Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Рубль и рублевая ликвидность - Неприятность эту мы переживем


[24.08.2007]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия
Рубль и рублевая ликвидность Неприятность эту мы переживем

•  Несмотря на нестабильность рыночной ситуации, мы сохраняем свой прогноз валютного курса на конец года на уровне 25.0 рублей за доллар США. По нашему мнению, фундаментальные факторы по-прежнему играют важную роль на рынке USD/RUB.

•  Нынешнее ослабление рубля и скачок ставок денежного рынка связаны с оттоком краткосрочного инвестиционного капитала нерезидентов (так называемых «горячих» денег).

•  Чистый ввоз капитала частным сектором в первом полугодии достиг USD67 млрд, но в этом объеме доля «горячих» денег не превышает трети, и большая часть их уже выведена с российского рынка.

•  По нашей оценке, объем средств, которые еще могут быть уведены с российского рынка, сейчас не превышает USD 5-7 млрд. Если это произойдет, рубль испытает краткосрочное давление, которое, впрочем, вскоре прекратится.

•  Спекулятивный капитал наводнил российский рынок после снятия ограничений на проведение валютных операций с первого января нынешнего года. Денежный рынок отреагировал снижением ставок, курс рубля укрепился, а золотовалютные резервы возросли. Отток капитала означает лишь возврат к состоянию, имевшему место до либерализации рынка.

•  Без портфельных инвестиций из-за рубежа укреплению рубля будут способствовать активное сальдо счета текущих операций и приток прямых иностранных инвестиций. Именно эти факторы стимулировали рост курса национальной валюты в прошлом году и ранее.

•  Инфляционное давление, как и прежде, вызывает опасения, поэтому Банк России будет вынужден пойти на укрепление рубля в номинальном выражении, чтобы удержать инфляцию в рамках установленного ориентира на текущий год.

•  В следующем году, однако, профицит счета текущих операций скорее всего сократится, что обусловит стабильный курс рубля относительно корзины валют. На первый взгляд, нынешний глобальный кризис кредитных рынков имеет весьма отдаленное отношение к рынку российскому и, в частности, к динамике курса USD/RUB. Однако в условиях глобализации рубль успел занять свое место среди валют международного рынка и более не может оставаться в стороне от мировых событий.

Следует обратить внимание на два важных фактора, от которых в среднесрочной перспективе будет зависеть динамика курса USD/RUB. Во-первых, в результате интеграции российский денежный рынок стал неотъемлемой частью глобального движения денег (см. отчет «Рубль и рублевая ликвидность – давление повышается» от 21 мая 2007 г.). Во-вторых, сейчас наблюдается стремительное ухудшение динамики счета текущих операций России. Однако на данном этапе мы воздержимся от пересмотра своего прогноза валютного курса на конец нынешнего года (25.0 рублей за доллар США).

В прогнозировании курса валют мы основываемся на фундаментальном анализе. По нашему мнению, в случае развивающихся рынков динамика валютного курса главным образом зависит от сальдо счета текущих операций и объема прямых иностранных инвестиций (ПИИ). С точки зрения этих базовых факторов ситуация в нынешнем году остается исключительно благоприятной для рубля, однако в дальнейшем возможно серьезное ухудшение.

По сравнению с другими странами с переходной экономикой Восточной Европы в России бурный рост начался гораздо позже. Приток ПИИ лишь  недавно стал набирать обороты, и постоянно появляются сообщения о новых инвестиционных проектах. В том, что касается ПИИ, принципиальное значение имеет фаза цикла, поскольку репатриация доходов на более позднем этапе может оказать существенное давление на курс национальной валюты. Очевидно, что Россия пока не подошла к этой стадии, поэтому увеличение ПИИ продолжает оказывать поддержку рублю.

С иностранными инвестициями не все так просто. Значительная часть прямых инвестиций оборачивается импортом оборудования, и следовательно, отчасти нейтрализуется увеличением импорта, отражаемого по счету текущих операций. В последнее время эта проблема стала весьма заметной.

Ключевым фактором укрепления рубля в течение длительного времени было значительное активное сальдо счета текущих операций, но сейчас ситуация меняется, причем быстрее, чем мы предполагали. Хотя обстоятельный анализ счета текущих операций и прогноз его состояния выходят за рамки настоящего отчета (мы планируем отдельную публикацию совместно с нашими экономистами), уже сейчас очевидно, что рост бюджетных расходов (инвестиции и расходы на содержание бюджетной сферы) в сочетании с облегченным доступом к кредитам для населения и частного сектора привели к взрывному росту импорта потребительских и инвестиционных товаров. Как следствие, еще недавно казавшийся незыблемо устойчивым профицит может сойти на нет уже к концу следующего года.

Исходя из вышесказанного, можно предположить, что время, когда тенденция укрепления рубля относительно доллара не вызывала сомнений, подходит к концу. По мере ослабления повышательного давления на курс рубля со стороны профицитного счета текущих операций повышается вероятность того, что Банк России в конечном итоге осуществит давно заявленные намерения и откажется от политики управления валютным курсом в пользу более традиционного управления процентными ставками. При этом курс рубля к корзине валют будет относительно стабильным, а динамика курса USD/RUB будет определяться колебаниями в паре USD/EUR.

Впрочем, речь сейчас идет о более отдаленной перспективе, а пока мы уверены, что наш прогноз валютного курса на конец текущего года сбудется. Сальдо счета текущих операций до конца года останется в зоне положительных – и немалых – значений, а приток ПИИ продолжится  (по крайней мере в рамках уже заявленных проектов). Истинная причина ухудшения ситуации на денежном рынке и нынешнего ослабления рубля кроется в оттоке краткосрочного капитала с российского денежного рынка, что вновь подводит нас к теме глобализации.

Зарубежные инвесторы в полную силу развернулись на российском денежном рынке после снятия валютных ограничений первого января 2007 г. Никто не сомневался в укреплении рубля, что в сочетании с подчас высокими ставками на местном денежном рынке привело к массовому притоку портфельных денег через счет движения капитала. В значительной степени этот приток объясняется проведением аукционов по продаже активов ЮКОСа, размещением акций Сбербанка и ВТБ и заимствованиями российских банков и компаний для финансирования роста. Однако еще одной важной составляющей стало движение средств на денежном рынке. Оценить долю денежного рынка в потоках капитала на данном этапе затруднительно, поскольку данные за второй квартал представлены не в полном объеме. Согласно расчетам Банка России, в первом полугодии чистый ввоз капитала частным сектором достиг USD67.1 млрд. Реальный сектор экономики и население привлекли USD38 млрд, причем данная сумма включает чистые ПИИ и предоставленные корпорациям кредиты, которые вряд ли использовались для спекуляций на денежном рынке. Остальной капитал (USD39 млрд) был ввезен банками. Вместе с тем, ввоз капитала банковской системой включает средства, привлеченные местными банками через размещение акций и облигаций и посредством синдицированных  кредитов для наращивания розничного и корпоративного ссудного портфеля, а значит, мы также должны исключить их (по нашей оценке, не менее USD15 млрд). Таким образом, суммарные инвестиции на российском денежном рынке не превышают USD 24 млрд. Возможность для более точных расчетов появится только после публикации детализированного платежного баланса за второй квартал.

Для перепроверки допущений рассмотрим возможные сферы вложения денег – выпуски облигаций корпоративными эмитентами первого эшелона, банковские депозиты и корреспондентские счета в Банке России. Как видно из рис. 5, уровень «нерабочей» рублевой ликвидности (наиболее вероятный объект инвестиций на денежном рынке) с начала второго квартала резко пошел в гору, и к середине июня «праздник ликвидности» обеспечил приток в размере почти USD50 млрд. Конечно, немалую его часть составили депозиты, открытые в связи с уже упоминавшимися аукционами по продаже активов ЮКОСа и размещениями акций банков, но, что примечательно, сейчас совокупный объем ликвидности лишь на USD5 млрд превышает уровень марта, когда поступление средств активизировалось.

Таким образом, можно предположить, что после нескольких дней массового вывода средств с российского денежного рынка остаток «горячих» денег, которые могли бы уйти с местного рынка, не превышает USD5 млрд. Следует принять во внимание также средства, инвестированные в другие инструменты (например, облигации первоклассных заемщиков), но исходя из представленных выше расчетов и масштабов вывода денег с российского рынка за последнюю неделю мы полагаем, что отток не превысит USD 7 млрд. Такой объем ликвидности может покинуть рынок в ближайшие несколько дней. После того как отток спекулятивного капитала завершится, жизнь вернется в нормальное русло – сальдо счета текущих операций и приток ПИИ продолжат оказывать повышательное давление на курс рубля. При незначительных потребностях в рефинансировании это давление сохранится, даже если портфельные инвестиции не вернутся на российский рынок, а рынки капитала останутся закрытыми до конца года.

Банк России, однако, вынужден решать еще одну проблему. Как известно, рост ИПЦ с начала года уже достиг 6.8% при заявленном годовом максимуме в 8.0% (рис. 6). Мы также неоднократно писали, что в год выборов задачи по сдерживанию инфляции должны быть выполнены в обязательном порядке, а Банк России может бороться с инфляцией, только допуская повышение курса национальной валюты. Напрашивается вывод: укрепление рубля все-таки произойдет и, возможно, совсем скоро, причем Банк России, как обычно, постарается сделать это максимально неожиданно. Заметим, что наши партнеры по совместному предприятию из Royal Bank of Scotland прогнозируют на конец года курс USD/EUR на уровне 1.39, что также должно способствовать восстановлению тренда укрепления рубля. Даже движения в соответствии с динамикой валютной пары USD/EUR будет достаточно для того, чтобы российская валюта укрепилась до уровня 25.4 рубля за доллар США. Не вызывает сомнений и дальнейшее усиление позиций рубля относительно бивалютной корзины.

В заключение еще раз подтвердим свой прогноз на конец 2007 г. на уровне 25.0 рублей за доллар США; однако в последующие годы мы, возможно, уже не будем наблюдать укрепление рубля.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: