Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Ренессанс капитал: Рынок долговых обязательств - Восток-Сервис: дистрибутор и девелопер
Восток-Сервис Дистрибутор и девелопер • Сильные позиции на растущем рынке. Восток-Сервис (ВС) – крупнейший игрок на рынке спецодежды и средств индивидуальной защиты, имеющий развитую собственную сбытовую сеть. Клиентская база ВС хорошо диверсифицирована и включает как большие компании, так и розничных покупателей. Объем рынка спецодежды превышает USD1 млрд и растет на 10-12% в год. • Высокая степень вертикальной интеграции. ВС контролирует все этапы бизнеса – от производства сырья до розничной продажи – и реализует свою продукцию в 50 регионах России, странах СНГ и Восточной Европы. По условиям импортных закупок ВС находится в более выгодном положении, чем небольшие компании-конкуренты. • Хорошее финансовое состояние. Для компании легкой промышленности ВС имеет вполне устойчивое финансовое положение. Несмотря на растущий объем долга, мы полагаем, что денежный поток от основного бизнеса компании будет достаточным для обслуживания размещаемого займа. • Основные кредитные риски. Главные факторы риска для ВС, на наш взгляд, связаны со сложной юридической структурой группы, отсутствием аудированной консолидированной отчетности и таможенным оформлением импортных операций. • Ориентиры по доходности. Из-за отсутствия адекватных аналогов ВС на рынке рублевых облигаций мы используем для сравнения облигации розничных сетей непродовольственных товаров, предприятий легкой промышленности и девелоперских компаний. Мы считаем, что в сложившейся рыночной ситуации справедливый уровень доходности облигаций ВС составляет 11.41-11.73% годовых. • Ситуация на рынке на момент размещения облигаций может значительно измениться, поэтому фактические результаты размещения могут существенно отличаться от наших расчетов. ОЦЕНКА СПРАВЕДЛИВОЙ ДОХОДНОСТИ Восток-Сервис-Финанс, SPV группы Восток-Сервис (ВС), планирует в сентябре 2006 г. разместить дебютный выпуск облигаций объемом 1.5 млрд руб. со сроком обращения три года и полуторагодовой офертой. Размер купонной ставки до оферты будет определен на конкурсе при размещении. Поручителями и оферентами по облигационному займу являются основные операционные и холдинговые компании группы. На российском долговом рынке нет облигаций эмитентов, прямо сопоставимых с компанией Восток-Сервис. Основным бизнесом ВС является оптовая торговля и дистрибуция спецодежды и средств индивидуальной защиты (СИЗ). Девелоперская деятельность и собственное производство спецодежды и СИЗ также считаются важными бизнес-направлениями компании. Учитывая многопрофильный характер бизнеса ВС, мы ориентируемся на рублевые облигации эмитентов в следующих секторах: • Розничная торговля непродовольственными товарами. Мы сосредоточили внимание на этом секторе, поскольку по сравнению с продуктовыми сетями он характеризуется более высокой конкуренцией и более близкой ВС структурой рисков. В этом секторе мы ориентируемся на компании Евросеть, Техносила и Лаверна – каждая из них занимает лидирующее положение в своем сегменте, как и ВС. • Девелопмент. Данный вид деятельности играет заметную, хотя и не ключевую роль в бизнесе компании, поэтому представляется логичным сопоставлять ВС с региональными девелоперами. Из них наиболее подходящим ориентиром мы считаем компанию Адамант. • Розничная торговля и девелопмент. По нашему мнению, хорошим ориентиром для ВС является Марта – компания, которая совмещает розничную торговлю продуктами питания и непродовольственными товарами и девелоперскую деятельность. • Легкая промышленность. Мы сопоставляем ВС с Текстильным торговым домом (ТТД) Яковлевский, который является прямым конкурентом ВС по отдельным видам продукции. При сопоставлении ВС и выбранных нами компаний-ориентиров по основным финансовым показателям (см. табл. 1) мы приходим к следующим выводам: • По масштабу бизнеса ВС значительно отстает от компании Евросеть (лидера в розничной