Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Рынок облигаций: покупай или проиграешь!


[01.10.2009]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия

Рынок облигаций: Покупай или проиграешь!

Прогноз ставки Банка России. Регулятор продолжает агрессивно снижать ключевые процентные ставки. Мы ожидаем, что до конца 2009 г. минимальная ставка однодневного прямого РЕПО будет понижена еще на 75-100 б. п. до уровня 6.25-6.50%.

Ставки NDF завышены. В условиях ослабления девальвационных ожиданий мы считаем текущие ставки NDF завышенными и прогнозируем их снижение в среднем на 200 б. п. в ближайшие недели. Годовая ставка NDF, по нашим оценкам, достигнет 7.5-8.0%.

В фокусе ОФЗ и облигации Москвы. Принимая во внимание потенциал снижения ставок РЕПО Банка России, мы ожидаем падения доходностей ОФЗ до 8.5-9.5% к началу 2010 г., а доходностей рублевых инструментов первоклассных заемщиков – до 9-11%. В сегменте негосударственных долговых обязательств мы рекомендуем облигации Москвы в качестве основы инвестиционного портфеля.

Интересны облигации Московской области. Покупка долговых инструментов Московской области представляется нам оправданной, учитывая высокую степень поддержки региона со стороны правительства.

Основные покупатели – банки. Мы считаем, что спрос на долговые обязательства со стороны банков является устойчивым по своей природе. Готовность российских банковских организаций абсорбировать первичное предложение рублевых облигаций будет оставаться высокой.

Роль ГУК возрастет. Государственная управляющая компания начинает вложение средств расширенного инвестиционного портфеля первого ноября. Соответствующий объем дополнительного спроса на негосударственные рублевые инструменты в 2009-2010 гг. может быть оценен на уровне 220 млрд руб.

Глобального роста ставок не ожидается. В настоящее время крупнейшие государства мира не видят достаточных оснований для прекращения экономических стимулов. Крупнейшие центральные банки продолжат проводить мягкую денежно-кредитную политику. Базовые ставки и ставки LIBOR будут оставаться на низком уровне в условиях по-прежнему невысоких инфляционных рисков.

Российские еврооблигации: игра продолжается. При продолжении глобального ралли российские суверенные и корпоративные еврооблигации обладают большим потенциалом сокращения кредитных спрэдов на фоне ожидаемого более быстрого восстановления российской экономики.

Мы рекомендуем к покупке выпуски Россия 30, Россия 28, долгосрочные еврооблигации Газпрома и ТНК-BP, а также обязательства Evraz Group. В сегменте банковских еврооблигаций наш выбор – Промсвязьбанк 12 и Промсвязьбанк 13.

Сворачивание стимулирующих программ ожидается не раньше второго квартала

Спустя год после крушения Lehman Brothers, которое почти парализовало мировую финансовую систему и спровоцировало рецессию глобального масштаба, финансовые рынки возвращаются к нормальному состоянию. Колоссальное вливание ликвидности монетарными властями по всему миру если не вылечило финансовую систему, то способствовало заметному улучшению рыночных настроений и мощному восстановительному ралли. О нынешней благоприятной ситуации с ликвидностью в мировом масштабе можно судить по динамике TED-спрэда. Разница между ставкой LIBOR сроком на три месяца и доходностью сопоставимых по дюрации обязательств американского Министерства финансов достигла 10 октября прошлого года рекордных значений, но с тех пор уменьшилась до 20 б. п., то есть до уровней, характерных для международного рынка межбанковского кредитования в изобиловавшие ликвидностью докризисные времена (2001-2006 гг.).

Улучшение ситуации с ликвидностью стало благоприятным фактором для финансовых рынков: на фоне возросшей склонности к риску инвесторы поспешили на рынки акций и облигаций, разогнав мощное ралли на фондовых биржах и обеспечив существенное сужение кредитных спрэдов. Возможность реализации различных стратегий carry trade, когда инвесторы занимают валюту стран с низкими процентными ставками (доллары США, евро или швейцарские франки) с последующей покупкой активов, номинированных в валютах государств с более высокими процентными ставками (например, бразильский реал, южноафриканский ранд или российский рубль), повысила привлекательность местных рынков, оказывая повышательное давление на курсы соответствующих валют. За последние 11 месяцев спрэд EMBI+ сократился почти в три раза – с 857 б. п. на 24 октября 2008 г. до 317 б. п. на 18 сентября 2009 г. Впрочем, потенциал сужения спрэда, с нашей точки зрения, еще не исчерпан.

Избыточная ликвидность стала основной предпосылкой для продолжения ралли на финансовых рынках. Мы полагаем, что монетарные власти по всему миру проявят достаточную осторожность при принятии решений о сроках сворачивания различных программ стимулирования. На наш взгляд, сейчас было бы преждевременно делать вывод, что американская экономика – крупнейшая в мире – твердо встала на путь восстановления. Хотя представленные за последнее время индикаторы деловой активности, данные по рынку недвижимости, розничной торговле и промышленному производству отражают определенные признаки восстановления, ситуация на рынке труда по-прежнему не изменилась к лучшему. Вряд ли повышение уровня безработицы стимулирует рост потребления. Можно было бы предположить, что активные операции ФРС США на открытом рынке при продолжающейся реализации программ выкупа казначейских обязательств, акций финансируемых правительством организаций и ипотечных ценных бумаг в конечном итоге приведут к всплеску инфляции. В самом деле, усилия ФРС по наполнению финансовой системы ликвидностью увенчались успехом, однако их оказалось недостаточно для оживления реального сектора экономики. Стоит отметить, что в период с 11 марта по 18 сентября ФРС предоставила ликвидность почти на USD1 трлн. через выкуп ценных бумаг на открытом рынке. Однако за тот же период денежная масса (агрегат М2) увеличилась лишь с USD8 267 трлн. до USD8 306 трлн. Следовательно, до сих пор действия ФРС на открытом рынке вряд ли можно было охарактеризовать как инфляционные.

