Стратегия долговых рынков

• US-Treasuries Основной тенденцией на рынке us-treasuries в течение последних полутора месяцев стал опережающий рост доходностей краткосрочных бумаг над долгосрочными. Рост доходностей краткосрочных treasuries был спровоцирован пересмотром ожиданий наиболее агрессивно настроенных участников рынка – ожидания снижения учетной ставки на 50-75 б.п. постепенно пересматриваются в сторону более умеренной политики, снижения ставки на 25 б.п. Мы предполагаем, что ФРС снизит учётную ставку до 5% в течение года. В краткосрочной перспективе ситуация в экономике США позволяет ФРС сохранять учетную ставку на текущем уровне. Доходности 10-летних ustreasuries в ближайшее время будут оставаться в диапазоне 4,6 – 4,8% годовых. При этом вероятен умеренный рост доходностей 2-летних treasuries.

• Emerging markets За минувшие полтора месяца ситуация на emerging markets осталась стабильной. В ближайшем будущем мы видим сохранение текущей ситуации, однако в очередной раз обращаем на внимание минимальные исторические уровни спрэдов, являющихся весьма чувствительными к негативному развитию событий на рынке базовых активов.

• Российские еврооблигации Динамика котировок российских еврооблигаций, в целом, определялась общими настроениями на emerging markets. Мы полагаем, что в ближайшее время спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 будет оставаться в диапазоне 95-105 б.п. Весомых поводов для существенного суверенного спрэда пока нет. К концу 2007 года сужение российского спрэда до 80 б.п. возможно только при благоприятном стечении обстоятельств. Необходимым условием для этого является повышение суверенного рейтинга России, что остается под большим вопросом.

• Внутренние долговые рынки Внутренний долговой рынок продолжает умеренный рост на фоне высокой денежной ликвидности, удвоившейся за счет притока капитала в страну. Мы оптимистично смотрим на ближайшую перспективу и полагаем, что изменение ожиданий на внешних долговых рынках не повлияет на внутреннюю конъюнктуру. Нашей основной тревогой по-прежнему остается сегмент distressed debt. Одним из ключевых событий мая мы считаем размещение первых ипотечных облигаций АИЖК.

• Торговые идеи/ Модельный портфель Среди рекомендаций этого месяца: Виктория-2, ОФЗ 46020 и МОИТК-1. Мы считаем, что, несмотря на уже состоявшееся снижение процентных ставок на рынке рублевого долга, эти бумаги все еще сохраняют апсайд. Мы обращаем внимание инвесторов на выпуск Виктория-02, который вдобавок к хорошим финансовым показателям эмитента интересен еще и с точки зрения высокой дюрации. Выпуск МОИТК-1 сохраняется в списке рекомендаций благодаря хорошему аппетиту инвесторов на квази-муниципальные долги московской области. Добавлена рекомендация по выпуску ОФЗ 46020, который, на наш взгляд, интересен с двух точек зрения: явной премии к кривой ОФЗ и долгосрочного апсайда государственных рублевых облигаций, несущих в себе валютную составляющую укрепляющегося рубля. Среди прочих рекомендаций - выпуск ХКФ-2, имеющий перспективы роста после появления информации слиянии НОМОС и ХКФ банков. Мы корректируем модельный портфель в соответствии с нашими рекомендациями.

US-Treasuries

Основной тенденцией на рынке us-treasuries в течение последних полутора месяцев стал опережающий рост доходностей краткосрочных бумаг над долгосрочными. Рост доходностей краткосрочных treasuries был спровоцирован пересмотром ожиданий наиболее агрессивно настроенных участников рынка – ожидания снижения учетной ставки на 50-75 б.п. постепенно пересматриваются в сторону более умеренной политики, снижения ставки на 25 б.п. Мы предполагаем, что ФРС снизит учётную ставку до 5% в течение года. В краткосрочной перспективе ситуация в экономике США позволяет ФРС сохранять учетную ставку на текущем уровне. Доходности 10-летних us-treasuries в ближайшее время будут оставаться в диапазоне 4,6 – 4,8% годовых. При этом вероятен умеренный рост доходностей 2-летних treasuries.

Основной тенденцией на рынке us-treasuries в течение последних полутора месяцев стал опережающий рост доходностей краткосрочных бумаг над долгосрочными. Спрэд между 10-летними и 2-летними us-treasuries вновь принял отрицательное значение. Доходности 2-летних UST с начала апреля выросли на 16 б.п., тогда как доходности 10-летних – только на 6 б.п. Рост доходностей краткосрочных treasuries был спровоцирован несколько запоздалым пересмотром ожиданий наиболее агрессивно настроенных участников рынка – ожидания снижения учетной ставки на 50-75 б.п. постепенно пересматриваются в сторону более умеренной политики, снижения ставки на 25 б.п. В пресс-релизе майского заседания Комитета по открытым рынкам FOMC в очередной раз повторил, что приоритетным риском является риск рост инфляции. По данным Bloomberg объем открытых коротких позиций по фьючерсам на 2-летние treasuries на CBOT составляет более $88 млрд. – рекордный уровень с 1993 года. Таким образом, существующий разрыв между доходностями 2-летних казначейских обязательств и ставкой fed funds в 50 – 55 б.п., учитывая пересмотр ожиданий, выглядит весьма некомфортно. В настоящее время вероятность снижения ставки на 25 б.п. к концу года оценивается рынком около 75%, тогда как еще в начале марта рынок был на 100% уверен в ее снижении на 50 б.п. Вероятность ее снижения на 50 б.п. к концу года составляет менее 40%.

Экономика США

Макроэкономические данные, опубликованные в апреле – первой половине мая, содержали большое количество «сюрпризов» как позитивных с точки зрения долгового рынка, так и негативных, что привело к отдельным существенным «всплескам» волатильности. Среди важных для рынка изменений стоит отметить улучшение инфляционной картины, что, безусловно, позитивно для долгового рынка. Бурную реакцию вызвала публикация основного инфляционного ориентира ФРС, индекса потребительских расходов. По итогам 12 месяцев рост PCE Core оставил 2,1%, что уже несущественно выше ориентиров, неоднократно озвученных ФРС (2%). Апрельские данные по индексу потребительских цен показали, что за 12 месяцев рост CPI Core составил 2,4%. Напомним, что с июля прошлого года по февраль текущего этот показатель держался в диапазоне 2,7 – 2,9%.

Впрочем, позитивный эффект от снижения инфляционных показателей был нивелирован пересмотром ожиданий наиболее агрессивно настроенных участников рынка, раннее рассчитывающих на двукратное и даже трехкратное снижение учетной ставки. В официальном пресс-релизе последнего заседания FOMC акцент по-прежнему был сделан на преобладание рисков ускорения инфляции над рисками ослабления экономики. Таким образом, существующие уровни инфляции все еще являются преградой для снижения ставки.

Показатели деловой активности по-прежнему демонстрируют противоречивые сигналы. В частности высокая неопределенность сохраняется в секторе строительства. Так в апреле существенно вырос объем строительства новых домов, тогда как количество разрешений на строительство, напротив, снизилось до самого низкого уровня с июня 1997 года. Значительный рост в апреле продемонстрировал индекс промышленного производства.

В текущей ситуации ключевое значение приобретает статистика по рынку труда. На наш взгляд, первые сигналы надвигающейся рецессии могут прозвучать именно отсюда. Данные в течение последних 4 месяцев демонстрировали очень высокую волатильность, что не позволяет сделать выводов об установлении четкой тенденции. После резкого всплеска активности в марте ключевой показатель, количество новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе, вернулся на относительно низкий уровень марта, составив 88 тыс. Для сравнения, среднее значение этого показателя в 2006 году составило 189 тыс.

Ярким событием стала публикация первой оценки ВВП США за I квартал 2007 года. Данные оказались заметно ниже прогнозов: в I квартале рост ВВП составил 1,3% по сравнению с 2,5% в IV квартале 2006 года и 3,3% по итогам 2006 года (прогноз 1,8%). Однако стоит отметить, что, как показывает предыдущий опыт, финальная оценка ВВП в большинстве случаев значительно отличается от первой оценки, так называемой, прогнозной. Причем в большинстве случаев финальная оценка была выше.

Прогнозы

Мы по-прежнему придерживаемся нашего базового прогноза относительно дальнейших перспектив развития американской экономики, сценария soft landing, который предполагает относительную слабость американской экономики в первом полугодии и улучшение ситуации ближе к концу года. В то же время мы отмечаем сохраняющиеся достаточно высокими риски возникновения кризисных явлений, которые, в первую очередь, связаны с сектором строительства и недвижимости. В рамках нашего базового сценария мы предполагаем, что ФРС снизит учётную ставку до 5% в течение года, более серьёзное смягчение кредитно-денежной политики представляется нам маловероятным. Картина на рынке фьючерсов на ставку fed funds, в начале года отражавшая более оптимистичный (с точки зрения долгового рынка) взгляд участников рынка на дальнейшую политику ФРС, постепенно меняется. В настоящее время вероятность снижения ставки до 4,75% к концу года оценивается только в 30%. На наш взгляд, текущая ситуация в экономике США в краткосрочной перспективе позволяет ФРС сохранять учетную ставку на текущем уровне. Наши прогнозы относительно диапазона доходностей для 10-летних us-treasuries на уровне 4,6 – 4,8% годовых пока оправдываются. В настоящее время мы не видим серьезных фундаментальных причин для серьезного изменения этого диапазона.

Emerging markets

За минувшие полтора месяца ситуация на emerging markets осталась стабильной. В ближайшем будущем мы видим сохранение текущей ситуации, однако в очередной раз обращаем на внимание минимальные исторические уровни спрэдов, являющихся весьма чувствительными к негативному развитию событий на рынке базовых активов.

За минувшие полтора месяца ситуация на emerging markets осталась стабильной. Тем не менее, общая картина на emerging markets по-прежнему свидетельствует о неубывающем интересе к рискам развивающихся стран со стороны инвесторов. Так по итогам 1,5 месяцев индекс EMBI+ прибавил 0,9%. Спрэд индекса по сравнению с уровнем 1,5 месяца назад сузился на 7 б.п. и составил 159 б.п. Индекс еврооблигаций EMBI+ Россия вырос на 0,6%. Его спрэд уменьшился до 93 б.п., что на 6 б.п. ниже показателей конца марта.

В карткосрочной перспективе мы не видим явных причин для смены настроений со стороны инвесторов, также как и для резкого стоимости еврооблигаций развивающихся стран. По нашему мнению, в ближайшем будущем относительно стабильное положение emerging markets сохранится. Произойдет небольшое сужение спрэдов индексов, однако конечный результат будет недалек от текущих уровней. Тем не менее, как и раньше мы подчеркиваем, что ситуация на рынке еврооблигаций

развивающихся стран напрямую всего зависит от дальнейшего развития событий на рынке базовых активов (us-treasuries). Минимальные уровни спрэдов еврооблигаций emerging markets несут в себе потенциальный риск. В случае негативного развития ситуации на рынке базовых активов, последствия на рынке еврооблигаций развивающихся стран не заставят себя ждать.

Кредитные рейтинги emerging markets

За истекшие 1,5 месяца были повышены рейтинги всего 2-х стран. Заметным событием стало повышение рейтинга Бразилии международным рейтинговым агентством «Fitch Rating». Рейтинг был изменен с «ВВ» до «ВВ+». Прогноз по рейтингу – стабильный. В качестве основных причин данного решения было названо существенное улучшение во внешнем балансе страны, подкрепленным разумной макроэкономической политикой и ростом внутренних сбережений. Единственным изменением со стороны агентства «Moody’s» за данный период стало повышение рейтинга Доминиканской республике с «В3» до «В2». Для Камбоджи и Морокко апрель ознаменовался присвоением рейтингов со стороны рейтинговых агентств «Standard & Poor’s» и «Fitch Rating» соответственно. Рейтинг Камбоджи оценен на уровне «В+», прогноз по рейтингу – стабильный, а рейтинг Морокко – «ВВВ-», прогноз – стабильный. В течение полутора месяцев прогнозы по рейтингам 8 стран были пересмотрены, рейтинги 9 стран были подтверждены.

Российские еврооблигации

Динамика котировок российских еврооблигаций, в целом, определялась общими настроениями на emerging markets. Мы полагаем, что в ближайшее время спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST- 10 будет оставаться в диапазоне 95-105 б.п. Весомых поводов для существенного суверенного спрэда пока нет. К концу 2007 года сужение российского спрэда до 80 б.п. возможно только при благоприятном стечении обстоятельств. Необходимым условием для этого является повышение суверенного рейтинга России, что остается под большим вопросом.

Прошедшие полтора месяца не принесли ничего нового с точки зрения перспектив сокращения спрэда. Динамика котировок российских еврооблигаций, в целом, определялась общими настроениями на emerging markets. Следуя за базовыми активами, котировки российских еврооблигаций показали умеренное снижение. В то же время treasuries снизились в большей степени, что привело к небольшому сужению суверенного спрэда.

Мы полагаем, что в ближайшее время спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 будет оставаться в диапазоне 95-105 б.п. Весомых поводов существенного суверенного спрэда пока нет. К концу 2007 года сужение российского спрэда до 80 б.п. возможно только при благоприятном стечении обстоятельств. Необходимым условием для этого повышение суверенного рейтинга России, что остается под большим вопросом. Одним из основных препятствий препятствием для изменения оценок рейтинговых агентств является неопределенность относительно будущей политической конъюнктуры в предвыборный год.

Внутренний долговой рынок

Рост за счет ликвидности

Внутренний долговой рынок продолжает умеренный рост на фоне высокой денежной ликвидности, удвоившейся за счет притока капитала в страну. Мы оптимистично смотрим на ближайшую перспективу и полагаем, что изменение ожиданий на внешних долговых рынках не повлияет на внутреннюю конъюнктуру. Нашей основной тревогой по-прежнему остается сегмент distressed debt. Одним из ключевых событий мая мы считаем размещение первых ипотечных облигаций АИЖК.

По итогам апреля – первой половины мая внутренний долговой рынок продемонстрировал умеренный рост. Основной причиной является высокий уровень рублевой ликвидности, объем которой удвоился по сравнению с началом марта. Причины Снижение доходностей государственных облигаций составил в среднем 10 б.п., а средневзвешенная доходность портфеля ОФЗ по расчетам ЦБ составила 6,55% годовых. Общее снижение доходностей прошло также в секторе корпоративных облигаций (в среднем на 16 б.п.) и облигациях региональных органов власти (-13 б.п.). По нашим оценкам, средневзвешенная доходность корпоративных облигаций составила по состоянию на 15 мая 8,56%, муниципальных - 6,61% годовых.

В корпоративном секторе за исследуемый период наибольший доход принесли облигации 3-го эшелона. Доход их владельцев в среднем составил 10,92% годовых, в то же время риски таких облигаций наиболее высоки. Например, стандартное отклонение доходностей в этом эшелоне по нашим расчетам составляет 15,5%. Доходность эмитентов второго эшелона снизилась наиболее значительно - на 27 б.п., а ее средневзвешенное значение составило 8,12% годовых. Доход инвесторов за период владения составил 10,5% годовых. Риски здесь намного ниже, чем в третьем эшелоне. Стандартное отклонение дохода составило 4,5%.

Корпоративные облигации «Blue chips» принесли инвесторам порядка 9,1% годовых. Средневзвешенная доходность облигаций на середину мая составила 6,78% годовых, а ее снижение за 1,5 месяца составило по нашим оценкам всего 4 б.п.

По нашим оценкам, по итогам апреля – первой половины мая квартала индекс капитализации всего сектора корпоративных облигаций вырос на 0,2%, субфедеральных и муниципальных облигаций – практически не изменился, а индекс капитализации госбумаг прибавил 0,11%.

Совокупный доход от инвестиций в рублевые облигации за 1,5 месячный период распределился следующим образом: корпоративные облигации в среднем принесли владельцам 9,69% годовых, субфедеральные - 9,24% годовых, госбумаги - 7,11% годовых.

Первичный рынок

Апрель стал наиболее активным месяцем в этом году с точки зрения первичных размещений. Всего за месяц было размещено 33 выпуска общим объемом 57.35 млрд. руб., в том числе 4 муниципальных выпуска объемом 21 млрд. руб.

Совокупный спрос на корпоративные облигации превысил предложение в более чем в 1,5 раза, в спрос на субфедеральные и муниципальные выпуски превысил предложение более чем в 1,7 раза. Совокупный объем размещений в мае по нашим оценкам может составить более 30 млрд. руб., учитывая абсолютно «мертвый сезон» в первой половине месяца. По нашим оценкам в настоящее время на ММВБ объем корпоративного рынка облигаций составляет порядка 1015 млрд. руб. На ММВБ обращаются более 520 выпусков корпоративных облигаций порядка 380 эмитентов.

АИЖК – первые ипотечные облигации

Одним из ключевых событий мая мы считаем размещение первых ипотечных облигаций АИЖК, которое намечено на 23 мая. Инвесторам будут предложен выпуск ООО «Первый ипотечный агент» с объемом 2,9 млрд. руб. с датой официального погашения – 15 февраля 2039 года. Тем не менее, затраты на покупку облигаций должны окупиться гораздо раньше. Ожидаемая дюрация по выпуску составит 3,5 года (при расчетном коэффициенте досрочного погашения CPR - 15%). Ожидаемая доходность при этом должна составить 7,25 – 7,50% годовых – на 100 – 125 б.п. выше кривой ОФЗ при том, что агентство Moody’s присвоило выпуску предварительный рейтинг «A3» - на две ступени выше суверенного рейтинга России.

Базовый актив
Облигации обеспечены пулом ипотечных закладных. По состоянию на 28.04.2007 года объем ипотечного покрытия составил 7,6 млрд. руб. Т.е. превышал объем выпуска в 2,3 раза. Ожидается, что ипотечные закладные будут погашаться ускоренными темпами, что должно существенно сократить срок обращения бумаг. Ожидаемый процент досрочного погашения – около 15% в год. В таком случае ожидаемый срок обращения бумаг должен составить в районе 3,5 лет.

Усиление кредитного качества в рамках российского законодательства
Структура выпуска является уникальной для рублевых выпусков облигаций и приближена к международным стандартам, но в части права – полностью регулируется российским законодательством. Выпуск разделен на три транша с разной степенью субординированности. Наиболее защищенный из них будет предлагаться инвесторам. Облигации класса «Б» и класса «В» предназначены для усиления кредитного качества выпуска. Объем выпусков класса «Б» и «В» составляет 264 млн. руб. и 130,8 млн. руб. соответственно. Все платежи по основному долгу и процентам будут в первую очередь направляться на погашение платежей и основного долга облигаций класса «А». Распределение убытков ложится на облигации разных классов обратным образом.

Основные характеристики и качество пула закладных
Общее количество закладных, лежащих в обеспечении по данным эмитента составляет 8168 шт. Текущий совокупный остаток основного долга - 3294.8 млн. руб., средний остаток основного долга по закладной 403.4 тыс. руб. Средняя процентная ставка 14,3% Средневзвешенный коэффициент LTV (отношение кредита к стоимости имущества) составляет 53,4%. Обычно считается нормальным если это соотношение не превышает 75%.

Риск/ доходность весьма привлекательны
Выпуск представляется нам очень привлекательным с точки зрения оценки риск/доходность. Агентство Moody’s присвоило облигациям предварительный рейтинг А3 (что на две ступени выше оценки суверенного рейтинга Baa3), в то же время, озвученный организаторами диапазон доходности при размещении в 7,25 – 7,50% годовых предлагает небольшой дисконт к кривой АИЖК (до 25 б.п.) и премию в размере 100 – 125 б.п.(!) к кривой ОФЗ. На наш взгляд, при ожидаемом сроке в 3,5 года премия за дебютный выпуск, новую структуру, prepayment risk (досрочное погашение) и возможное ограничение в ликвидности (объема в 2,9 млрд. руб. не хватит, чтобы удовлетворить аппетит серьезных игроков) – является слишком привлекательной для того, чтобы игнорировать участие в этом выпуске.

Размещение должно пройти весьма удачно
Мы полагаем, что выпуск будет интересен многим инвесторам, начиная от страховых компаний, частных УК, занимающихся управлением средств пенсионных накоплений и заканчивая коммерческими банками и нерезидентами. На наш взгляд, высокий интерес к дебютному выпуску АИЖК обеспечен, что конечно негативно (для инвесторов) может сказаться на доходности при размещении. В тоже время мы полагаем, что выпуск будет интересен даже при покупке облигаций по нижней границе предварительного диапазона доходности, т.е. цифры свыше 7,25% годовых.

Торговые идеи

Среди рекомендаций этого месяца: Виктория-2, ОФЗ 46020 и МОИТК-1. Мы считаем, что, несмотря на уже состоявшееся снижение процентных ставок на рынке рублевого долга, эти бумаги все еще сохраняют апсайд. Мы обращаем внимание инвесторов на выпуск Виктория-02, который вдобавок к хорошим финансовым показателям эмитента интересен еще и с точки зрения высокой дюрации. Выпуск МОИТК-1 сохраняется в списке рекомендаций благодаря хорошему аппетиту инвесторов на квази-муниципальные долги московской области. Добавлена рекомендация по выпуску ОФЗ 46020, который, на наш взгляд, интересен с двух точек зрения: явной премии к кривой ОФЗ и долгосрочного апсайда государственных рублевых облигаций, несущих в себе валютную составляющую укрепляющегося рубля. Среди прочих рекомендаций - выпуск ХКФ-2, имеющий перспективы роста после появления информации слиянии НОМОС и ХКФ банков.

Виктория-2 недооцененный выпуск с высокой дюрацией

В ежедневном обзоре за 10 мая 2007г. мы порекомендовали к покупке выпуск облигаций Виктория-2. Бумага уже показала существенный ценовой рост после выхода на вторичный рынок – доходность бумаги снизилась с 11,19% до 10,93%. Мы порекомендовали покупать выпуск с целью по доходности 10.4%-10.5%, что соответствует цене 101.00% -101.74% от номинала. В настоящий момент доходность Виктория-2 составляет 10.76%. Наша рекомендация понижена до «держать».

Почему цена бумаги может вырасти еще?
- Несмотря на то, что компания существенно уступает X5, Магниту и Копейке по размеру бизнеса, долговая нагрузка Виктории пока что ниже, чем опубликованные данные по большинству розничных продовольственных сетей. В то же время показатель рентабельности остается на уровне выше среднего.
- Нам нравится длина бумаги – большая часть ритейлеров имеют дюрацию меньше 2 лет и торгуются выше номинала, а значит бумага имеет меньшую спекуляционную составляющую, по мере приближения к оферте/погашению снижаясь в цене. Длиннее второго выпуска Виктории только выпуски Пятерочки, Дикси и Магнита, которые, на наш взгляд, уже переоценены рынком. Таким образом, Виктория-2 – единственный недооцененный бонд, обладающий высокой дюрацией.
- Процесс консолидации на рынке продуктового ритейла продолжается, торговым сетям пока еще хватает места на рынке за счет низкой доли формата организованной торговли в общих продажах. Тем не менее, постепенно средним и малым ритейлерам будет становиться все сложнее конкурировать с федеральными сетями, которым они в итоге и будут продаваться. Мы считаем Викторию довольно привлекательным активом для федеральных сетей. Профиль эмитента

На начало октября 2006г. в мультиформатную сеть Виктории входило 155 магазинов форматов «супермаркет», «cash&carry», «дискаунтер» и «магазин у дома». Согласно информации компании по итогам 2006г. выручка составила 805 млн. долл., EBITDA – 48.0 млн. долл., рентабельность EBITDA – 6.0%, Долг – 156 млн. долл., Долг/EBITDA – 3.23X. Среди последних проектов Виктории планы по открытию нового формата гипермаркетов с площадью 6-10 тыс. кв.м. и ассортиментом продукции в 40-50 тыс. наименований. В настоящий момент ведутся переговоры о строительстве гипермаркетов в 12 городах в различных регионах России.