торговле непродовольственными товарами) и в меньшей степени – от Техносилы и Лаверны. Темпы роста выручки ВС в семь раз ниже, чем у Евросети, но примерно сопоставимы с показателями Техносилы и Лаверны. Хотя объем рынка спецодежды сам по себе значительно меньше, чем рынка электроники или отделочных материалов, мы считаем, что облигации более крупных компаний при прочих равных условиях должны торговаться с дисконтом по сравнению с инструментами относительно небольших эмитентов. Долговая нагрузка ВС в 2005 г. была самой низкой, однако из-за быстрого роста долга с начала 2006 г. мы оцениваем текущий уровень относительной задолженности ВС как примерно сопоставимый с показателями Евросети и Лаверны. В отношении рыночного ценообразования мы по-прежнему считаем, что облигации Евросети остаются недооцененными (примерно на 100 б. п. по доходности), в то время как долговые обязательства Техносилы несколько переоценены, а облигации Лаверны торгуются на справедливых уровнях. По мере открытия новых гипермаркетов бизнес-модель Лаверны будет становиться все более сопоставимой с бизнес-моделью ВС, поэтому именно Лаверна кажется нам самым подходящим ориентиром в этом секторе. Мы считаем, что обязательства ВС должны торговаться без премии к облигациям Лаверны. • ВС демонстрирует очень высокую рентабельность: она заметно превышает показатели ритейлеров и текстильных компаний. По уровню рентабельности EBITDA (16.8%) ВС близок к эмитентам, деятельность которых в большей степени связана с девелопментом (компании Марта и Адамант). Долговая нагрузка ВС значительно ниже, чем у Марты, но сопоставима с относительным уровнем задолженности Адаманта. Девелоперский портфель ВС содержит большое количество объектов недвижимости и является более диверсифицированным, чем у Адаманта. Кроме того, поскольку ВС занимается и другими видами деятельности, а его девелоперский бизнес юридически отделен от торговых и производственных операций, это снижает влияние специфических рисков девелопмента на компанию в целом. Показатели рентабельности ВС ниже, чем у Адаманта; это объясняется тем, что Адамант является преимущественно девелоперской компанией, и многие расходы отражаются в отчетности как капитальные вложения, не влияющие на показатели операционной прибыли. Мы полагаем, что облигации ВС должны торговаться с более узким спрэдом по сравнению с долговыми обязательствами Адаманта – примерно на 50 б. п. • По сравнению с ТТД Яковлевский финансовое положение ВС выглядит значительно более устойчивым. Кроме того, перспективы вступления России в ВТО и либерализации торговли со странами, способными поставлять более дешевую текстильную продукцию, не следует считать серьезным риском для ВС, поскольку компания в большей степени является дистрибутором, чем производителем. Мы полагаем, что облигации ВС должны торговаться со спрэдом на 125-150 б. п. уже спрэда облигаций Яковлевского. Oбобщая приведенные выше оценки, мы приходим к выводу, что справедливый спрэд для облигаций ВС к бескупонной кривой доходности ОФЗ составляет примерно 565-595 б. п. При оценке к полуторагодовой оферте (дюрация 1.3 года) в текущей рыночной ситуации это соответствует эффективной доходности в диапазоне 11.41-11.73% годовых или купонной ставке на уровне около 11.10-11.4% годовых. Ситуация на рынке на момент размещения облигаций может значительно измениться по сравнению с текущей, поэтому фактические результаты размещения могут существенно отличаться от наших расчетов. РЫНОК СПЕЦОДЕЖДЫ И СИЗ Общая характеристика рынка Спецодежда и СИЗ – специфический тип производственных ресурсов, в большей или меньшей степени востребованный практически во всех отраслях экономики. В России порядка 30 млн человек используют спецодежду на рабочем месте. Отраслевая структура потребления этой продукции достаточно хорошо сбалансирована. По итогам 2005 г. объем российского рынка спецодежды и СИЗ оценивался примерно в 80 млн изделий, что в денежном выражении составляет около USD1.1 млрд. Темпы