Сомнительно, что центральные банки крупнейших стран до конца текущего года предпримут решительные шаги по ужесточению денежно-кредитной политики. Мы полагаем, что ФРС в следующем году продолжит выкупать ценные бумаги на открытом рынке (пусть и не в столь значительных объемах) в целях поддержания низких ставок по ипотечным кредитам, пока восстановление рынка жилья не приобретет более устойчивый характер. Наша точка зрения полностью подтвердилась 23 сентября, когда ФРС объявила о продлении до марта следующего года сроков выкупа ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами. Кроме того, можно предположить, что риски повышения процентных ставок останутся приемлемо низкими в ближайшие три-шесть месяцев, в связи с чем мы не ожидаем резкого скачка доходностей КО США. Таким образом, мы полагаем, что в ближайшие три-шесть месяцев все предпосылки для позитивных настроений на мировых финансовых рынках сохранятся.

Российские еврооблигации: игра продолжается

Уже несколько месяцев в сегменте еврооблигаций российских эмитентов наблюдалось мощное ралли. В этот период мы обращали внимание на различные инвестиционные возможности (см. отчеты "Корпоративные еврооблигации: на горизонте ралли" от 18 марта и "Рынок облигаций: жизнь после ралли" от 2 июля). Однако даже после масштабного сужения спрэдов за последнее время игра, на наш взгляд, не закончена, и в ближайшие несколько месяцев премии за риск могут продолжить снижение на фоне избытка ликвидности в мировой финансовой системе.

При изучении рынка CDS можно заметить, что премии за риски России на пятилетнем горизонте по-прежнему почти в 2.5 раза выше, чем до кризиса. В то же время соответствующий индикатор Мексики превышает докризисный уровень только вдвое, а в случае Бразилии и Турции почти вернулись к нему (табл. 1). В отчете «4Q Outlook – Russian equity: still on target?» мы подробно обосновываем, почему российская экономика имеет высокие шансы на скорейшее восстановление, несмотря на одни из худших показателей в острой фазе кризиса. В связи с этим мы ожидаем, что до конца текущего года суверенные бумаги России и еврооблигации квазисуверенных заемщиков покажут динамику лучше сопоставимых инструментов эмитентов других развивающихся рынков. Здесь уместен следующий пример: правительство Мексики 18 сентября заняло на международных рынках USD1.75 млрд, доразместив еврооблигации со сроками обращения 10 и 30 лет. Инструменты были размещены с доходностью на уровне 5.126% и 6.042%, соответственно, что предполагает премии в 170-180 б. п. к КО США. Доходность индикативного выпуска Россия 30 в настоящий момент достигает 6.29% при премии в 310 б. п. Из-за сравнительно широкого спрэда в сегменте суверенных обязательств кредитные спрэды в корпоративном сегменте еврооблигаций достигают еще больших значений относительно сопоставимых представителей других развивающихся рынков.

Основываясь на наших оптимистичных прогнозах в отношении российской экономики, мы высоко оцениваем перспективы суверенных еврооблигаций и рассчитываем, что в ближайшие три-шесть месяцев бумаги России покажут динамику лучше инструментов сопоставимых стран с переходной экономикой. Мы прогнозируем дальнейшее сужение спрэдов CDS на риск России, и до конца года пятилетний ориентир, по нашей оценке, может уменьшиться до 150 б. п. Кроме того, мы ожидаем дальнейшего уменьшения премии по доходности эталонного выпуска Россия 30 к КО США ближе к 200 б. п. против 300-330 б. п. на данный момент. С точки зрения перспектив динамики котировок наиболее привлекательным мы считаем самый долгосрочный суверенный выпуск Россия 28.

С нашей точки зрения, маловероятно, что планы правительства России по возвращению в 2010 г. на международные рынки капитала могут негативно отразиться на оценках вторичного рынка. Во-первых, в этом году предложение новых долгов в иностранной валюте со стороны российских квазисуверенных заемщиков неожиданно для многих оказалось ограниченным, а каждое новое размещение на рынке сопровождалось значительным превышением спроса над предложением. Во-вторых, при нынешних темпах восстановления цен на товарно-сырьевых рынках окончательный объем государственных заимствований может быть существенно урезан по сравнению с заложенными в проекте бюджета параметрами.

Заместитель министра финансов Д. Панкин прокомментировал 14 сентября планы своего ведомства по заимствованиям на внешних рынках. До конца текущего года Министерство финансов воздержится от выхода на международные рынки, однако представитель министерства может провести в Лондоне встречу с инвесторами уже в начале ноября, когда состоится заседание Российско-британского межправительственного комитета по торговле и инвестициям. По словам г-на Панкина, Министерство финансов будет готово к заимствованиям на внешних рынках в феврале-марте следующего года. Однако сумма внешних займов на 2010 г. может быть уменьшена по сравнению с изначально запланированной (USD17.8 млрд) ввиду снижения оценок бюджетного дефицита. По заявлению Минфина, решение о размещении облигаций на внешних рынках отчасти продиктовано необходимостью задать ориентир для выпусков корпоративных эмитентов. Мы считаем, что на фоне стремительного восстановления товарно-сырьевых рынков объем внешних государственных заимствований в следующем году может оказаться значительно меньшим.

