Рубль и рублевая ликвидность – давление повышается

•  С 1 марта по 18 мая 2007 г. рублевая ликвидность в банковской системе увеличилась почти в четыре раза (с 442 млрд руб. до 1 674 млрд руб.) из-за покупок иностранной валюты Банком России.
•  Золотовалютные резервы Банка России выросли с начала марта на USD71.8 млрд. Это означает, что денежная эмиссия составила около 1.86 трлн. руб., или 20% от денежной массы (М2).
•  В марте-апреле лишь 40% прироста золотовалютных резервов было связано с экспортными операциями. Основным фактором роста резервов был приток иностранных инвестиций (USD33.1 млрд из USD54.6 млрд).
•  Сложившаяся ситуация является крайне нестабильной и не может продолжаться бесконечно долго. Мы полагаем, что дальнейшие события будут развиваться по одному из следующих сценариев.
•  Сценарий 1: Банк России предпримет жесткие шаги и либо прибегнет к регулятивным мерам, либо допустит существенное укрепление рубля.
•  Сценарий 2: Регулятор не пойдет на радикальные меры, и избыток ликвидности спровоцирует резкий скачок инфляции.
•  Мы подтверждаем наш прогноз курса на конец 2006 г. на уровне 25 рублей за доллар США. В то же время мы отмечаем, что существует вероятность более значительного укрепления российской валюты.
 
С начала марта 2007 г. рублевая ликвидность в банковской системе увеличилась почти в четыре раза: с 442 млрд руб. (по состоянию на первое марта) до рекордных 1 674 млрд руб. (18 мая). Основной причиной столь стремительного роста ликвидности стали вынужденные покупки иностранной валюты Банком России. Золотовалютные резервы РФ увеличились с начала марта на USD71.8 млрд, а значит, денежная эмиссия составила порядка 1 860 трлн. руб., или 20% (!) от денежной массы (М2).

Основным источником обильного притока валюты в страну были не экспортные операции, а средства иностранных инвесторов. Из рис. 3 ясно видно, что в марте-апреле торговые операции обеспечили лишь около 40% общего прироста золотовалютных резервов Банка России. Таким образом, либерализация валютного регулирования, де-факто проведенная первого июля 2006 г., а де-юре (что оказалось даже более важным) – первого января 2007 г., как мы и прогнозировали, привела к тому, что повышательноедавление на рубль оказывает приток средств не только по текущему счету, но и по счету движения капитала.

Часть поступлений по счету капитала связана с проведением аукционов по продаже активов ЮКОСа и размещениями акций Сбербанка и ВТБ, но, во-первых, большинство этих денег в конечном итоге будет потрачено в России, а во-вторых, далеко не весь приток средств в финансовую систему обусловлен этими событиями.

Методы регулирования, которыми Банк России располагает сегодня, не позволяют решить проблему столь масштабного притока ликвидности. Действительно, резкое повышение ставок приведет лишь к тому, что в условиях сдерживания валютного курса иностранные инвесторы будут рассматривать российские денежные рынки как беспроигрышную возможность получения дохода, что только увеличит приток средств по счету капитала. Очевидно, что такая ситуация является крайне нестабильной и не может продолжаться бесконечно долго. Мы полагаем, что дальнейшие события будут развиваться по одному из следующих сценариев.

Сценарий 1. Банк России предпримет жесткие шаги и либо прибегнет к регулятивным мерам, либо допустит существенное укрепление рубля. Что касается регулятивных методов, это может быть или резкое увеличение нормативов отчислений в Фонд обязательного резервирования, или возвращение к политике валютного контроля. Первый вариант вряд ли возможен – нормативы обязательных резервов были повышены совсем недавно и незначительно, так как более существенное их увеличение могло быть опасным для банковской системы. Второй путь более вероятен, но это будет означать капитуляцию после недавней либерализации валютного законодательства, осуществленной, к тому же, по прямому указанию президента в его прошлогоднем послании Федеральному Собранию. Наконец, прямого способа восстановить валютный контроль нет, так как действующий Закон «О валютном регулировании и валютном контроле» такой возможности не предусматривает. Тем не менее, риск того, что шаги в этом направлении будут сделаны, на наш взгляд, существует.

Сценарий 2. Регулятор не пойдет на радикальные меры, и избыточная ликвидность спровоцирует резкий скачок инфляции. На наш взгляд, этот сценарий является менее вероятным – как уже было сказано, борьба с инфляцией остается одним из приоритетных направлений деятельности правительства.

Таким образом, мы считаем, что у Банка России остается лишь один путь – допустить ревальвацию рубля в номинальном выражении. Министр финансов А. Кудрин дважды за одну неделю заявил, что номинальное укрепление рубля возможно, но является крайней мерой борьбы с инфляцией. По нашему мнению, необходимость этого становится все более насущной. Мы подтверждаем наш прогноз курса на конец текущего года на уровне 25 рублей за доллар США, но считаем, что существует вероятность более значительного укрепления российской валюты. Мы намеренно рассматриваем только курс рубля к доллару США – как мы неоднократно писали, определяющим в борьбе с инфляцией является именно курс относительно доллара, а не бивалютной корзины: откуда бы ни ввозились товары народного потребления, цены на большинство из них деноминированы в долларах США. С нашей точки зрения, в среднесрочной перспективе курс рубля к бивалютной корзине будет производной от курса USD/RUB, а не наоборот.