роста рынка спецодежды достигают примерно 10-12% в год, тогда как годовой рост легкой и текстильной промышленности в целом составляет 5%. Специфика формирования спроса Уровень спроса на спецодежду определяется как качественными изменениями в производственно-технологической культуре (изменением требований безопасности условий труда), так и динамикой объема производства в секторах, где широко используются спецодежда и СИЗ. Спрос на спецодежду волатилен и во многом зависит от финансового состояния потребителей, а следовательно, их готовности приобретать данный вид продукции, который зачастую не рассматривается как приоритетный. Продажи спецодежды и СИЗ отличаются сезонностью. В сегменте спецодежды наибольшие объемы продаж приходятся на весну и осень. Поскольку зимняя одежда в большинстве случаев стоит дороже, чем летняя, пик выручки ВС обычно приходится на конец третьего или начало четвертого квартала. В сегменте СИЗ сезонность выражена меньше, поскольку эти виды продукции могут использоваться круглогодично. ВОСТОК-СЕРВИС: БИЗНЕС-МОДЕЛЬ Основной бизнес ВС – оптовая торговля и дистрибуция спецодежды и СИЗ. Девелоперская деятельность и собственное производство спецодежды и СИЗ также являются важными, хотя и не ключевыми бизнес-направлениями компании. Между тремя основными сферами бизнеса ВС существует определенная синергия. Производство и закупки продукции Компания контролирует несколько производственных предприятий, которые выпускают около 22% реализуемой группой продукции. Кроме того, ВС является одним из крупнейших трейдеров на российском рынке хлопка, а значит, имеет возможность контролировать снабжение сырьем для производства спецодежды. В производственный комплекс компании входят следующие заводы и фабрики: Спасская швейная фабрика, швейная фабрика Силуэт, текстильный комбинат Меланж, Узловской завод технических кожаных изделий, Торжокская обувная фабрика, совместное предприятие с компанией Heckel Sеcurite (Франция) Экель-Секьюрите-Восток-Сервис, Чаплыгинская швейная фабрика. Эти производственные активы перерабатывают сырье, принадлежащее компаниям группы, и передают продукцию на реализацию торговым подразделениям ВС. Большая часть производственных активов контролируется непосредственно акционерами группы ВС и не включается в консолидированную отчетность. Из остальных 78% реализуемой продукции примерно треть импортируется, а две трети закупаются на территории России. Для спецодежды действуют сниженные ввозные пошлины, однако с применением льготного таможенного режима на практике могут возникать сложности в связи с необходимостью подтверждения специальных защитных свойств импортируемой продукции. ВС является крупнейшим дистрибутором спецодежды и имеет более благоприятные условия поставок при ввозе продукции компаний ЗМ, ANSELL, Bacou-Dalloz, UVEX, AEARO, STOCKHAUSEN, MSA AUER, TRELLEBORG, Du Pont и др. Дистрибуция и розничные продажи Учитывая собственную продукцию ВС и товары других производителей, ассортимент компании насчитывает 12 тыс. наименований спецодежды, спецобуви, СИЗ и прочих сопутствующих товаров. В структуре продаж 2005 г. одежда занимает наибольшую долю (более 45%), обувь – 22%, СИЗ рук – 17%, СИЗ дыхательных путей – 9%. Наибольшая доля объема реализации компании (13%) приходится на Москву и Московскую область. Другими важными географическими сегментами рынка ВС являются Пермь (9%), Санкт-Петербург (7%), Челябинск и Екатеринбург (по 6%), Красноярск и Уфа (по 4%), Нижневартовск, Рязань, Самара и Южно-Сахалинск (по 3%). На другие города, охваченные сетью филиалов ВС, приходится 1-2% продаж. Около 2% объема реализации приходится на страны СНГ. Реализация осуществляется двумя путями: • напрямую крупным покупателям через подразделения головной компании и сеть филиалов и представительств в 50 регионах страны; • средним и мелким клиентам через розничную сеть, состоящую из 150 магазинов (из них 23 магазина расположены в Москве и Московской области). Положение на рынке ВС занимает лидирующие позиции в отрасли, существенно опережая своих конкурентов – ТД ТРАКТ, Техноавиа и УРСУ.С (см. рис. 3). По сравнению с этими компаниями преимущество ВС состоит в большей степени вертикальной интеграции – конкуренты не имеют собственного текстильного производства, у всех перечисленных компаний заметно меньше швейных мощностей, и их сбытовые сети также заметно уступают по размерам сети ВС. Структура клиентской базы ВС, как и других компаний сектора, отличается высокой степенью диверсификации (см. рис. 4). Крупнейшими покупателями продукции компании (без учета розничных продаж) являются нефтегазовый сектор, металлургия, железнодорожный транспорт и строительство. Это значительно уменьшает зависимость компании от отдельных отраслей. Девелоперская деятельность Специфической чертой ВС является наличие портфеля инвестиций в недвижимость. Формируя данный портфель, компания стремилась расширить дилерскую сеть в регионах: из-за отсутствия требуемых площадей для аренды ВС столкнулся с необходимостью строить или приобретать площади. Кроме того, основной бизнес ВС генерирует более значительные денежные потоки, чем необходимо для его развития, и перед компанией встал вопрос инвестирования заработанной прибыли. Руководство компании приняло решение использовать опыт, накопленный в области недвижимости и строительства, выйти за рамки обеспечения собственных потребностей в площадях и выделить девелоперский бизнес в отдельное направление. Основная часть недвижимости, используемой ВС в текущей деятельности (офисные здания, складские центры и магазины), находится на балансе оферента Восток-Сервис-Спецодежда и региональных представительств ВС и отражается в консолидированной управленческой отчетности в составе основных средств. Девелоперские проекты компании закреплены за юрлицами, которые контролируются акционерами, но не принадлежат поручителям и оферентам по займу или их дочерним компаниям; в отчетности они отражаются в составе долгосрочных финансовых вложений. Финансирование данных проектов осуществляется из собственных ресурсов основного бизнеса компании. Девелоперские проекты группы юридически отделены от основного бизнеса, чтобы исключить влияние на него операционных и юридических рисков, традиционно связанных в России с девелоперской деятельностью. Недостатком данной структуры является то, что ВС несет финансовые риски, связанные с инвестициями в недвижимость, в то время как экономический эффект получают бенефициары компании. С другой стороны, портфель инвестиций ВС достаточно диверсифицирован, чтобы ограничить финансовые риски, и насчитывает 12 проектов в разных регионах России. С точки зрения размера инвестиций ни один из девелоперских проектов не является доминирующим. КОРПОРАТИВНАЯ СТРУКТУРА В настоящее время ВС находится в процессе юридической реструктуризации, поэтому окончательная структура группы еще не сформирована. Главная холдинговая компания – ЗАО «Перспектива» – полностью владеет основной трейдинговой компанией-дистрибутором Восток-Сервис-Спецкомплект, которая выступает одним из двух поручителей по займу. Компании Перспектива также принадлежит основной собственник профильной недвижимости (Восток-Сервис-Спецодежда). Кроме того, Перспектива является владельцем 100% акций оператора розничных магазинов в Москве (ТД Восток-Сервис) и контролирует от 75% до 100% акций региональных представительств, которые являются самостоятельными юридическими лицами. Основные компании группы, а также поручители и оференты по облигационному займу показаны на рис. 5. Из прочих компаний группы многие юридические лица находятся в непосредственной собственности или под контролем конечных бенефициаров группы ВС. В частности, это относится ко второму поручителю по займу – компании Текстиль-Восток-Сервис. Основным акционером ЗАО «Перспектива» и конечным бенефициаром остальных компаний группы является В. Головнев. ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ Особенности управленческой отчетности Из-за специфики юридической структуры группы (большого количества юрлиц) и отсутствия аудированной консолидированной отчетности по МСФО, при проведении анализа мы используем управленческую отчетность ВС, подготовленную менеджментом группы. Отчетность составлена по российским стандартам учета с двумя исключениями. Во-первых, во внутренней отчетности и презентационных материалах компании НДС включается в показатели выручки и издержек. Во-вторых, амортизация основных средств по управленческой отчетности не начисляется и не включается ни в состав себестоимости, ни в состав прочих издержек. С другой стороны, процентные платежи учитываются в административных издержках. Таким образом, операционная прибыль с коррекцией на процентные расходы совпадает с показателем EBITDA. В управленческой отчетности консолидированы показатели как компаний группы, которые принадлежат ЗАО «Перспектива» напрямую, так и предприятий, находящихся под контролем конечного бенефициара. Приведенная в проспекте эмиссии отчетность поручителей, составленная по российским стандартам, не позволяет полностью восстановить консолидированные показатели. В этой связи при анализе мы базируемся на управленческой отчетности, учитывая при этом все стандартные риски, связанные с использованием показателей такого типа. Выручка и рентабельность В 2003-2005 гг. выручка группы ВС выросла более чем на 60% и в 2005 г. составила USD242 млн. По итогам 2005 г. темпы роста выручки замедлились до 22%, тогда как годом ранее этот показатель был равен 37%. Тем не менее, по темпам роста выручки ВС по-прежнему опережает сектор спецодежды. При этом следует отметить, что определенное искажение могут вносить доходы от прочих видов деятельности группы (см. раздел «Основные кредитные риски»), которые постепенно увеличиваются, но в представленной отчетности не выделены. Рентабельность EBITDA на уровне около 17% является высокой для ритейлеров и компаний текстильной промышленности. По нашему мнению, это обусловлено значительной степенью вертикальной интеграции (в частности тем, что структура компании включает оптовую дистрибуцию). Следует также отметить стабильность показателей рентабельности EBITDA, которые оставались практически неизменными в 2003-2005 гг. Снижение рентабельности в первой половине 2006 г. вызвано фактором сезонности, поскольку объемы продаж осенью традиционно выше, чем весной. Коммерческие расходы, напротив, остаются высокими из-за необходимости закупать сырье для подготовки к новому производственному сезону. Оборотный капитал Информационные системы ВС не позволяют оперативно отслеживать состояние запасов в региональных представительствах. По этой причине запасы на складах филиалов, являющихся отдельными юридическими лицами, отражаются, в том числе, как дебиторская задолженность. Данные особенности могут вносить искажения в учет оборотного капитала, что затрудняет анализ эффективности его использования. В связи со значительной долей оптовой торговли в деятельности компании и большими объемами поставок крупным корпоративным клиентам дебиторская задолженность покупателей и предоплата поставщикам и фабрикам находятся на высоком уровне. По данным компании, удельный вес сомнительной задолженности в этом объеме не столь значителен. В отличие от ритейлеров, ВС не нуждается в торговом финансировании, в силу чего его кредиторская задолженность является гораздо более низкой. Капитальные и финансовые вложения Помимо наращивания оборотного капитала, существенная часть денежных потоков компании направлялась на капитальные расходы и финансовые вложения. Управленческая отчетность не содержит отчета о движении денежных средств, и масштабы капитальных вложений можно определить на основе балансовой оценки основных средств лишь приблизительно. В данном случае долгосрочные вложения – это приобретение объектов недвижимости (см. раздел «Восток-Сервис: бизнес-модель»). Долговая нагрузка Вследствие финансирования оборотного капитала, капитальных вложений и долгосрочных финансовых вложений совокупный долг компании в 2005 г. и в начале текущего года быстро увеличивался. По итогам первого полугодия 2006 г. совокупная финансовая задолженность достигла почти USD75 млн, что в 1.9 раза превышает аннуализированный показатель EBITDA. Тем не менее, покрытие процентных платежей остается достаточно хорошим (выше 6х). В настоящее время все кредиты, полученные группой ВС, предоставлены Сбербанком, МДМ-Банком и Альфа-банком. Ниже мы рассмотрим текущие условия кредитования группы. • Сбербанк: совокупный лимит кредитования на сумму, эквивалентную USD45 млн, несколькими траншами со сроком погашения до 1.5 лет. Ставки по кредитам: от 9% до 10.5% под залог товарно-материальных ценностей. Группе ВС присвоен статус VIP-заемщика. Сумма неиспользованного лимита составляет около USD3 млн. • МДМ-Банк: лимит кредитования на сумму, эквивалентную USD56 млн (включая USD33 млн без обеспечения), несколькими траншами со сроком погашения до трех лет. Ставки по кредитам: от 10.3% до 11% годовых. Сумма неиспользованного лимита около USD23 млн. • Альфа-банк: лимит кредитования на сумму, эквивалентную USD56 млн (включая USD15 млн без обеспечения). Ставка по кредитам: 10.5% годовых. Лимиты кредитования ВС установили также Райффайзенбанк (USD11 млн) и Банк Зенит (500 млн руб. с траншами со сроком погашения до одного года). В ссудной задолженности компании по состоянию на конец первого полугодия 2006 г. кредиты без обеспечения занимают 60%. Согласно планам компании, около 60% нового займа будет направлено на рефинансирование существующих обязательств. Эмитент предполагает, что в зависимости от потребности в заемных средствах к концу 2006 г. совокупный финансовый долг будет составлять USD87-111 млн. Учитывая темпы роста основных показателей, прогнозируемые ВС на текущий год, мы считаем, что по итогам 2006 г. коэффициент Долг/EBITDA будет находиться в диапазоне 2.2-2.5х, тогда как покрытие процентных платежей останется на наиболее приемлемом для компании уровне (около 4-5х). На наш взгляд, данные показатели свидетельствуют о том, что эмитент будет способен обслуживать размещаемый облигационный заем. ОСНОВНЫЕ КРЕДИТНЫЕ РИСКИ На наш взгляд, основными кредитными рисками для ВС являются: • Сложная юридическая структура группы. В структуру ВС входит множество юридических лиц, и некоторые из них формально не связаны с ВС и контролируются акционерами группы. На наш взгляд, это затрудняет фактическое определение границ бизнеса и интересов его собственников. Однако следует отметить, что данный риск далеко не уникален для ВС – это довольно распространенное явление в российской практике. • Отсутствие аудированной консолидированной отчетности. Помимо сложности юридической структуры отсутствие аудированной консолидированной отчетности – типичная проблема компаний, только начинающих повышать свою прозрачность и работать на публичном рынке капитала. Нам известно, что группа ВС осуществляет шаги по повышению качества отчетности, однако в этом вопросе еще многое предстоит сделать. Предполагается, что первая аудированная отчетность по МСФО будет подготовлена за 2007 г. Мы считаем, что официальная отчетность поручителей и оферентов за 2005 г., составленная по российским стандартам учета, адекватно отражает положение ключевых компаний группы. • Таможенное оформление импортных операций. На импортную продукцию приходится около трети объема продаж компании. Она частично закупается на российских складах иностранных производителей, а частично ввозится из-за рубежа. Это создает определенные риски, связанные с особенностями таможенной очистки товара. Аналогичные риски присутствуют во многих других отраслях, уже представленных на рынке долговых обязательств (например, в розничной торговле электроникой). Именно поэтому в качестве ориентиров для оценки справедливой доходности выпуска мы используем, прежде всего, облигации розничных сетей непродовольственных товаров.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |