Рубль – курс на укрепление не меняется

•  Мы по-прежнему считаем, что в течение 2007 г. продолжится укрепление рубля к корзине валют.
•  Все факторы, создававшие инфляционное давление в 2006 г. (рост бюджетных расходов, приток иностранной валюты), сохраняются и в этом году.
•  Ожидаемое некоторое снижение положительного сальдо текущего счета должно быть практически полностью компенсировано ростом профицита счета капитала.
•  Тем не менее, курс рубля к бивалютной корзине изменится не раньше второй половины года, когда ввиду нарастания инфляционного давления Банк России будет вынужден укреплять национальную валюту.
•  При условии относительной стабильности на рынке доллар/евро мы сохраняем наш прогноз курса USD/RUB на уровне 25.0 на конец текущего года.

Уже более года мы уверены в постепенном укреплении рубля, и аргументы в пользу такого укрепления по-прежнему актуальны. Кроме того, уже почти полгода мы утверждаем, что в качестве основного источника укрепления курса рубля на место сокращающегося профицита текущего счета придет быстро растущий профицит счета капитала (в последние месяцы именно это и происходит). По нашей оценке, к концу года доллар США будет стоить 25 руб. Однако мы отнюдь не убеждены в том, что укрепление национальной валюты произойдет именно во втором квартале. У денежных властей, безусловно, нет необходимости в срочном порядке предпринимать какие-либо действия именно сейчас, и отчасти это обусловлено видимым снижением инфляции.

На протяжении некоторого времени в проведении курсовой политики правительство руководствовалось соображениями инфляции. В своих отчетах мы неоднократно отмечали, что в текущих макроэкономических условиях единственный способ сдерживания инфляции предполагает повышение номинального курса рубля. Действительно, все остальные переменные в уравнении монетарной политики будут способствовать росту уровня инфляции.
•  Во-первых, резко набирают обороты бюджетные расходы.
•  Во-вторых, повышение регулируемых тарифов превосходит по своим темпам инфляцию, что само по себе уже способствует дальнейшему росту цен (продолжение следует за счет опосредованного воздействия по цепочке).

При этом продолжается приток иностранной валюты как по счету движения капитала, так и по счету текущих операций. Банк России в свою очередь предпринимает попытки скупать валюту на рынке, что приводит к масштабному росту денежной массы.

Маловероятно, что правительство в год проведения выборов будет сокращать расходную часть бюджета. Таким образом, наша точка зрения остается неизменной: единственным способом сдерживания инфляции остается ощутимая ревальвация рубля в номинальном выражении. В этом отношении текущий год мало чем отличается от прошлого, когда Банку России, столкнувшемуся с аналогичными проблемами, удалось удержать инфляцию в приемлемых рамках за счет номинального укрепления национальной валюты

Однако несмотря на очевидные успехи, в последнее время с новой силой разгорелась дискуссия о целесообразности применения данного метода борьбы с инфляцией.

С одной стороны, руководители Банка России (в частности, первый заместитель председателя А. Улюкаев) однозначно заявляли о том, что укрепление рубля в номинальном выражении – единственный для Банка России вариант контроля инфляции. Более того, г-н Улюкаев неоднократно призывал к внесению поправок в законодательство, которые позволили бы Банку России перейти от прогнозирования валютного курса к таргетированию инфляции. Как видим, руководство Банка России не только увязывает два вопроса, но и предпочло бы сосредоточить усилия на борьбе с инфляцией в ущерб поддержанию стабильности национальной валюты, как того требует действующее законодательство.

С другой стороны, многие настаивают на сохранении статус-кво, считая регулирование валютного курса приоритетной задачей Банка России. Такую позицию, к примеру, занимает начальник экспертного управления администрации президента А. Дворкович, который утверждает, что при наличии взаимосвязи между валютным курсом и уровнем инфляции правительству не следует «играть» курсом для контроля роста цен. По его мнению, необходимо управлять номинальным валютным курсом с целью защиты конкурентоспособности отечественных производителей. В этом мы всецело поддерживаем Банк России. На наш взгляд, в современных условиях не стоит вопрос выбора «либо номинальный рост курса рубля, либо конкурентоспособность отечественных производителей». С точки зрения последних, значение имеет укрепление рубля в реальном, а не номинальном выражении. Реальное укрепление проявляется либо через рост номинального курса, либо через инфляцию (возможна и комбинация факторов). Не важно, по какой причине снижается конкурентоспособность отдельного производителя: из-за удешевления импорта в результате укрепления рубля в номинальном выражении или из-за удорожания местной продукции в долларовом выражении вследствие роста рублевых затрат вместе с инфляцией.

В то же время инфляция не только отрицательно сказывается на качестве жизни малообеспеченных граждан, которые зависят от фиксированных государственных выплат, но и наносит ущерб реальному сектору экономики, поскольку с ростом цен, как правило, повышаются реальные процентные ставки по кредитам, а сроки кредитов, напротив, сокращаются. Тем не менее, у Банка России нет необходимости предпринимать срочные меры прямо сейчас. Вследствие серьезного укрепления рубля в конце прошлого и начале текущего года инфляция находится на относительно  низком уровне, и чиновники, включая главу Минэкономразвития Г. Грефа, заверяют, что в 2007 г. инфляция не превысит максимального целевого значения в 8%.

Таким образом, мы приходим к выводу, что в ближайшие несколько месяцев Банк России не будет корректировать курс рубля относительно бивалютной корзины. Не стоит также ожидать изменения структуры этого ориентира, так как в этом году Банк России уже изменил структуру, практически уравняв  весовые коэффициенты европейской и американской валют. Вес валюты определяется структурой корзины (бивалютного операционного ориентира) и курса USD/EUR. Другими словами, если корзина состоит из 45 евроцентов и 55 центов США, весовой коэффициент евро составляет 52%, а доллара – 48%. Как показывает рис. 4, в последнее время рубль отличался гораздо большей стабильностью относительно бивалютной корзины, нежели относительно доллара.

Вместе с тем, упомянутое выше инфляционное давление, вероятнее всего, будет нарастать. Сохранится значительное положительное сальдо счета движения капитала и счета текущих операций платежного баланса. Мы уже отмечали колоссальный приток капитала в частный сектор в прошлом году, хотя он и был в значительной мере нейтрализован досрочным погашением внешнего госдолга.

В этом году, на наш взгляд, приток капитала будет менее существенным из-за сокращения ликвидности в глобальном масштабе, рисков политического характера и т. д. Однако поскольку правительству в 2007 г. предстоит  выплатить лишь USD4.3 млрд долга, уравновешивающего эффекта (как это было в прошлом и позапрошлом годах) уже не будет, а значит, приток капитала в частный сектор окажет максимальное повышательное давление на курс рубля и уровень инфляции.

Мы также считаем, что из-за снижения цен на нефть и увеличения импорта движение средств по счету текущих операций в 2007 г. будет менее значительным, чем годом ранее. Тем не менее, как видно из табл. 1, мы прогнозируем масштабный приток средств, следовательно, повышательное давление на курс рубля и инфляцию сохранится.

Резюмируя, отметим, что основные инфляционные факторы по-прежнему действуют: рост бюджетных расходов происходит на фоне ощутимого давления со стороны платежного баланса и повышения регулируемых тарифов опережающими темпами. Мы полагаем, что Банк России в этих условиях допустит дальнейший рост курса рубля относительно корзины валют, и к концу года доллар, согласно нашим расчетам, будет стоить 25 руб. (мы исходим из стабильного курса USD/EUR). Вместе с тем, при нынешних весьма благоприятных условиях укрепление национальной валюты вряд ли будет иметь место во втором квартале, а по итогам года номинальный курс рубля относительно доллара США вырастет не более чем на 4-5%.