Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков: прогнозы и стратегии

[29.08.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы Прошлая неделя укрепила убежденность рынка в том, что FOMC на своем заседании 20 сентября второй раз подряд не повысит процентную ставку. Это становится все более очевидно на фоне слабеющих показателей экономики США, включая охлаждение на рынке недвижимости и снижение заказов на товары длительного пользования, что может привести к понижательной коррекции ожиданий по росту ВВП США во втором квартале, особенно после серии неудовлетворительных индикаторов на предыдущей неделе. На этом фоне инвесторы продолжили покупки базовых активов не только в ожидании сохранения процентной ставки в сентябре, но также из соображений безопасности (flight-to-quality) из-за опасений замедления экономического роста США, и доходность индикативных 10Y UST завершила неделю на 5-месячном минимуме на уровне 4.78%, так и не пробив вниз эту ключевую отметку. Для преодоления этого уровня потребуются серьезные основания, тем более, что потенциал невелик и ограничивается очень сильным уровнем поддержки по доходности 4.75%. Таким образом, технические факторы не благоприятствуют дальнейшему росту в краткосрочном периоде. Единственное, что может привести к движению вниз по доходности – умеренная инфляция в индексе личных потребительских расходов (PCE) и снижение ВВП США во втором квартале (вторая оценка). Однако маловероятно, что уже во втором квартале мы увидим значительное отклонение от тренда, тем более, что ожидания на уровне 3.0% годовых и так уже учли снижение. Поэтому, учтя технические факторы, под действием которых сегодня рынок больше настроен на коррекцию, чем рост, скорее всего, на новой неделе мы увидим небольшое увеличение доходности. Инвесторы, ожидая слабого отчета по ВВП, будут фиксировать прибыль «на фактах». Наиболее вероятен рост доходности 10Y UST до 4.82%, где находится уровень сопротивления.

Что касается кривой доходности американских государственных облигаций, она остается «задранной» в передней части из-за того, что доходность коротких 2-летних инструментов превышает доходность 3-10-летних, т.е. мы имеем инверсию кривой на этом участке. Традиционно это объясняется опасениями замедления экономического роста. Эти факторы уже стали проявляться, однако мы также обращаем внимание на то, что инверсия на указанном участке вызвана также заниженной доходностью 3- и 5-летних бумаг, поскольку именно эти бумаги традиционно занимают высокий удельный вес в портфелях коммерческих банков, использующих их для хеджирования своих операций. Мы ожидаем, что в ближайшие недели эта ситуация сохранится, но постепенно отрицательный спрэд между длинными и короткими бумагами будет сокращаться, причем в первое время за счет длинных бумаг.

Долги Emerging Markets Прошлая неделя не стала продолжением ралли, вызванного надеждами на прекращение повышений ставки Fed Funds. Факторы, убеждающие рынок в сохранении денежной политики США, проявились с новой силой, однако теперь, похоже, опасения замедления американской экономики стали перевешивать их положительный эффект на процентные ставки. Потребительский рынок США является крупнейшим объектом экспорта товаров из развивающихся стран, поэтому его ослабление может негативно отразиться на бюджетных и внешнеторговых показателях. Плюс к этому стоит добавить техническую дороговизну отдельных кредитов (большинство долгов развивающихся стран вышли на предпродажные уровни начала мая) и отсутствие внутренних факторов улучшения кредитного качества. Поэтому на прошлой неделе мы увидели отрицательную коррекцию рынка долгов EM, которая «ударила», прежде всего, по локомотиву роста, турецким еврооблигациям, а также по слабокоррелированным бумагам Аргентины и Эквадора, т.к. они тоже с середины июля демонстрировали хороший рост. Таким образом, мы несправедливо оценили динамику турецких долгов «по рынку», т.к. они демонстрировали отрицательную динамику. Также не совсем корректной оказалось снижение рекомендации по долгам Мексики до «ниже рынка», т.к. они сумели завершить неделю в плюсе, при этом показав максимальный рост из отслеживаемых нами индикативных бумаг (см. График). Подъем мексиканских бумаг объясняется не только пересчетом части голосов президентских выборов, который не выявил никаких нарушений, но и снижением аппетита на риск. За неделю спрэд индекса EMBI+, отражающий желание инвесторов рисковать, вырос на 10 до 197 б.п. Поэтому наблюдалась тенденция переложения средств в более качественные выпуски, поэтому долги таких стран как Мексика, Южная Корея, Чили и Польша завершили торговую неделю в плюсе, а более рисковые кредиты (рейтинг «ВВ-» и ниже) показатели отрицательную динамику.

К концу недели фиксация прибыли пошла на убыль, и большинство бумаг стали демонстрировать устойчивость на фоне снижения доходности базовых активов. Это отражает сохраняющееся отсутствие торговых идей на рынке в предпоследнюю неделю лета. Мы ожидаем, что большая серия важных публикаций по экономике США, запланированных на эту неделю, вернет активность в сегмент. Однако наши краткосрочные прогнозы не слишком оптимистичны. Технически подешевевшие бумаги стали более привлекательными для покупки, но для улучшения конъюнктуры рынку потребуется реализация маловероятного сценария: низкая инфляция по индексу PCE и рост ВВП США за второй квартал не менее 3% годовых. При этом данные по занятости США за август, выходящие в самом конце недели, могут ухудшить впечатления от индекса PCE.

Вторая причина сохранять осторожность заключается в сомнительных перспективах быстрого улучшения кредитного качества суверенных эмитентов. Рынок опасается, что в Бразилии, долги которой составляют крупнейшую долю в индексах развивающихся стран, перед предстоящими президентскими выборами в октябре резко увеличатся государственные расходы. На прошлой неделе Минфин страны уже заявил о сокращении первичного бюджетного профицита (хотя пока он укладывается в целевой показатель на конец года 4.25% ВВП), а недавно S&P прокомментировал, что от инвестиционной категории рейтинг Бразилии сдерживает большое долговое бремя и скромные перспективы экономического роста. Таким образом, стратегический интерес к бразильскому долгу (инвесторы, покупая его, делали ставку, прежде всего, на повышение рейтинга) может снизиться, а спекулянтам они давно не интересны в силу низкой волатильности.

В других странах об улучшении кредитного качества также говорить сложно. Правительство Аргентины недавно приняло документ, который приведет к резкому увеличению пенсионных отчислений. Это может тяжело ударить по первичному бюджетному профициту страны, столпу «великого» аргентинского восстановления. Тяжелые бюджетные условия сохраняются в Филиппинах, так как уже стало очевидно, что февральское повышение ставки НДС не смогло существенно укрепить государственные финансы, тогда как растущее недовольство правлением президента Глории Арройо может потребовать дополнительных затрат на популистские решения.

Таким образом, у большинства развивающихся стран сегодня нет внутренних факторов роста, остается «ждать погоды» извне. Однако становится очевидным, что просто снижение доходности в связи с опасениями замедления экономического роста США – это не решение проблемы. На наш взгляд, спрэд EMBI+ на уровне выше 195 б.п. может быть привлекательным для вхождения на рынок в случае признаков улучшения потребительского спроса американцев. Это заставляет нас занимать выжидательную позицию перед серией ключевых публикаций по экономике США. Консервативным инвесторам можно порекомендовать переход в бумаги с высоким купоном, но низкой волатильностью. Подобную альтернативу предлагают Бразилия’27, Бразилия’40, Венесуэла’18.

Еврооблигации российских заемщиков В секторе российских внешних бумаг также наблюдалась фиксация прибыли. Причем если суверенные долги сохраняли относительную устойчивость на фоне снижения ставок UST и спроса на качество (flight-to-quality), то в корпоративном секторе продажи шли более активно, прежде всего, по длинным еврооблигациям компаний металлургической и телекоммуникационной отраслей. Именно эти активы были лидерами роста в предыдущие две недели, и снижение котировок Вымпелкома’16, Северстали’14, МТС’12 в пределах 25-50 б.п. по цене можно расценивать как справедливую коррекцию. Динамика долгов Газпрома носила смешанный характер, однако в целом они хорошо пережили снижение аппетита на риск, большинство выпусков закрылись в плюсе. В банковском секторе приобретение 15.3% Промсвязьбанка немецким Commerzbank лишь подтверждает нашу рекомендацию на покупку длинных нот российской организации с погашением в 2010 году. После этого сообщения бумаги банка с доходностью 8.56% выросли более, чем на 130 б.п. по цене. По остальным бумагам ждем новостей из США для выбора оптимального момента для покупки «длины».

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

На рынке рублевых облигаций мы стали свидетелями незначительной коррекции в середине прошлой недели в выпусках первого эшелона. Мы ожидали, что коррекция с переходом в боковую динамику состоится уже в начале недели, но ситуация на международном долговом и смежных рынках складывалась достаточно благоприятно, заставляя инвесторов продолжать покупки. Только слабость рубля в середине недели и рост ставок денежного рынка с началом периода налоговых платежей стали поводом для фиксации прибыли после сильного роста последних двух недель. Снижение котировок было незначительным - в среднем за два дня бумаги первого эшелона потеряли 20-25 б.п., часть этих потерь была отыграна в пятницу. В результате, за прошлую неделю доход инвестора от вложений в первый эшелон немногим превысил нулевую отметку. Наиболее устойчивыми среди «фишек» были выпуски ОФЗ, которые являются нашими фаворитами и в среднесрочной перспективе будет показывать лучшую динамику, как при росте, так и при падении рынка. Следует отметить, что в отрицательной области по доходности за неделю оказалось незначительное количество бумаг, при этом из более менее ликвидных это были в основном бумаги первого эшелона. Данный факт указывает на смещение спроса в облигации второго/третьего эшелона. Именно данному типу бумаг мы и отдавали предпочтение на прошлой неделе. Рекомендованные нами выпуски на прошлой неделе выросли чуть ниже, чем рынок в среднем (по индексу Cbonds), показав доходность порядка 10% годовых против 12% годовых. Это отчасти объясняется не до конца реализованным потенциалом роста, а также принадлежности в большинстве своем к «хорошему» второму эшелону, что подразумевает под собой меньшую доходность в силу меньшего кредитного риска, чем в среднем по рынку. В авангарде роста был выпуск ИжАвто (33% годовых), рекомендованный нами к покупке на новости о возможной продаже предприятия структурам Рособоронэкспорта.

Как мы отмечали выше, главным фактор «охлаждения» рублевого долгового рынка стала динамика российской валюты, которая вслед за рынком FOREX снижалась относительно доллара. Следует также отметить неожиданное заявление Президента РФ по поводу «нежелательности и критичности для российских производителей укрепления рубля». Вряд ли это является «указанием» Банку России во что бы то ни стало удерживать (а с учетом разницы в инфляции – снижать) номинальный курс рубля, так как это приведет к раскручиванию «монетарной» инфляции в стране. Скорее всего, политика ЦБ РФ останется прежней с возможным усилением действий по недопущению укрепления рубля. Как раз над этим сейчас и думают инвесторы, существенно снизив объем операций на валютном рынке. К тому же пока «идея» укрепления рубля, на которую рассчитывали продавцы долларов две недели назад, не реализовалась. Также причиной спокойного хода торгов на рынке стало плавное укрепление американской валюты на рынке FOREX в течение недели. Дисконт, с которым торгуются форвардные контракты на руб/долл снизился с 90 до 75 б.п.

Фактор валютного рынка на наш взгляд будет главным драйвером для долгового рынка в ближайшие дни. Доходность базовых активов сейчас находится на низких уровнях и потенциал ее снижения минимален, в случае выхода позитивных новостей из США, она будет сохранять текущие уровни. Конъюнктура денежного рынка, несмотря на окончание месяца, вряд ли отразится на котировках рублевых облигаций, так как ликвидность в банковской системе по-прежнему остается очень высокой. В этой связи мы прогнозируем нейтральную динамику по бумагам первого эшелона в краткосрочной перспективе, наш среднесрочный взгляд остается позитивным. В ближайшие дни рекомендуем инвестировать в бумаги второго/третьего эшелона. На среднесрочном инвестиционном горизонте мы отдаем предпочтение выпускам ОФЗ.

В связи с тем, что на прошлой неделе рекомендованные нами выпуски облигаций выросли не столь быстро, как мы рассчитывали, мы сохраняем по ряду из них рекомендации покупать: в первую очередь это телекомы, главным образом выпуски ЮТК, также мы отмечаем выпуски: Копейка 2в, Русснефть, Миракс Групп, ГАЗ-Финанс, Очаково, Русал 3в и Дикая Орхидея. По нашим оценкам, несмотря на приличный рост на прошлой неделе выпуска ИжАвто, он сохраняет потенциал снижения доходности к уровням бумаг АвтоВАЗа, наши рекомендации – «покупать».