Плюсы
- Долг/EBITDA на уровне 3.23X
- Рост продаж в 2006г. составил более 40%
- Вероятность покупки компании федеральными сетями
- Растущая рентабельность

Минусы
- Низкая финансовую прозрачность Виктории
- Невозможность оценить результаты производственного подразделения Виктории
- Отсутствие аудированной отчетности по МСФО.

Недооцененная ОФЗ 46020

Мы рекомендуем к покупке выпуск ОФЗ 46020 – самую дальнюю точку на кривой ОФЗ. Выпуск обращается на рынке с февраля 2006г., на текущий момент объем эмиссии составляет 52 млрд. руб. До конца года Минфин планирует доразместить дополнительных 22 млрд. руб. Хотя доходность ОФЗ 46020 достигла своего исторического минимума (6.78% при дюрации в 12 лет), бумага все еще находится существенно выше кривой наиболее ликвидных бондов ОФЗ. Так, доходность облигаций ОФЗ 46018 при дюрации в 8 лет составляет 6.49%, спрэд между данным выпуском и ОФЗ 46020 расширился до 30 б.п. при изначальных 10-15 б.п. Исходя из кривой доходности наиболее ликвидных выпусков ОФЗ, доходность 46020 должна составлять 6.60%. Поэтому мы считаем, что у выпуска есть апсайд, однако признаем, что для его реализации может потребоваться какое-то время. Мы рекомендуем ОФЗ 46020 к покупке со среднесрочной целью по доходности в 6.6%.

МОИТК-1 – апсайд сохраняется

Мы считаем, что переоценка долгов эмитентов, контролируемых правительством московской области, еще не завершена. Прошедший аукцион по размещению Мособлгаза, дочки МОИТК, доказывает наличие большого спроса на эмитентов такого рода. Мы сохраняем рекомендацию держать на первый выпуск МОИТК-1, наша цель по доходности – 8.6%.

О компании
МОИТК создана как многофункциональный холдинг для обеспечения прозрачности при реализации инвестиционных программ, проводимых Московской областью (далее - МО). Правительство МО в лице Министерства имущественных отношений Московской области является единственным учредителем и акционером МОИТК. Большинство инфраструктурных и инвестиционных проектов Московской области реализуются через МОИТК. Средства, привлекаемые МОИТК, для реализации проектов, включая расходы на их привлечение, возмещаются из бюджета области на соответствующий год. Часть средств, требуемых для осуществления проектов, привлекается под гарантии Правительства МО. В бюджете МО на 2007 год под гарантии для ОАО «МОИТК» выделено 5,675 млрд. руб.

Модельный портфель

В этой стратегии мы продолжаем следить за динамикой нашего модельного портфеля, который мы предложили инвесторам в нашей прошлой стратегии. За прошедшее время средневзвешенная доходность портфеля снизилась на 22 б.п. до 9,71% по сравнению со снижением на 13 б.п. в марте. При этом прирост стоимости портфеля за счет изменения стоимости бумаг и купонов составил 1,58%, что соответствует доходности за период владения в размере 12,71 по сравнению с доходностью в 11,85% годовых, показанной нашим портфелем в марте. Для сравнения, рост сектора корпоративных облигаций (цена + купон) по нашим оценкам, составил по итогам прошедших 1,5 месяцев порядка 1,22%, что соответствует HPR на уровне 9,69% годовых. Наиболее выигрышными позициями стали облигации Инком-Лада-2, Мечел-ТД, Миракс-02, доходности которых снизились на 35 – 70 б.п., а котировки выросли на 70- 150 б.п.

Мы корректируем модельный портфель в соответствии с нашими рекомендациями и добавляем в портфель облигации Виктория-2 при сохранении позиций в других бумагах.