С одной стороны, мы не видим большой необходимости в ориентире по внешним долгам корпоративных эмитентов, поскольку этой цели служит кривая доходности инструментов Газпрома, номинированных как в долларах, так и в евро. С другой стороны, размещение эталонного суверенного выпуска может позитивно сказаться на ценообразовании в сегменте корпоративных инструментов. На данный момент еврооблигации ведущих российских корпоративных эмитентов торгуются с доходностью на 200-250 б. п. выше относительно бумаг мексиканских и бразильских заемщиков. Столь значительные премии, как мы отмечали, в основном связаны с оценками суверенного риска. Полномасштабный маркетинг при размещении суверенных еврооблигаций может способствовать изменению отношения инвесторов к российскому риску. Суверенные еврооблигации России, которые должны появиться на рынке впервые с 2000 г., будут пользоваться большим спросом, и размещение может состояться с доходностью ниже текущих уровней. После этого могут существенно снизиться доходности обязательств наиболее надежных корпоративных эмитентов.

Спрэды корпоративных еврооблигаций должны последовать примеру суверенных

С октября прошлого года произошло масштабное сужение кредитных спрэдов в сегменте еврооблигаций российских корпоративных заемщиков. Так, доходность инструментов Газпрома к 27 октября достигла 16-18%, но к середине нынешнего года опустилась ниже 10%, а сейчас колеблется в диапазоне 6-8%. Тем не менее, доходность корпоративных еврооблигаций российских эмитентов по-прежнему на 200-250 б. п. выше доходности сопоставимых инструментов представителей других развивающихся рынков. Мы ожидаем дальнейшего сужения спрэдов до конца года, в основном по тем же причинам, что и в суверенном сегменте.

Ключевые стратегии на рынке еврооблигаций

В настоящее время можно рассмотреть несколько стратегий инвестиций в сегменте российских корпоративных еврооблигаций, которые могут принести максимальную прибыль.

- Покупка наиболее ликвидных долгосрочных выпусков квазисуверенных заемщиков в расчете на продолжение ралли на фоне избыточной глобальной ликвидности. Следует подчеркнуть, что риск роста процентных ставок в ближайшие месяцы мы оцениваем как минимальный. В рамках этой стратегии мы рекомендуем инструменты Газпрома.

- Вложения в обязательства второго эшелона, показавшие динамику котировок хуже сопоставимых инструментов в силу ряда причин объективного и субъективного характера. Наиболее значительный потенциал роста до конца года во втором эшелоне мы видим в еврооблигациях Evraz Group.

- Реализация стратегий, основанных на относительной стоимости. В условиях ралли такие инвестиционные возможности появляются в связи с неравномерным распределением ликвидности на рынке. В настоящий момент наиболее интересными с этой точки зрения представляются долгосрочные выпуски ТНК-BP.

- Участие в размещениях на первичном рынке еврооблигаций российских банков и нефинансовых организаций. Как мы уже упоминали, с начала года предложение бумаг российских эмитентов носило ограниченный характер. На рынок публичных внешних заимствований вернулось лишь несколько заемщиков, включая Газпром, ВТБ и Россельхозбанк. Дефицит размещений новых выпусков в настоящее время является одним из главных факторов поддержки котировок на вторичном рынке. В нынешних условиях рынок, по нашему мнению, будет приветствовать появление любого российского представителя первого и второго эшелона, и в этом случае вскоре после размещения можно с больший вероятностью ожидать опережающей динамики котировок.

По кредитному качеству Газпром не хуже PEMEX, а его еврооблигации заметно дешевле

Десятого сентября мексиканская компания PEMEX разместила еврооблигации сроком обращения пять с половиной лет на сумму USD1.5 млрд с премией в 275 б. п. относительно КО США, что предполагает доходность примерно в 5.05%. Успех размещения не вызывает у нас удивления, если учесть исключительно благоприятные рыночные условия. Следует подчеркнуть, что инструменты Газпрома по-прежнему торгуются с премией по доходности в 150-200 б. п. к долгам PEMEX. В частности, по состоянию на 22 сентября доходность выпуска Газпром 16 достигала 7.05%. В дополнение к этому выпуску среди номинированных в долларах бумаг мы считаем привлекательными еврооблигации Газпром 22, Газпром 34 и Газпром 37.

На наш взгляд, Газпром вряд ли уступает PEMEX по основным кредитным характеристикам. Из преимуществ PEMEX можно отметить сравнительно большую диверсификацию бизнеса (компания включает как нефтяной, так и газовый сегмент в добыче, а также переработку) и конституционно закрепленное монопольное положение на ключевых сегментах рынка. У PEMEX также меньше доля краткосрочного долга. Однако в остальных аспектах положение Газпрома представляется нам более устойчивым. В отношении нефти – основного генератора экспортной выручки PEMEX – последние пять лет компания находится в фазе падающей добычи, в то время как Газпрому пока удавалось удерживать добычу газа от заметного падения.

Газпром смог остаться прибыльным даже в первом квартале этого года, тогда как PEMEX была убыточной (мы проводим сравнение только по показателю чистой прибыли, поскольку показатель EBITDA у PEMEX рассчитывается до вычета налогов, связанных с добычей углеводородов, и поэтому является завышенным). Финансовый долг обеих компаний сопоставим, однако у PEMEX есть еще USD36 млрд пенсионных обязательств, не учитываемых в долге. Что наиболее важно, Газпром исторически финансировал органические капиталовложения из собственного денежного потока, в то время как у PEMEX свободный денежный поток в последние годы был недостаточным для инвестиций, что приводило к росту долга.

Еврооблигации Evraz Group: последняя возможность купить инструмент с двузначной доходностью

Во втором эшелоне мы отдаем предпочтение инструментам Evraz Group (B+/B1/BB-) с максимальным для корпоративного сегмента уровнем доходности – свыше 10%. Премии к аналогичным бумагам Северстали (BB-/Ba3/B+) достигают почти 100 б. п., что значительно выше докризисных значений. Отставание динамики котировок еврооблигаций Evraz Group в последнее время может быть связано с ожидавшимся нарушением ковенантов в отчетности за 2009 г. Холдинг уже заявил о намерении урегулировать этот вопрос (в частности, рассматриваются варианты обращения за согласием кредиторов на отказ от прав требования досрочного погашения либо на пересмотр ковенантов). Тем не менее, мы не видим значительной разницы в фундаментальных кредитных характеристиках Северстали и Evraz Group и ввиду более высоких уровней доходности отдаем предпочтение еврооблигациям последнего. Наиболее привлекательным нам представляется выпуск Evraz 18, доходность которого на уровне 10.2% превышает доходность выпуска Северсталь 14 (9.25%). Мы ожидаем снижения доходности инструментов Evraz Group ближе к отметке 9.0% уже в ближайшие недели.

ТНК-BP против ВымпелКома

Мы также рекомендуем обратить внимание на разницу в ценообразовании по бумагам ВымпелКома (BB+/Ba2/-) и ТНК-BP (BB/Baa2/BBB-). Поскольку котировки внешних обязательств ВымпелКома в последнее время росли опережающими темпами, спрэд между долгосрочными инструментами оператора связи и еврооблигациями нефтяной компании сузился практически до нуля, тогда как до кризиса еврооблигации ВымпелКома торговались с премией около 100 б. п. Следовательно, имеет смысл зафиксировать прибыль по бумагам ВымпелКома и вложить средства в покупку инструментов ТНК-BP, из которых наиболее привлекательными мы считаем выпуски ТНК-BP 16 (доходность к погашению 8.05%) и ТНК-BP 18 (8.30%).

Несоответствие между доходностями рублевых и валютных облигаций очевидно. Ставки NDF завышены и должны снизиться

ВымпелКом 21 сентября сделал предложение о выкупе еврооблигаций с погашением в 2011 и 2013 г. на сумму до USD320 млн. Обязательства будут выкупаться по цене 106.625% и 104.75% от номинала соответственно, что предполагает доходность в 4.98% и 6.86%. Предложение действует до девятого октября. Напомним, что совсем недавно (четвертого сентября) компания открыла кредитную линию на 10 млрд руб. (порядка USD320 млн) в Сбербанке по ставке 15%, выплаты по которой предусмотрены двумя траншами в августе 2012 г. и апреле 2013 г. Ранее оператор заявлял о намерении увеличить долю заимствований в рублях и сократить долю обязательств в иностранной валюте.

По нашему мнению, ВымпелКом в действительности намеревается лишь погасить облигации, номинированные в долларах США, но следует отметить, что нынешняя структура процентных ставок создает возможность для выгодного привлечения долларовых ресурсов. В частности, ставки NDF сроком на три года в настоящее время составляют 11-11.4%; в таком случае после привлечения рублевого займа под 15% годовых ВымпелКом может сделать своп рублей на доллары на три года, получив эффективную ставку 3.6% в долларах, что даже меньше доходности его еврооблигаций. Более того, мы полагаем, что ВымпелКом вполне может привлечь рублевые обязательства по меньшей ставке: по нашим оценкам, оператор мог бы разместить трехлетние рублевые облигации с доходностью 13%, в результате чего эффективная долларовая ставка после свопа составила бы 1.8% (для сравнения, 18 сентября доходность выпуска ВымпелКом 13 составляла 7.5%).

Сложившая ситуация предполагает один из следующих вариантов:

1) ставки по рублевым займам слишком низкие;
2) ставки на рынке долларовых еврооблигаций слишком высокие;
3) ставки NDF завышены.

Поскольку мы уверены, что первое предположение – с учетом ожидаемого дальнейшего снижения ставок Банком России – ошибочно (см. раздел "Перспективы рынка рублевых облигаций"), мы прогнозируем либо дальнейшее снижение доходности на рынке еврооблигаций, либо падение ставок NDF. По нашему мнению, оба события могут произойти одновременно.

Перспективы рынка рублевых облигаций

Факторы спроса на рублевые облигации не изменились

Мы сохраняем оптимистичную оценку перспектив российского рынка рублевых облигаций, которую мы впервые изложили в отчете "Облигации Москвы: лучший выбор в первом эшелоне" от 12 мая и подтвердили в отчете "Российский рынок облигаций: жизнь после ралли" от второго июля. На наш взгляд, основные факторы продолжения ралли на внутреннем долговом рынке сохранят свое влияние по крайней мере до конца 2009 г. В настоящее время поддержку позитивным рыночным настроениям оказывают следующие факторы.

