный поток делает компанию чрезвычайно зависимой от согласия банков рефинансировать ее задолженность. Победа в тендере на поставку более 100 легких истребителей для индийских ВВС стала бы хорошей возможностью поправить финансовое положение РСК МиГ. Несмотря на то, что вероятность прямой или косвенной поддержки компании (через ОАК) со стороны государства довольно высока, мы не беремся оценивать справедливую доходность облигаций РСК МиГ, поскольку ценообразование в этих инструментах в большей степени зависит от политических, чем от фундаментальных экономических факторов.

Гражданское авиастроение

В 1990-x гг. в самолетостроении, как и во многих других подотраслях машиностроения, произошел серьезный спад, вследствие чего объем производства сократился в десятки раз. Однако, в отличие от других подотраслей (например, вагоностроения), с общим улучшением макроэкономической ситуации в стране в 2000-x гг. объем выпуска гражданских самолетов не начал расти и так и находится на уровне нескольких единиц в год.

В то же время, общая ситуация, на наш взгляд, вполне благоприятствовала возобновлению серийного производства новых воздушных судов. В пользу этого говорили следующие экономические факторы.

Рост объема пассажирских перевозок. После резкого снижения объемов перевозок в 1990-х гг. негативная тенденция в начале 2000-х гг. была сломлена. Объемы авиаперевозок начали устойчиво расти, и авиакомпании вновь стали заинтересованы в расширении и обновлении парка самолетов.

Старение парка отечественных самолетов. Имеющийся парк воздушных судов при отсутствии замены очень быстро устаревал, и после 10-15 лет использования старых самолетов (произведенных до 1990 г.) средний возраст российского парка самолетов превысил 20 лет. Нормативный срок службы самолета даже для более современных Ту-204 установлен в размере 20-25 лет, а сроки службы самолетов массового советского производства Ту-134 и Ту-154 изначально были значительно меньше (15 лет для Ту-154), хотя впоследствии были увеличены КБ им. Туполева (при условии проведения соответствующих мероприятий). По мере истечения срока эксплуатации компании-эксплуатанты были вынуждены искать замену этим судам, и новые самолеты отечественного производства вполне могли ею стать.

Рост цен на топливо. Самолеты советского производства крайне неэкономичны и потребляют в два-три раза больше топлива в расчете на час полета по сравнению с сопоставимыми зарубежными аналогами или новыми отечественными разработками. Увеличение топливной составляющей в расходах авиакомпаний (расходы на ГСМ в объеме расходов на кресло-километр у компании S7 для самолетов Ту-154М составляли 52% в первом полугодии 2007 г.) делает нерациональным дальнейшее использование старых воздушных судов и обеспечивает конкурентное преимущество авиакомпаниям, использующим более экономичный парк самолетов. Данный фактор стимулировал авиакомпании к замещению флота с неэффективным потреблением топлива более современным и экономичным.

В качестве примера, свидетельствующего об экономической целесообразности замещения старого парка отечественных судов более новыми, приведем следующие расчеты

Таким образом, при текущей стоимости керосина разница в стоимости эксплуатации за счет экономии топлива может превышать USD10 млн в год. Такая топливная неэффективность отечественных самолетов делает их ценовые преимущества менее значимыми.

Исходя из структуры имеющегося парка отечественных самолетов и потребностей авиакомпаний, больше всего нуждаются в замене региональные самолеты Ту-134 (в России на конец 2006 г. эксплуатировалось 159 самолетов), Як-42 (71 самолет) и модификации среднемагистрального Ту-154 (238 самолетов).

Еще в 1990-x гг. были разработаны новые, более эффективные модели самолетов, которые должны были заменить устаревающие самолеты советского производства. Для Ту-134 прямой заменой должен был стать Ту-334, первый полет которого состоялся в 1999 г. В 2000-х гг. АНТК им. Антонова (Украина) завершил разработку конкурирующего самолета Ан-148, в 2004 г. состоялся его первый полет, в феврале 2007 г. самолет был сертифицирован.

Для Ту-154 прямой замены предложено не было, в том числе в связи с тем, что в России отсутствуют разработки современного экономичного двигателя с тягой 10-12 тонн. На смену Ту-154 пришли модели Ту-204/214, которые, однако, довольно существенно отличаются от него по характеристикам, в первую очередь, по пассажировместимости – до 210 кресел в Ту-204/214 против 164 кресел в Ту-154. Новые Ту-204/214 оснащаются более мощными, но и более экономичными двигателями ПС-90А разработки Пермского моторостроительного комплекса.

В начале 2000-х гг. сложились вполне благоприятные условия для замены устаревшего парка гражданских судов новыми самолетами российского производства. Внутренний рынок дополнительно защищен пошлинами на ввоз самолетов иностранного производства: на самолеты с количеством посадочных мест от 20 до 300 введена импортная пошлина в размере 20%, при ввозе самолета также уплачивается НДС. Тем не менее, авиакомпании не увеличили закупки самолетов на российских заводах, а начали активно ввозить подержанные самолеты, в основном производства Boeing и Airbus. По техническим характеристикам, однако, отечественные самолеты последних разработок не хуже, чем зарубежные. В табл. 6 представлены основные технические характеристики российских самолетов и их зарубежных конкурентов.

Мы выделяем следующие основные причины, по которым рост производства в российском гражданском самолетостроении пока не начался, а спрос со стороны авиакомпаний удовлетворяется импортом.

Утрата технического потенциала серийных заводов. В конце прошлого века, когда заводы не имели заказов и фактически перешли на штучную сборку самолетов, они во многом утратили технический потенциал. В настоящее время, вероятно, необходимы серьезные вложения, чтобы вновь организовать серийную сборку, и, несмотря на присутствующий спрос (периодически появляется информация о заключении контрактов на строительство самолетов, которые редко исполняются в первоначальных объемах), объем выпуска так и остается на уровне нескольких единиц в год. Итак, для серийного производства самолетов необходимы средства на перевооружение, а средства на перевооружение заводы могут получить, лишь начав продажи самолетов в больших объемах. Авиакомпании же нуждаются в приобретении существенного количества однотипных самолетов (до нескольких десятков), чтобы снизить затраты на их техническое обслуживание и эксплуатацию. Приобретение одного или двух самолетов нового типа будет экономически менее эффективно.

Неотложная потребность авиакомпаний в экономичных самолетах. По мере роста цен на ГСМ неэффективность использования старого отечественного парка усугубляется, а потребность авиакомпаний в замене парка судов возрастает. Поэтому при наличии возможности купить более эффективный с точки зрения расхода топлива подержанный, но надежный Boeing или Airbus, они предпочтут этот вариант, поскольку экономия на топливе по сравнению с другими авиакомпаниями в текущих условиях становится ключевым преимуществом перевозчика.

Относительная доступность западной техники. После событий 11 сентября 2001 г. в США пассажирооборот в 2001-2002 гг. из-за боязни терактов снижался, и в это время в мире возник относительный избыток самолетов, в связи с чем цены на них снизились. Сейчас мировой объем авиаперевозок вновь стабильно растет, но цены на подержанные самолеты импортного производства остаются относительно доступными. Например, самолеты Boeing наиболее популярной 737 серии поколения Classic стоят от USD5 млн до USD15 млн (в зависимости от технического состояния и срока использования), оставаясь существенно дешевле новой отечественной техники. При этом нужно отметить, что цены на новую импортную технику значительно выше, и, по большому счету, приобретение нового импортного самолета для российской авиакомпании может быть экономически нецелесообразно. Для примера, цены на Boeing 737 поколения New Generation (737-600, 700, 800) начинаются от USD50 млн, на сопоставимом уровне находятся и цены на популярные самолеты Airbus серии 320.

Доступность подержанной техники обусловлена также и широким распространением лизинга. Поскольку весь мир использует самолеты всего нескольких производителей, они являются стандартизированным товаром со вполне понятной и сравнительно легко определяемой стоимостью, и в связи с этим самолет в качестве предмета лизинга весьма удобен. Получить самолеты в лизинг сравнительно просто, а лизинговые ставки относительно необременительны – ежемесячный платеж для подержанных Airbus 320 и Boeing 737 составляет порядка USD100-300 тыс. (в зависимости от модели, технического состояния и возраста самолета).

Необходимость консолидации отрасли привела к появлению Указа Президента РФ №140 от 20.02.2006 г., в соответствии с которым было создано открытое акционерное общество «Объединенная авиастроительная корпорация». Основные цели создания ОАК – сохранение и развитие научно-производственного потенциала авиастроительного комплекса; обеспечение безопасности и обороноспособности государства; концентрация интеллектуальных, производственных и финансовых ресурсов для реализации перспективных программ создания авиационной техники.

Капитал ОАК был изначально сформирован путем его оплаты акциями принадлежащих государству компаний и внесения 38% акций корпорации Иркут, принадлежавших ее менеджменту.

В ходе дополнительной эмиссии, завершившейся в 2008 г., государство внесло дополнительно 6 млрд руб. и пакеты в принадлежащих ему компаниях в капитал ОАК.

В 2008 г. планируется две дополнительные эмиссии акций ОАК.

- В результате первой эмиссии государство внесет 6.8 млрд руб. в капитал компании во втором квартале;

- В четвертом квартале 2008 г. ожидается еще одна эмиссия, в ходе которой планируется внести в уставный капитал ОАК пакеты акций недавно акционированного ОАО «РСК МиГ», КАПО им. Горбунова, ташкентского ТАПО им. Чкалова (Узбекистан). Миноритарным акционерам дочерних обществ ОАК будет предложено конвертировать свои пакеты в акции корпорации. Также предполагается, что ВЭБ внесет в капитал ОАК акции EADS.

В феврале 2008 г. совет директоров ОАК утвердил основные положения стратегии развития до 2025 г., которые касаются гражданского и военного авиастроения и текущего и перспективного продуктового ряда. В отношении проектов в гражданской авиации предполагается, что в связи с невозможностью обеспечения коммерческой эффективности реализации всех проектов должны остаться только проекты, обеспеченные ресурсами. Кроме того, необходимо минимизировать затраты и исключить дублирование работ. В гражданской авиации планируется развитие трех групп проектов:

- Текущие проекты. Модернизация и серийный выпуск освоенных в производстве самолетов семейств Ил-96, Ту-204/214, Ил-114, Ту-334, Ан-148 и Бе-200.

- Перспективные проекты нишевого позиционирования. К этой категории относятся проекты самолетов семейства SSJ, Ту-204СМ и проект широкофюзеляжного ближнесреднемагистрального самолета.

- Перспективные проекты глобального позиционирования. В ходе реализации проектов первых двух категорий корпорация должна создать базу для выпуска самолетов для наиболее массовых сегментов мирового рынка. Данный продукт продолжит модельный ряд корпорации и образует семейство узкофюзеляжных самолетов МС-21 вместимостью от 150 до 210 мест.

Таким образом, в стратегии, с одной стороны, отражена необходимость сосредоточиться на ключевых проектах, поскольку производство самолетов глобализовано, и разрабатывать и производить несколько вариантов самолетов одного типа экономически неэффективно. С другой стороны, в части реализации текущих проектов окончательно не определены ориентиры, и в планах присутствует производство и Ту-334, и Ан-148, и начало в ближайшее время серийного производства самолетов семейства SSJ-100. По нашему мнению, эти три проекта являются конкурирующими и одновременная их реализация экономически не оправдана. Целесообразнее было бы сосредоточиться на одном проекте и в случае необходимости профинансировать его доработку и серийное производство.

Поскольку из компаний гражданского авиастроения на рынке облигаций присутствует лишь ГСС, созданное для реализации проекта SSJ, нас в первую очередь интересуют перспективы данного проекта.

Гражданские самолеты Сухого и Sukhoi SuperJet

Проект Sukhoi SuperJet был анонсирован в 2001 г. и изначально назывался Russian Regional Jet (RRJ). В 2002 г. агентство Росавиакосмос объявило тендер на разработку регионального самолета вместимостью от 50 до 90 пассажиров и дальностью полета 2000-4000 км. Кроме проекта RRJ, в тендере участвовали проект 75-местного Ту-414 и проект 72-местного самолета М-60-70 разработки КБ им. Мясищева; победителем стало ОКБ Сухого.

RRJ планировалось разрабатывать в консорциуме ОКБ Сухого, ОКБ им. Яковлева, ОКБ им. Ильюшина и Boeing, однако со временем ОКБ им. Яковлева и ОКБ им. Ильюшина вышли из состава участников, а компания Boeing решила ограничиться лишь ролью консультанта в проекте. В результате ключевым разработчиком и координатором проекта стала холдинговая компания Сухой и ее специально созданная дочерняя структура ГСС, а проект стал называться Sukhoi SuperJet.

В 2003 г. Росавиакосмос подвел итоги конкурса; проект RRJ тогда существовал лишь на бумаге. Планировалось собрать первый самолет к 2005 г., в конце 2005 г. провести первый полет, а в 2006 г. запустить серийное производство. Сроки несколько раз сдвигались, выкатка самолета была произведена только в конце 2007 г., а первый полет самолета состоялся лишь в мае 2008 г. Программа отстает от первоначального графика примерно на два года.

На наш взгляд, кардинальных преимуществ у SSJ перед конкурентами нет; с другой стороны, нет и отличий в худшую сторону. Прямыми внутренними конкурентами SSJ-100 являются Ан-148 разработки АНТК им. Антонова и Ту-334 разработки ОКБ им. Туполева, прямыми внешними конкурентами – самолеты серии ERJ компании Embraer и CRJ компании Bombardier. Можно выделить следующие сильные и слабые стороны проекта SSJ.

Сильные стороны

- Официальная поддержка государства. SSJ в настоящий момент получает поддержку как приоритетный проект регионального самолета, и на него делается основная ставка как для замещения выбывающего парка отечественных самолетов, так и с точки зрения экспортного потенциала. Это позволяет рассчитывать на дальнейшую поддержку проекта и на помощь со стороны государства в продвижении SSJ на внутреннем и внешнем рынках. В рамках государственного контракта на выполнение опытно-конструкторских работ по теме «Создание нового регионального самолета (семейство RRJ)» ГСС получает финансирование из государственного бюджета.

- Широкая кооперация с поставщиками, в том числе и с иностранными может способствовать более простой сертификации самолета за рубежом и реализации его за пределами России. Двигатели для SSJ поставляются совместным предприятием Snecma и НПО Сатурн, авионика – Thales, системы управления и жизнеобеспечения – Liebherr, кислородная система – B/E Aerospace, топливная система – InterTechnique, гидравлическая система – Parker, система электроснабжения – Hamilton Sundstrand.

- Устойчивое финансовое положение холдинга Сухой и денежные потоки от реализации военных программ позволяют частично финансировать разработку и производство гражданского самолета.

- Таможенная защита внутреннего рынка и необходимость уплаты НДС при импорте обеспечивают российским самолетам ценовое преимущество по сравнению с зарубежными аналогами.

Слабые стороны

- До сих пор проект. Конкуренты – реально существующие и уже сертифицированные самолеты, в то время как SSJ лишь совершил первые полеты, а заявленные сроки уже сдвинулись более чем на два года. Потребность российских авиакомпаний в обновлении парка самолетов крайне велика, и если новый серийный отечественный самолет не появится в ближайшее время, эта ниша будет полностью замещена импортом, и тогда занять ее будет сложнее.

- Высокая цена. Широкое использование импортных комплектующих обуславливает более высокую цену по сравнению с Ту-334 и Ан-148. Каталожная цена SSJ-100 c 95 креслами составляет USD28.9 млн (первоначальный ориентир – USD26.2 млн), что выше озвучиваемых цен на Ан-148 (USD20-22 млн) и Ту-334 (USD25 млн) и сопоставимо с каталожными ценами на Embraer и Bombardier (порядка USD33-35 млн).

- Более высокие требования к аэродромам. Низко расположенные двигатели SSJ предъявляют повышенные требования к качеству аэродромного покрытия, которым соответствуют не все региональные аэродромы.

В целом, на наш взгляд, выбор Sukhoi SSJ в качестве приоритетного отечественного регионального самолета был не очевиден – реальные самолеты с сопоставимыми характеристиками уже существовали. Однако в силу того, что данный проект получает государственную поддержку, в случае успешного прохождения летных испытаний самолет, по нашему мнению, будет пользоваться спросом по крайней мере на внутреннем рынке.

Мировой спрос и планы компании

По оценкам компании Embraer, в течение ближайших 20 лет в мире будет продано всего 7450 региональных самолетов, из них 3750 – с вместимостью 91-120 кресел.

Канадская Bombardier еще более оптимистична в своих оценках мирового спроса. Весной 2008 г. компания пересмотрела свой десятилетний прогноз в сегменте самолетов вместимостью 60-99 кресел и увеличила его на 1800 единиц до 6100 самолетов.

ГСС планирует до 2024 г. продать 800 самолетов, из них 500 за рубежом и 300 на внутреннем рынке. Принимая во внимание структуру отечественного парка и потребности в замене Ту-134 и Як-42, цель по продаже 300 самолетов на внутреннем рынке представляется вполне реалистичной. На наш взгляд, перспективы продаж SSJ на российском рынке более благоприятны благодаря защитным импортным пошлинам и возможностям административного стимулирования спроса.

Цель по продаже 500 самолетов на зарубежных рынках представляется более амбициозной, несмотря на то, что для этого необходимо занять относительно маленькую долю рынка – порядка 15%. Ценовые преимущества SSJ на мировом рынке не очень существенны, а кроме продаж необходимо организовать послепродажное и сервисное обслуживание. Серьезного опыта у компании в этой сфере нет, и для этого в капитал ГСС была привлечена итальянская компания Alenia Aeronautica. Созданное с ней совместное предприятие будет заниматься продажами и послепродажным обслуживанием самолетов в Европе. В части финансирования продаж необходимо также выстроить современную систему, которая позволила бы авиакомпаниям легко приобретать отечественные самолеты в лизинг. Здесь проект ГСС уже продемонстрировал некоторые успехи: в апреле 2008 г. ВЭБ, агентство COFACE (Франция) и экспортное агентство SACE (Италия) подписали трехсторонний документ, в соответствии с которым стороны намерены совместно разработать и предлагать различные условия финансирования, страхования и гарантирования поставок самолетов семейства SSJ.

Финансирование проекта

Когда проект нового регионального самолета был анонсирован, стоимость его разработки оценивалась в USD600 млн. Последняя оценка стоимости проекта составляет USD1.4 млрд. Из этой суммы, по данным ГСС, USD340 млн должно составить государственное финансирование, USD285 млн – взносы в капитал компании, а остальное (порядка USD800 млн) будет финансироваться за счет кредитов и займов.

К настоящему времени капитал компании составляет 810 млн руб. Блокирующий пакет акций ГСС приобретет дочернее общество итальянской Alenia Aeronautica – World’s Wing SA. Соответствующее разрешение было подписано в январе 2008 г., а в начале мая собрание акционеров приняло решение о проведении допэмиссии в пользу World’s Wing SA. Цена размещения пока не раскрывается, поэтому сложно оценить, какой объем средств на развитие проекта ГСС получит от продажи блокирующего пакета Alenia. По информации компании, дополнительную эмиссию планируется завершить в сентябре-октябре 2008 г. После эмиссии в пользу компании Alenia будет размещена еще одна, которую выкупят АХК Сухой и, вероятно, Alenia.

Государственное финансирование ГСС сейчас поступает в рамках двух контрактов, заключенных с Федеральным агентством промышленности: «Создание нового регионального самолета (семейство RRJ)» и «Проведение маркетинговых исследований и рекламной деятельности, страхование рисков на этапе продвижения продукции на рынок в обеспечение реализации программы RRJ». Проведенные компанией работы в рамках государственных контрактов отражаются как выручка, и в 2007 г. она составила 3.8 млрд руб. По информации компании, в 2008 г. объем государственного финансирования, выделенного в рамках первой из вышеуказанных программ, составляет 869 млн руб., в рамках второй – 65.8 млн руб.

На первое января 2008 г. общий объем привлеченного долга составлял 13.8 млрд руб., а на первое апреля – 16.1 млрд руб. Основными кредиторами компании являются Внешторгбанк, Сбербанк, ОКБ Сухого, предоставляющие ГСС долгосрочные займы, и держатели выпуска облигаций на 5 млрд руб.

По срокам кредитный портфель структурирован достаточно выгодно для компании: лишь 16% долга погашается в 2008 г., 45% обязательств имеет сроки погашения после 2010 г. Кредиторами на длительные сроки выступают ОКБ Сухого, ВТБ и Сбербанк.

На наш взгляд, отчетность ГСС содержит немного ценной для анализа информации, поскольку компания еще не начала генерировать выручку от продажи самолетов и продолжает функционировать в стадии проекта. Ниже мы приводим основные финансовые показатели компании.

При анализе отчетности ГСС следует принимать во внимание следующие факторы.

- Компания пока не имеет выручки от продажи основного продукта – гражданских самолетов. В качестве выручки ГСС отражает выполненные НИОКР. В 2007 г. практически 100% выручки было сформировано за счет работ по государственным контрактам.

- Капитализированные расходы. Расходы, связанные с программой создания нового регионального самолета, компания капитализирует как вложения во внеобооротные активы. В том числе капитализируются стоимость израсходованных материалов, заработная плата с начислениями, амортизация, проценты по привлеченным кредитам и займам и пр. Таким образом, в отчете о прибылях и убытках отражаются лишь расходы, произведенные в связи с выполнением разработок, финансируемых за счет сторонних заказчиков, либо расходы, не связанные ни с НИОКР по собственным программам, ни со сторонними заказами. В 2007 г., по данным годового отчета компании, были капитализированы расходы в объеме 3.4 млрд руб. В соответствии с РСБУ расходы на НИОКР амортизируются (исходя из срока полезного использования, но не более пяти лет) начиная с момента фактического применения результатов работ, в данном случае, вероятно, этим моментом будет реализация первого самолета.

Таким образом, до начала реализации самолетов отчет о прибылях и убытках компании малосодержателен. На наш взгляд, больше внимания следует уделять динамике капитализированных расходов на НИОКР (это те вложения, которые необходимо будет окупить реализацией самолетов) и общей сумме долга компании.

Очевидно, что, пока не начнется реализация самолетов Sukhoi SSJ и не будет продемонстрирована коммерческая эффективность данного проекта, держателям облигаций следует рассчитывать в основном на поручительство материнской АКХ Сухой. Помимо ГСС, холдинг владеет контрольными пакетами акций ОКБ Сухого, ОАО «КнААПО им. Гагарина», ОАО «НАПО им. Чкалова», 11.6% акций НПК Иркут и 38% ОАО «ТАНТК им. Бериева».

Продукция АХК Сухой

Компания Сухой поставляет на экспорт различные модификации истребителя Су-30МК (производится на КнААПО), осуществляет послепродажное обслуживание, ремонт и поставку запчастей для экспортированных самолетов, производит модернизацию и ремонт фронтовых бомбардировщиков Су-24М (НАПО) и истребителей Су-27 (КнААПО), а также выпускает современные бомбардировщики Су-34 (НАПО). В 2007 г. российским вооруженным силам были поставлены первые два бомбардировщика; по словам вице-премьера С. Иванова, до 2015 г. Министерство обороны закупит 58 таких самолетов, названная им стоимость одного самолета – порядка 1 млрд руб.

В настоящее время АХК Сухой проводит летные испытания истребителя Су-35 поколения 4++, который должен сменить модель Су-30 в качестве основной экспортной модели, пока не будет разработан и запущен в серийное производство истребитель пятого поколения (проект разработки самолета пятого поколения финансируется государством). Серийное производство Су-35 намечено на 2010-2011 гг., производиться самолет будет на КнААПО. В перспективе АХК Сухой, вероятно, станет крупнейшим в России производителем самолетов военного назначения на экспорт, поскольку НПК Иркут не планирует выпускать истребители марки Су взамен Су-30.

По данным годового отчета за 2006 г., сформированный портфель контрактов АХК Сухой на 2007-2009 гг. составлял USD3.6 млрд, поэтому мы не ожидаем снижения выручки в ближайшие несколько лет. Принимая во внимание увеличение государственного оборонного заказа и необходимость обновления военной техники российских ВВС, а также сформированный экспортный портфель заказов и наличие перспективных разработок, мы оцениваем положение холдинга как стабильное и даже считаем, что имеются перспективы к его дальнейшему улучшению.

Финансовое положение АХК Сухой

Холдинговая компания Сухой публикует только годовую отчетность по РСБУ; ОКБ Сухого раскрывает информацию в форме ежеквартальных отчетов (без публикации баланса, который считается секретным). По НАПО доступны лишь данные по выручке и чистой прибыли, которые холдинг раскрывает в годовом отчете, по КнААПО – данные годового отчета компании.

Увеличение долга холдинговой компании связано, по всей видимости, с изменением схемы финансирования выполнения заказов, поскольку объем полученных авансов по данным на первое января 2008 г. уменьшился, а сумма дебиторской задолженности – нет, и этот разрыв был профинансирован путем привлечения дополнительного долга.

В целом, долговая нагрузка холдинга в видимой части находится на вполне умеренном уровне и существенно отличается в лучшую сторону, например, от показателей двигателестроительных предприятий и РСК МиГ (данных о долговой нагрузке НАПО и обновленных данных о величине долга КнААПО, как и консолидированной отчетности по холдингу, не имеется). Консолидированный показатель Долг/EBITDA по холдингу был бы явно выше, чем показатель АХК Сухой в отдельности. Следует принимать во внимание и тот факт, что большая часть долгов формируется на уровне компании ГСС, которая пока не генерирует денежных потоков от реализации продукции.

На наш взгляд, финансовое положение холдинга Сухой можно охарактеризовать как стабильное, особенно с учетом его стратегического значения для авиапромышленности. Благодаря наличию поручительства АХК Сухой по выпуску облигаций ГСС их кредитное качество мы оцениваем как высокое.

Военное самолетостроение

Когда Советский Союз прекратил существование, закупки истребителей для ВВС Министерством обороны существенно сократились. В 2000-x гг. армия практически не получала новых самолетов: было поставлено лишь два стратегических ракетоносца Ту-160 и два фронтовых бомбардировщика Су-34. Отечественный оборонно-промышленный комплекс в части производства истребителей вполне успешно переориентировался на экспортные поставки, сохраняя и развивая научно-производственный потенциал.

По оценкам Стокгольмского института исследования проблем мира (SIPRI) Россия занимает второе место в мире после США по экспортным поставкам вооружений. В последние годы объемы поставок вооружений Россией динамично росли, а ее общая доля в мировой торговле вооружениями в разные годы составляла 20-30%.

В 2000-2007 гг. в поставках вооружений Китаю Россия занимала 94%, в поставках вооружений Индии – 72%. Данный факт обусловлен тем, что оружие – товар политический, и основными покупателями российской военной техники являются те страны, для которых закупки у США или других стран НАТО не приемлемы; или же, наоборот, те страны, которым по политическим мотивам не поставляют вооружение страны Североатлантического альянса. С другой стороны, существенная часть таких потенциальных импортеров не обладает высокой платежеспособностью, а страны НАТО по очевидным причинам практически не закупают российскую технику. Как следствие, российский экспорт достаточно сильно сконцентрирован, в первую очередь, на вышеупомянутых Китае и Индии.

Поставки Индии и Китаю составляли в среднем порядка двух третей от общего объема, что, безусловно, несет довольно существенный риск для российской оборонной промышленности, работающей на экспорт. Китай уже снижает закупки российских вооружений вследствие того, что, во-первых, в 1990-х гг. существенно модернизировал свою армию за счет российских поставок, а во-вторых, совершил рывок в развитии собственных оборонных производств и теперь сам выпускает аналоги некоторых видов российской техники.

Пока Россия остается основным партнером Индии в сфере военно-технического сотрудничества, а снижение поставок Китаю компенсирует увеличением экспорта в страны Азии и Латинской Америки. Крупные контракты в последние годы были заключены с Венесуэлой, Алжиром, Малайзией, однако страновая концентрация остается крайне высокой.

В структуре российского экспорта вооружений поставки авиатехники традиционно занимают наибольшую долю, составляя в среднем 50% от общего объема.

Россия не публикует официальных данных о стоимости и структуре экспорта вооружений. По данным, представленным в прессе, объем экспорта военной техники в прошлом году превысил USD7 млрд. Основной объем продаж за рубеж проходит через государственного посредника ФГУП Рособоронэкспорт. По словам руководителя предприятия А. Исайкина, в 2007 г. через компанию было реализовано продукции на 6.2 млрд руб., а доля авиационной техники составила 50%.

Благодаря масштабным контрактам на поставку военных самолетов, в первую очередь, Индии и Китаю, объемы экспорта авиатехники (включая военно-транспортные самолеты и вертолетную технику) в 2000-х гг. были относительно стабильными – около USD3-5 млрд.

Поскольку для целей данного отчета нас интересуют производители самолетов, так или иначе связанные с эмитентами облигаций (ГСС, РСК МиГ, Иркут), мы не касаемся контрактов на поставку военно-транспортных самолетов и вертолетов.

Основным предметом экспорта в 2000-2007 гг. были модификации тяжелого истребителя Су-30МК поколения 4+, разработанного на базе истребителя Су-27УБ. Истребители Су-30МК серийно производятся на двух заводах – НПК Иркут и КнААПО. Исторически сложилось, что заводы работают с разными заказчиками.

КнААПО производило истребители Су-30МКК для экспорта в Китай (модификация, разработанная специально для китайских ВВС). В 2000-2004 гг. завод выполнял крупные заказы на производство истребителей, а также поставлял в Китай комплектующие для сборки истребителей Су-27 под названием J-11. Контракт предполагал поставку 200 комплектов, однако после поставки 105 комплектов от оставшихся 95 Китай отказался, а в 2007 г. представил модификацию истребителя J-11B, очень похожего на Су-27.

Объем заказов КнААПО на поставку истребителей существенно сократился, а Китай пытается продавать свои истребители третьим странам по существенно более низкой цене. В настоящее время КнААПО выполняет контракты на поставку истребителей в Индонезию и Венесуэлу. По нашим оценкам, портфель невыполненных заказов на поставку истребителей Су на начало 2008 г. у КнААПО составлял 12-15 самолетов (6 самолетов для Индонезии и 6-9 для Венесуэлы). В перспективе КнААПО будет производить истребители Су-35 (истребитель поколения 4++) – глубокую модификацию Су-30, который должен стать основным экспортным самолетом военного назначения до создания и начала серийного производства самолета пятого поколения.

НПК Иркут поставляет истребители Су-30МКИ (модификация для Индии, поставщиков оборудования индийские заказчики определяли самостоятельно) и другие модификации Су-30МК. Контракты с Индией стали определяющим фактором коммерческого успеха корпорации Иркут в 2000-х гг. НПК Иркут также производит истребители для Алжира и Малайзии. В 2007 г. портфель заказов компании пополнился, после того как Индия заказала дополнительно еще 40 Су-30МКИ и подписала контракт на поставку 18 Су-30МКИ в обмен на эксплуатируемые Индией Су-30К. По информации президента НПК Иркут О. Демченко, на начало года портфель заказов составлял USD4.6 млрд, а объем поставок истребителей на 2008-2010 гг. – 106 единиц. Уже в 2008 г. поступило предложение от Алжира поставить дополнительно 14-16 Су-30МКА взамен МиГ-29, от которых алжирская сторона отказалась.

Еще одна статья экспорта НПК Иркут – поставки учебно-боевых самолетов Як-130. В 2007 г. в рамках ОАК было решено перенести производство Як-130 с нижегородского завода «Сокол» на иркутский завод. В настоящее время на Як-130 заключен только один экспортный контракт на поставку 16 самолетов Алжиру.

Истребители МиГ. Объем зарубежных поставок истребителей МиГ в 2000-х г. был существенно меньше, чем истребителей Су. Небольшие партии МиГов, как правило, производились из задела, сформированного еще в 1990-х гг., или продавались из состава истребителей ВВС России, проходя модернизацию перед поставкой иностранным заказчикам. В 2005 г. был заключен крупный контракт на поставку истребителей МиГ-29К/КУБ Индии для оснащения проданного ей авианосца «Адмирал Горшков», а в 2006 г. была достигнута договоренность о продаже Алжиру 34 истребителей МиГ-29СМТ/УБ на сумму около USD1.3 млрд. В 2007 г. РСК МиГ начала поставки, однако затем Алжир прекратил приемку самолетов, а в 2008 г. вернул их обратно российской стороне. Таким образом, Индия в настоящий момент является единственным крупным заказчиком истребителей МиГ. В 2008 г. был подписан договор на модернизацию более 60 ранее поставленных истребителей МиГ-29 стоимостью около USD1 млрд. В этом году Индия проводит тендер на поставку 126 многоцелевых легких истребителей стоимостью до USD10 млрд, РСК МиГ принимает в нем участие с разработкой МиГ-35. Победа позволила бы компании сформировать портфель заказов на несколько лет и улучшить финансовое положение.

Государственный оборонный заказ

Силы фронтовой авиации России включают порядка 1800 самолетов, около 400 самолетов различных модификаций Су-24, порядка 250 Су-25, до 450 Су-27, 380 МиГ-29 и 290 МиГ-31. В 2006 г. была утверждена государственная программа вооружений до 2015 г., официально ее содержание не раскрывается. С. Иванов заявлял, что стоимость программы составляет почти 5 трлн. руб., и, в частности, она предусматривает закупку 58 бомбардировщиков Су-34. Сообщалось также, что в программу включена закупка 60 учебно-боевых Як-130, а парк стратегических ракетоносцев Ту-160 должен быть увеличен до 50 единиц (что предусматривает закупку более чем 30 самолетов). В начале 2008 г. президент В. Путин предложил Министерству обороны включить в программу закупки новейших российских истребителей – речь, вероятно, идет о закупках истребителей Су-35. В основном же до 2015 г. продолжится модернизация уже имеющихся в распоряжении ВВС самолетов.

Корпорация Иркут

Корпорация Иркут – один из крупнейших производителей истребителей. В 2004 г. было размещено 23% ее акций, в результате чего капитализация компании была оценена в USD545 млн. В 2005 г. 10% акций НПК Иркут приобрел авиастроительный консорциум EADS. При создании ОАК топ-менеджмент НПК Иркут согласился внести 38.22% акций корпорации в обмен на 9.9% в ОАК. Таким образом, с учетом 11.89% акций, принадлежащих АХК Сухой, государство получило контроль над компанией.

Основные продукты и проекты корпорации

- Модификации истребителей Су-30МК – основной продукт НПК Иркут. Поступления от реализации военных самолетов и компонентов к ним приносят 90% выручки. Основная производственная площадка – авиационный завод в Иркутске.

- Учебно-боевой самолет Як-130 разработки ОКБ им. Яковлева. Самолет стал победителем тендера российских ВВС на разработку и поставку нового учебно-боевого самолета. Изначально серийным заводом по выпуску Як-130 был завод «Сокол», однако в 2007 г. было решено перенести производство на завод в Иркутске; «Сокол» продолжает выполнять контракт на поставку первых 12 самолетов для российских ВВС. В настоящее время Иркут производит Як-130 в рамках контракта с Алжиром на поставку 16 самолетов.

- Самолет-амфибия Бе-200 разработан входящим в состав корпорации ТАНТК им. Бериева (г. Таганрог). Сборка осуществлялась на мощностях иркутского завода, однако в связи с загруженностью иркутской площадки планируется постепенно передать производство амфибий на таганрогский завод ТАВИА, входящий в состав ОАК, но не являющийся частью корпорации Иркут.

- Разработка и производство среднемагистрального узкофюзеляжного самолета МС-21. Самолет разрабатывается ОКБ им. Яковлева, программа частично финансируется за счет госбюджета. Самолет будет иметь вместимость от 150 кресел; производство планируется на иркутском заводе. С началом серийногоэкспортных поставок Су-35, производство которого планируется на КнААПО, НПК Иркут, вероятно, прекратит выпуск истребителей марки Су. После 2010 г. компания планирует уделять основное внимание программам гражданского самолетостроения.

- Конвертация самолетов семейства Airbus A320 в грузовые. НПК Иркут участвует в программе совместно с EADS. Комплектующие планируется выпускать на производственной площадке в Иркутске, осуществлять конвертацию – на площадке РСК МиГ в подмосковных Луховицах и на авиаремонтном заводе в Дрездене. На первом этапе (в 2011-2012 гг.) планируется 026a>-3.2<переоборудовать по 5-12 самолетов в год, впоследствии – по 30-35 единиц в год. Стоимость конвертации одного самолета оценивается в USD5 млн.

Оценка финансового состояния корпорации

Корпорация Иркут – самая открытая из компаний отрасли авиастроения, представленных на рынке. Компания готовит полугодовую отчетность в соответствии с МСФО и раз в квартал раскрывает отчетность в соответствии с РСБУ; годовой отчет компании содержит весьма детальный раздел «Обсуждение и анализ руководства».

Благодаря внушительному портфелю заказов в последние годы корпорация демонстрирует существенный прирост выручки. НПК Иркут еще не представила отчетность за 2007 г. по МСФО, однако для оценки кредитного качества можно использовать и отчетность по РСБУ (с учетом ряда специфических моментов), поскольку НПК Иркут в качестве самостоятельного юридического лица формирует, по нашим оценкам, порядка 90% выручки группы. Основное отличие отчетности по РСБУ от МСФО заключается в том, что в РСБУ выручка признается по мере отгрузки готовой продукции заказчику (для долгосрочных контрактов учетная политика предусматривает учет по мере выполнения отдельных этапов), а в МСФО компания применяет метод учета по степени готовности продукции. Поэтому в отчетности по МСФО за 2006 г. (когда поставка 12 истребителей Индии была отложена на 2007 г.) отражены большие суммы выручки и прибыли по сравнению с показателями по РСБУ. Кроме того, различия в методах учета приводят к отражению разных сумм дебиторской и кредиторской задолженности в отчетности: в МСФО по мере выполнения контракта и признания выручки задолженность по полученным авансам в пассиве засчитывается за счет признаваемой выручки от реализации, в РСБУ отражаются отдельно суммы и дебиторской, и кредиторской задолженности.

В отношении оценки кредитного профиля компании мы хотели бы отметить следующие моменты.

Портфель заказов сформирован на период, соответствующий сроку обращения долговых обязательств компании, и далее. Корпорация Иркут обеспечена заказами до 2010-2011 гг., а ее выпущенные облигации погашаются в 2009-2010 гг. В этот период будут поступать денежные потоки по выполняемым заказам, за счет которых и будет обслуживаться долг.

Финансирование оборотного капитала. При заключении контракта, по данным компании, авансом выплачивается 15-40% его стоимости, поэтому для выполнения всего контракта неизбежно возникает необходимость в финансировании дополнительного оборотного капитала. Если сравнить величину чистого оборотного капитала, рассчитанного как сумма запасов и дебиторской задолженности за вычетом кредиторской задолженности, мы обнаружим, что она сопоставима с величиной чистого долга компании. По МСФО эта сумма чуть выше величины долга, по РСБУ – несколько ниже, что мы связываем с тем, что в момент признания выручки по МСФО признается и прибыль, часть которой в активе отражается как дебиторская задолженность. При условии, что заказчик является платежеспособным, а контракт структурирован так, что вероятность отказа заказчика мала, временные разрывы в денежной позиции в таком случае несут мало риска для компании и ее кредиторов, поскольку по завершении контракта долг будет погашаться за счет оплаты задолженности. Применительно к НПК Иркут, на наш взгляд, платежеспособность крупнейшего клиента – Индии – не вызывает сомнений. Кредитный портфель компании структурирован таким образом, чтобы погашение кредитов совпадало по срокам с поступлением выручки по контрактам, большая часть кредитного портфеля по срокам погашения приходится на 2009-2012 гг.

Возмещение части процентных расходов. Как экспортер промышленной продукции НПК Иркут пользуется правом возмещения процентных расходов. В 2006 г. компания возместила USD21 млн, или 30% всех процентных выплат. Кроме того, как дочерняя организация ОАК корпорация может возмещать проценты по кредитам, привлеченным на техническое перевооружение.

Валютные риски. Контракты на реализацию военной техники заключаются в долларах США, а больше половины издержек компания несет в рублях, поэтому очевидно, что укрепление рубля по отношению к доллару негативно сказывается на прибыльности компании. Валютный риск частично хеджируется естественным образом, поскольку долг привлекается в основном в долларах, и, продавая валюту за рубли для финансирования выполнения контракта, компания получает короткую валютную позицию, которая закрывается по мере поступления долларовой выручки и погашения кредитов.

Рост цен на комплектующие и материалы. Долгосрочные контракты с заказчиком заключаются по фиксированной цене, предусматривающей незначительное ежегодное увеличение стоимости, поэтому повышение себестоимости в части затрат на закупку комплектующих и материалов не может быть переложено на покупателя. Несмотря на то, что для снижения влияния данного фактора Иркут заключает долгосрочные договоры с рядом крупных поставщиков, полностью избежать негативных ценовых тенденций компании не удается, что, вероятно, может привести к дальнейшему снижению маржи. Валовая маржа, рассчитанная по отчетности по МСФО, упала с 50% в 2005 г. до 35% в 2006 г.; по РСБУ – с 41% в 2006 г. до 32% в 2007 г.

Непрозрачность части расходов. Экспорт продукции осуществляется при участии государственного посредника – ФГУП Рособоронэкспорт, компания уплачивает ему комиссию, которая в 2005-2006 гг. составляла порядка 3-4% от выручки. При этом НПК Иркут несет и существенные маркетинговые расходы; в 2006 г. они неожиданно выросли в 2 раза до USD64 млн и составили 8% от выручки.

В целом, мы весьма позитивно оцениваем кредитный профиль НПК Иркут, однозначно считая компанию лучшим среди рассматриваемых нами трех эмитентов. На период обращения выпущенных долговых обязательств (до 2010 г.), платежеспособность корпорации вызывает у нас мало сомнений, в особенности учитывая ее стратегический статус в рамках ОАК и участие в перспективных проектах. Тем не менее, мы отмечаем, что прогнозировать динамику развития компании на более длительный срок сложно, поскольку новым проектам, которые в среднесрочной перспективе должны заменить Су-30МК в качестве основного продукта, еще предстоит продемонстрировать свою коммерческую эффективность.

РСК МиГ

РСК МиГ – корпорация полного цикла по разработке, серийному производству и послепродажному обслуживанию авиационной техники; в нее также входят двигателестроительный и приборостроительный дивизион. В начале 2008 г. было завершено преобразование РСК МиГ из ФГУП в открытое акционерное общество. Ожидается, что к концу 2008 г. принадлежащий государству пакет акций РСК МиГ будет внесен в уставный капитал ОАК. Двигателестроительный дивизион во главе с ОАО «ММП им. Чернышева» предполагается выделить в отдельный двигателестроительный холдинг. Информационно РСК МиГ – существенно более закрытая компания, чем НПК Иркут, и даже более закрытая, чем АХК Сухой.

В отличие от более успешных холдинга Сухой и корпорации Иркут, сумевших в 2000-х гг. закрепиться на мировом рынке истребителей, успехи РСК МиГ в этом отношении более скромные. Основная часть экспортных поставок начала 2000-х гг. – это поставки МиГ-29 из состава истребителей ВВС России или из задела, оставшегося с начала 1990-х. После отказа Алжира от истребителей МиГ-29 в рамках контракта на 34 истребителя стоимостью USD1.3 млрд, единственным известным нам крупным иностранным заказчиком осталась Индия с контрактом на поставку 16 корабельных истребителей МиГ-29К/КУБ стоимостью USD700 млн и контрактом на модернизацию 63 истребителей оценочной стоимостью около USD1 млрд. РСК МиГ в настоящий момент участвует в тендере на поставку 126 легких истребителей стоимостью до USD10 млрд ВВС Индии с истребителем МиГ-35 (глубокая модернизация МиГ-29 до уровня истребителя поколения 4++), однако ее победа не очевидна.

Одним из источников выручки для корпорации является ремонт и модернизация поставленных ранее за рубеж истребителей. Всего, по данным РСК МиГ, на экспорт было поставлено свыше 800 МиГ-29 (принят на вооружение в 1983 г.), что обуславливает наличие спроса на ремонт и модернизацию, однако величина портфеля заказов в этом сегменте нам неизвестна.

Компания готовит лишь отчетность по РСБУ, консолидированная отчетность отсутствует. На консолидированном уровне холдинг, возможно, имел бы лучшие показатели, поскольку ММП им. Чернышева, например, демонстрировало неплохую рентабельность и по данным 2006 г. работало с прибылью. Однако с учетом того, что двигателестроительный холдинг планируется выделять из состава РСК МиГ, анализ консолидированных показателей группы не имеет большого смысла.

Сложности с экспортными заказами в 2000-х гг., безусловно, сказались на финансовом положении РСК МиГ.

В целом, мы негативно оцениваем кредитное качество облигаций РСК МиГ и обращаем внимание на следующие факторы:

- Слабая структура займа. Облигации, выпущенные специализированной компанией ООО «МиГ Финанс», обеспечены лишь поручительством РСК МиГ; поручительство со стороны других предприятий холдинга, например, ММП им. Чернышева или Завода им. Климова, отсутствует. При реорганизации компании у держателей облигаций не возникает права требовать выкупа облигаций.

- Чрезмерно высокий объем долга. Объем долга, превысивший 30 млрд руб., потребует от компании уплаты порядка 2.5-3 млрд руб. процентных платежей в год. Столь высокий уровень процентных расходов, на наш взгляд, вряд ли позволит компании в ближайшее время стать прибыльной за счет операционной деятельности.

- Передача производства на другие заводы. Производство МиГ-29 передается на площадки нижегородского авиационного завода «Сокол», что означает, что РСК МиГ будет получать меньше выручки от реализации контрактов или, по крайней мере, меньшую часть добавленной стоимости.

- Проблемы с формированием портфеля заказов. Портфель сконцентрирован на одном крупном заказчике.

С учетом этих факторов, на наш взгляд, обслуживание и погашение долговых обязательств РСК МиГ представляется непростой задачей.

В качестве потенциальных источников поддержки мы отмечаем следующие:

- Государственная поддержка напрямую или через ОАК. На наш взгляд, консолидация основных активов отрасли, в том числе и РСК МиГ, в рамках ОАК предполагает поддержку компаний, входящих в состав корпорации. Несмотря на то, что в корпорации происходит постепенный перенос производства с менее эффективных на более успешные предприятия, мы не ожидаем, что какое-либо из входящих в ОАК предприятий будет подвергнуто процедуре банкротства. Это, тем не менее, не страхует кредиторов от возможного возникновения задержек в погашении долга или реструктуризации долга.

- Продажа активов. РСК МиГ принадлежат выгодно расположенные большие земельные участки в Москве (порядка 50 га), выручка от реализации которых может быть использована для погашения задолженности компании.

- Кредитование госбанками. Текущий кредитный портфель компании практически полностью сформирован за счет кредитов банков, подконтрольных государству. Поскольку их кредитная политика подвержена определенному политическому влиянию, мы допускаем, что такие банки могут продолжить кредитование РСК МиГ, несмотря на ее слабые финансовые показатели.