- Стабильность российского валютного рынка: рубль вновь укрепляется на фоне восстановления цен на сырьевые товары и ослабления доллара на мировых валютных рынках.

- Высокая ликвидность российских коммерческих банков, которые активно конвертируют свои долларовые резервы, накопленные в период ослабления рубля, в российскую валюту. Именно представители банковского сектора были основными покупателями рублевых облигаций эмитентов с высоким кредитным качеством в последнее время.

- Благоприятная политика Банка России в области процентных ставок: с конца апреля все ключевые процентные ставки были понижены в совокупности на 275-300 б. п. Кроме того, регулятор выразил намерение продолжить цикл снижения ставок в 2009-2010 гг.

- Хороший прогноз в отношении ликвидности – банковская система, по всей видимости, не будет страдать от недостатка рублевых ресурсов на фоне увеличения расходов бюджета к концу года, а также ожидаемого дальнейшего закрытия длинных позиций банков и населения по доллару.

- Рост активности нерезидентов, которые наращивают позиции на рынке рублевых облигаций, приобретая государственные инструменты и долговые обязательства корпоративных эмитентов высокого кредитного качества. Стратегия carry trade становится все более популярной, поскольку зарубежные инвесторы занимают средства в валютах с низкими процентными ставками и инвестируют их в сегментах с высокими ставками.

Ожидания ослабления рубля практически исчезли к середине года, когда участники рынка окончательно убедились в способности Банка России сохранять полный контроль над ситуацией на валютном рынке, а давление на показатели платежного баланса было устранено благодаря стремительному восстановлению цен на сырьевые товары. Как следствие, к середине сентября ставки NDF опустились до 10.0-11.0% против 20-30% на начало года. С окончанием девальвации рубля в январе 2009 г. валютные интервенции Банка России были весьма ограниченными, а объем золотовалютных резервов стабилизировался на отметке USD400 млрд. На наш взгляд, до конца года Банку России все же придется вмешиваться в ход торгов на российском валютном рынке. Но, скорее всего, регулятор будет покупать, а не продавать иностранную валюту, противодействуя дальнейшему укреплению рубля. Мы подтверждаем опубликованный в декабре 2008 г. прогноз курса рубля к доллару США на уровне 28.80 руб. за доллар на конец 2009 г. (см. отчет "Рубль и смягчение денежно-кредитной политики: масштабы и последствия" от 16 сентября).

Политика Банка России имеет определяющее значение

Банк России 29 сентября принял решение о понижении ключевых процентных ставок на 25-75 б. п. С 30 сентября минимальная ставка прямого РЕПО на аукционной основе на срок один день установлена на уровне 7.25% (ранее 7.50%). Ставка рефинансирования снижена на 50 б. п. до 10.0%. Регулятор снизил ставки во второй раз в сентябре и в седьмой раз с начала цикла (с апреля 2009 г.). Однако в последнем случае центральный банк действовал более агрессивно: в частности, минимальная ставка аукционного РЕПО на семь дней была снижена на 75 б. п. до 7.25% и в результате сравнялась со ставкой однодневного РЕПО.

Очередное снижение ключевых процентных ставок обусловлено растущей уверенностью Банка России в том, что инфляция остается под контролем. По официальным данным, начиная с последней недели августа динамика ИПЦ была нулевой или даже отрицательной (-0.1% в период с 24 по 30 августа). Накопленная инфляция с начала года составляет 8.1% по сравнению с 10.2% за аналогичный период 2008 г., тогда как денежная масса (M2) и денежная база (M0) в этом году все еще демонстрируют негативную динамику – сокращение составило 1.4% и 7.6% соответственно. В связи с этим Банк России оценивает тенденцию к замедлению инфляции как устойчивую и не видит фундаментальных причин, которые могли бы способствовать ускорению роста цен в оставшиеся месяцы 2009 г.

Принимая во внимание более быстрое снижение ключевых процентных ставок, мы считаем вполне вероятным, что до конца года ставка однодневного РЕПО Банка России опустится до 6.25-6.50% (наш прежний, также достаточно агрессивный прогноз – 6.75-7.00%), т. е. в этом году ставки будут понижены еще на 75-100 б. п. Мы также ожидаем, что ставки по более долгосрочным операциям будут снижаться быстрее, чем ставка однодневного аукционного РЕПО; на наш взгляд, это предполагает, что Банк России намерен сделать форму кривой процентных ставок более плоской, уменьшая премию для операций, использующих неликвидное обеспечение. Возможно, это связано со стремлением регулятора предоставлять более дешевое финансирование не только для краткосрочных инструментов денежного рынка, но и для тех, которые проще использовать для фондирования при кредитовании реального сектора экономики.

Интересно отметить, что последнее решение Банка России о понижении ставок совпало с возобновлением тенденции к снижению ставок NDF. В последние дни сентября ставки NDF снизились в среднем на 50 б. п., а соответствующий годовой ориентир впервые с октября 2008 г. опустился ниже 10.0%, составив около 9.60%. По нашим прогнозам, на фоне ослабления девальвационных ожиданий ставки NDF уменьшатся еще по крайней мере на 200 б. п. в ближайшие месяцы, стимулируя активность нерезидентов на рынке рублевых облигаций.

По нашим прогнозам, на фоне роста расходов бюджета в последние четыре месяца 2009 г. ситуация с рублевой ликвидностью останется благоприятной. В августе расходы бюджета достигли максимального уровня в текущем году, составив 909.1 млрд руб. против 805.0 млрд руб. в июле. Дефицит бюджета за восемь месяцев года достиг 1.180 млрд руб., или 4.7% ВВП, тогда как ожидаемый годовой показатель должен составить 3.313 трлн. руб., или 7.7% ВВП. К настоящему времени фактические доходы и расходы бюджета составляют соответственно 66.0% и 57.0% от годового плана. Для достижения целевых показателей правительству необходимо до конца года увеличить ежемесячные расходы бюджета до 1.0 трлн. руб. и более, что означает усиление роли бюджета как источника ликвидности. На наш взгляд, регулярное поступление рублевых ресурсов из бюджета будет способствовать дальнейшему ралли на рынке внутренних долговых обязательств, несмотря на потенциально большой объем первичных размещений облигаций первоклассных заемщиков.

Ралли рублевых облигаций продолжится. В фокусе по-прежнему ОФЗ и инструменты первого эшелона

Политика Банка России в области процентных ставок стимулирует инвестиционную активность на внутреннем долговом рынке. В настоящее время рублевые облигации могут считаться одним из основных источников кредитования для реальной экономики: с конца апреля в негосударственном секторе объем размещений достиг почти 500 млрд руб. Доходности облигаций первого эшелона при этом уменьшились с апреля по сентябрь почти на 400 б. п. (с 16-17% до 12-13%); мы ожидаем, что они опустятся ниже 10% к началу 2010 г.

Основным фактором снижения доходностей рублевых облигаций остается по-прежнему широкий спрэд между доходностями инструментов первоклассных заемщиков и ставкой РЕПО Банка России. Коммерческие банки могут получить рефинансирование в центральном банке по соответствующим ставкам под залог государственных обязательств (ОФЗ), а также облигаций первого и второго эшелонов. Более того, регулятор существенно уменьшил дисконты и в настоящее время поддерживает их на низком уровне. В частности, нулевой дисконт действует для однодневных операций РЕПО под залог ОФЗ. При использовании в качестве обеспечения облигаций Москвы дисконт составляет 2.5%, тогда как для большинства выпусков первого эшелона он равен 10.0%.

Исторически премия по доходности ОФЗ относительно ставок однодневного РЕПО была низкой. Соответствующий спрэд был существенно уже 50 б. п. в начале 2008 г., однако значительно расширился во втором полугодии на фоне активизации продаж на рынке рублевых облигаций (рис. 10). В настоящее время ОФЗ торгуются с премией в 300-400 б. п. относительно ставок РЕПО Банка России в зависимости от дюрации. По нашим оценкам, эта премия должна уменьшиться на 100-200 б. п. в ближайшие несколько месяцев.

Принимая во внимание потенциал снижения ставок РЕПО Банка России, можно ожидать сокращения доходности государственных рублевых обязательств с нынешнего уровня 10.5-11.5% до 8.5-9.5% к началу 2010 г. Соответственно, мы прогнозируем заметное падение доходности рублевых инструментов первоклассных заемщиков с 11.0-13.5% в настоящее время до 9-11%. В сегменте негосударственных долговых обязательств мы рекомендуем облигации Москвы в качестве основы инвестиционного портфеля.

Время третьего эшелона еще не пришло

В данном отчете мы сознательно не уделяем большого внимания так называемым кредитным торговым идеям, когда ожидания опережающей рынок динамики того или иного долгового инструмента формируются в связи с имеющей место недооценкой улучшившихся фундаментальных характеристик эмитента. На наш взгляд, в подавляющем большинстве случаев покупка рублевых облигаций третьего эшелона подразумевает принятие инвестором все еще неоправданно высоких кредитных рисков. В тех же случаях, когда покупка таких инструментов может быть оправданной (например, в случае с выпуском Дикси-Финанс-1), осуществить сделку на практике зачастую невозможно из-за крайне низкой ликвидности инструмента. В связи с этим реализация торговых стратегий в сегменте ОФЗ и новых выпусков первого и второго эшелонов представляется нам более перспективной.

Облигации Московской области вновь интересны

Одним из немногих исключений в рамках указанного подхода, на наш взгляд, может быть анализ инвестиционной привлекательности облигаций Московской области. В середине сентября заместитель министра финансов А. Силуанов сообщил, что в конце месяца правительство выделит Московской области первый транш кредита объемом около 4 млрд руб. для содействия в погашении долговых обязательств. Кредит будет выделен на три года по льготной ставке – 1/4 от ставки рефинансирования Банка России. Г-н Силуанов отметил, что ранее Московская область уже получила несколько бюджетных кредитов. В дальнейшем правительство рассмотрит вопрос о необходимости предоставления нового транша кредита региону. Становится очевидным, что государство окажет Московской области максимальную поддержку, и это обстоятельство существенно укрепляет статус региона как квазисуверенного заемщика. В настоящее время в обращении находится пять выпусков рублевых облигаций Московской области общим номинальным объемом 92 млрд руб. Доходность этих инструментов составляет около 15.5%, обеспечивая премию к ОФЗ на уровне 450-550 б. п. При этом все выпуски эмитента, несмотря на массовое понижение кредитных рейтингов региона, включены в список РЕПО Банка России с дисконтами на уровне 10.0%, а пятый, шестой и седьмой выпуски входят в котировальный список ММВБ первого уровня. На наш взгляд, учитывая высокую степень поддержки региона со стороны правительства, премия облигаций Московской области к ОФЗ вполне может сократиться до 300 б. п. Следует отметить, однако, что Московская область остается регионом с достаточно высокой долговой нагрузкой, особенно учитывая обязательства по гарантиям, предоставленных компаниям группы МОИТК. Наша рекомендация по облигациям региона рассчитана только на сужение спрэда, после которого мы будем рекомендовать сокращать позиции, с тем чтобы не держать эти инструменты до погашения.

Природа банковского спроса на облигации устойчива

Мощному росту котировок на российском рынке долговых инструментов в значительной степени способствовало развитие ситуации в банковской системе страны. Мы по-прежнему положительно оцениваем российские банки и считаем положение дел в банковской системе благоприятным для дальнейшего расширения рынка рублевых облигаций, а также сохранения позитивных тенденций в сегменте еврооблигаций российских эмитентов.

С началом восстановления рынка еврооблигаций в январе-феврале отечественные банки стали основным источником спроса на обязательства российских эмитентов. Важнейшим фактором спроса стала значительная ликвидность в иностранной валюте, накопленная банками во время девальвации рубля. Вместе с тем, размещение долларов или евро в форме кредитов в тот момент было задачей не из простых, так как, во-первых, большинство нефинансовых организаций не были расположены к принятию дополнительных валютных рисков, а во-вторых, регулятор активно препятствовал выдаче банками кредитов в иностранной валюте. С другой стороны, валютная ликвидность, хранившаяся на корреспондентских счетах в Банке России, могла привести к негативным результатам, так как рублевое фондирование длинных позиций в долларах или евро было весьма дорогим. Тогда российские банки сосредоточили внимание на рынке еврооблигаций, где они могли получить значительный доход, покупая бумаги у испытывающих затруднения хедж-фондов. Согласно нашим расчетам, с начала года банки увеличили свой портфель еврооблигаций минимум на USD15-20 млрд.

К настоящему времени банковская система сохраняет значительные излишки ликвидности в иностранной валюте, тогда как рублевая ликвидность ограничена необходимостью погашения обязательств перед Банком России. Таким образом, несмотря на продолжающийся приток средств на депозиты, банки зависят от доступности рефинансирования новых активов, которые они принимают на свой баланс.

Рублевые облигации всех российских эмитентов, которым были присвоены рейтинги, представляют очень привлекательную возможность увеличения активов без принятия значительных рисков ликвидности, в противоположность кредитованию корпоративных клиентов. По сделкам РЕПО с Банком России рублевые облигации принимаются с дисконтом в 10-20% тогда как финансирование под залог кредитов тем же заемщикам не превышает 50% стоимости обеспечения. Следовательно, вполне логично, что в нынешних рыночных условиях выпуск новых облигаций опережает рост кредитного портфеля. Кроме того, если принять во внимание перспективность стратегии carry trade на фоне ожидания дальнейшего снижения ставок регулятора, рынок долговых инструментов может оказаться более привлекательным для банков, чем обычное кредитование юридических лиц. Таким образом, готовность банков абсорбировать первичное предложение рублевых облигаций будет оставаться высокой.

В более общих чертах выделим следующие основные тенденции в банковской системе России.

- Отчетность за первое полугодие свидетельствует о том, что банки весьма успешно формировали резервы по своим кредитным портфелям (по сравнению с концом прошлого года резервирование выросло на 300-500 б. п.), не понеся при этом значительных убытков.

- Анализ динамики качества активов также показывает, что ситуация далеко не так плачевна, как можно было бы предположить на основе мрачных прогнозов рейтинговых агентств. По расчетам банков, доля необслуживаемых кредитов (NPL) на конец текущего года в среднем составит 12-16%. Тем не менее, не следует списывать их в окончательный убыток, так как банки, как ожидается, смогут вернуть от 50% до 70% суммы проблемных кредитов на горизонте от одного до трех лет. Мы предполагаем, что уже в следующем году определенная часть резервов вернется банкам.

- Показатели достаточности капитала остаются приемлемыми. Согласно нашим расчетам, большинству частных финансовых институтов не придется прибегать к помощи государства в рамках программы предоставления капитала первого уровня.

Мы приходим к выводу о том, что фундаментальные характеристики кредитного качества российской банковской системы в целом не вызывают опасений, и в ближайшие месяцы у большинства банков не возникнет неотложной необходимости в привлечении нового финансирования на внешних рынках капитала. Как следствие, резонно ожидать дальнейшего повышения котировок еврооблигаций российских банков. Нашим фаворитом по соотношению рисков и потенциальной доходности остается Промсвязьбанк, который, на наш взгляд, сопоставим по фундаментальным кредитным характеристикам с другими крупнейшими частными банками, тогда как премия по доходности инструментов Промсвязьбанка относительно кривой Альфа-Банка по-прежнему достигает 200-250 б. п.

Первичный рынок корпоративных рублевых облигаций работает в нормальном режиме

Первичный рынок облигаций возобновил нормальное функционирование в апреле, когда Газпромнефть разместила дебютный выпуск двухлетних облигаций. С того времени эмитенты с высоким кредитным качеством заняли на рынке рублевых облигаций почти 500 млрд руб. (рис. 13). Новые размещения пользовались устойчиво высоким спросом. Например, спрос на последний двухлетний выпуск Северстали объемом 15 млрд руб. достиг 55 млрд руб., а ставка купона была снижена с первоначального ориентира в 15.5-16.5% до 14.0%. Всего через два дня после начала торгов на вторичном рынке цена этих облигаций выросла до 101.90, а доходность снизилась до 13.30%. Мы ожидаем, что до конца года еще несколько крупных российских компаний выйдут на рынок рублевых облигаций с новыми заимствованиями. В частности, могут состояться размещения бумаг ФСК (50 млрд руб.), НЛМК (50 млрд руб.), ММК (15 млрд руб.), АФК Система (19 млрд руб.), НОВАТЭКа (30 млрд руб.), а также некоторых других, более мелких заемщиков.

Кроме того, во втором полугодии Министерство финансов начало более активно привлекать средства на рынке рублевых облигаций. 14 сентября заместитель министра финансов г-н Панкин представил свою оценку ситуации в сегменте государственных облигаций. По его мнению, в 2009 г. вполне возможно исполнить программу заимствований на внутреннем рынке в объеме 586.5 млрд руб. полностью. По состоянию на 21 сентября Минфин разместил ОФЗ и ГСО в объеме 338.8 млрд руб. (чистое привлечение средств – 238.8 млрд руб.). Судя по комментариям министерства, выпуск десятилетних ОФЗ на 150 млрд руб. в рамках программы докапитализации банков, которую предполагается начать в ноябре-декабре текущего года, также включен в общую программу заимствований. Но если спрос на ОФЗ окажется меньше предложенного объема в рамках реализации программы, часть их может быть продана на открытом рынке. В настоящее время Минфин размещает кратко- и среднесрочные инструменты (сроком обращения от двух до пяти лет) и рассчитывает привлекать до конца года в среднем по 60 млрд руб. в месяц. На наш взгляд, при благоприятной ситуации с ликвидностью такие планы вполне реалистичны.

Самыми активными покупателями на рынке внутренних долговых обязательств остаются крупные российские банки. Исходя из отчетности Сбербанка по РСБУ за восемь месяцев года, его портфель облигаций увеличился в августе на USD2 млрд (примерно половина этого прироста обусловлена покупкой рублевых облигаций), главным образом за счет активного участия в первичных размещениях и покупки долговых инструментов на вторичном рынке. Кроме того, рынок рублевых облигаций становится все более популярным и у иностранных инвесторов, поскольку предоставляет возможности для осуществления стратегии carry trade, когда участники рынка занимают средства в валютах с низкими процентными ставками (доллар, евро, швейцарский франк) и инвестируют их в сегментах с высокими ставками (например, бразильский реал, южноафриканский ранд или российский рубль). Нерезиденты действуют в основном через российские банки – 100%-ные дочерние структуры крупных зарубежных банковских групп.

ГУК выйдет на рынок негосударственных рублевых обязательств

Следует упомянуть и еще один важный фактор, который способен поддержать спрос на высоконадежные рублевые облигации в ближайшие месяцы. С первого ноября государственная управляющая компания (ГУК), функции которой выполняет Внешэкономбанк, сможет вкладывать средства накопительной части трудовой пенсии в рублевые обязательства корпоративных эмитентов (ранее эти средства могли быть инвестированы только в государственные облигации). Возможность вложений в новые классы активов зафиксирована в инвестиционной декларации расширенного инвестиционного портфеля ГУК. Формирование расширенного портфеля будет осуществляться на основе прежнего (консервативного) инвестиционного портфеля, исключая средства граждан, выразивших желание об их вложении по старой схеме. Решение о расширении инвестиционной декларации ГУК было принято с целью увеличить потенциальную доходность портфеля.

Корпоративные облигации могут составлять до 40% расширенного инвестиционного портфеля ГУК. Предел вложений в бумаги одного эмитента установлен в размере 20.0%; кроме того, ГУК не имеет права концентрировать более 30.0% объема какого-либо выпуска в обращении. Кредитный рейтинг эмитента может быть ниже суверенного не более чем на одну ступень.

Размер инвестиционного портфеля ГУК в настоящее время оценивается в 459 млрд руб. Соответственно, потенциальный объем вложений в рублевые обязательства негосударственных эмитентов может составить около 180 млрд руб. Председатель Внешэкономбанка г-н Дмитриев сообщил недавно в интервью, что до конца текущего года ГУК может инвестировать в корпоративные долговые инструменты до 90 млрд руб. Следует также учитывать, что из Пенсионного фонда в ГУК ежегодно переводится около 100 млрд руб. по консервативной оценке.

Если исходить из предположения, что ГУК будет вкладывать средства в негосударственные бумаги путем участия в первичных размещениях, соответствующая дополнительная емкость рынка негосударственных рублевых облигаций в 2009-2010 гг. может быть оценена на уровне 550 млрд руб. Это превышает объем корпоративных рублевых облигаций, выпущенных с начала нынешнего года. Таким образом, мы ожидаем, что ГУК станет одним из ведущих участников рынка корпоративных инструментов, что представляется весомым аргументом в пользу сужения спрэдов бумаг надежных эмитентов к кривой доходности ОФЗ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: