Дикси: IPO не настолько позитивно для долга

Сегодня газеты сообщают о том, что в пятницу была закрыта книга заявок на приобретение акций в рамках IPO Дикси, капитализация компании составит около $860 млн. Несмотря на существенное снижение цены размещения по сравнению с предварительными ориентирами, мы считаем, что сам факт завершения IPO является успехом для компании. Однако мы еще раз подчеркиваем, что в случае  Дикси публичное размещение акций является относительно нейтральным кредитным событием, т.к. основная часть средств, вырученных от продажи бумаг, достанется текущим акционерам – private equity фондам. Мы предполагаем, что долговая нагрузка Дикси будет оставаться весьма агрессивной в течение как минимум 2 ближайших лет.

С точки зрения кредитного качества компании ключевым вопросом при проведении IPO всегда является решение о том, будут ли при размещении продаваться новые акции, или текущие акционеры будут уменьшать свой портфель. Во втором случае компания не получает средств на развитие, а следовательно, для финансирования инвестпрограммы ей необходимо использовать долговые ресурсы. IPO Дикси станет преимущественно сделкой по продаже доли текущих акционеров: на допэмиссию придется всего 40% (около $144 млн), а оставшиеся 60% ($216 млн) получат private equity фонды.

Размещение акций Дикси даже по нижней границе ценового диапазона представляется нам весьма успешным, т.к. в терминах показателей относительной стоимости (в первую очередь – EV/EBITDA) оно не предполагает существенного дисконта к цене бумаг Х5 и Магнита. В связи с этим мы полагаем, что компании придется в течение ближайших лет показывать высокие темпы роста выручки, чтобы оправдать ожидания инвесторов. Поэтому мы ожидаем, что потребности Дикси в инвестициях на ближайшие годы будут весьма значительными, т.е. вопрос источников финансирования капитальных затрат будет оставаться актуальным.

Мы ожидаем, что после размещения значительного пакета акций на публичном рынке (ожидаемый free-float составит более 40%) основным источником финансированияи нвестиций вновь станет долговой рынок. Новые акционеры, которые появятся у Дикси после IPO вряд ли будут согласны на то, чтобы их доля «размывалась», долг компании, по нашему мнению, в перспективе ближайших лет продолжит разрастаться. С учетом поступлений от IPO мы оцениваем потребность Дикси в привлечении нового долга на 2007 г. в $30-50 млн, что относительно немного для масштабов компании. Однако уже в 2008 г. Дикси, судя по всему, придется вернуться к более активным заимствованиям. Мы ожидаем, что на конец 2007 г. долговая нагрузка компании составит 4.0-4.5х Долг/EBITDA и пока не видим оснований для ее существенного снижения в 2008 году.

Таким образом, мы еще раз подчеркиваем, что допэмиссия акций, на наш взгляд, не является достаточным поводом для оптимизма, который в последнее время сложился вокруг бумаг компании. Текущий спрэд Дикси в 390-400 б.п. представляется чересчур узким, наша оценка «справедливого» спрэда: 450-500 б.п. к ОФЗ. В связи с этим мы рекомендуем воздержаться от покупок бумаг Дикси по текущим ценам. В категории высокодоходных бумаг ритейлового сектора мы отдаем предпочтение бумагам Холидея, АЛПИ, Мосмарта, которые предлагают существенно более высокую премию за сопоставимый с Дикси уровень кредитного риска.

Магнит: результаты за 4 месяца

В пятницу Магнит опубликовал операционные результаты за январь-апрель 2007 года. Темпы роста выручки компании постепенно замедляются (+47% за 4 месяца в рублевом выражении), но остаются очень высокими. Мы ожидаем, что по итогам 2007 года Магнит останется одним из самых динамичных среди крупнейших ритейлеров. Наш прогноз по выручке компании - $3.6-3.9 млрд остается без изменений.

Мы ожидаем, что долговая нагрузка Магнита по итогам 2007 г. составит 3.0-3.5х Долг/EBITDA, что представляется нам достаточно комфортным показателем с учетом динамичного роста сети. В целом мы очень позитивно оцениваем кредитный профиль компании, особенно – ее высокую финансовую прозрачность. По нашему мнению, среди российских ритейлеров по кредитному качеству Магнит немного уступает лишь Х5. При этом лидеры оставляют далеко позади всех остальных конкурентов. Наша оценка «справедливого» спрэда Магнита – около 200 б.п. к ОФЗ. С этой точки зрения выпуск Магнит-1 (текущая цена: 102.60%, спрэд к ОФЗ: 190 б.п.) выглядит несколько «перекупленным».

Спрэд Магнит-2 составляет около 214 б.п. к ОФЗ, однако мы не ожидаем его скорого сужения до уровня в 200 б.п., т.к. по этой бумаге необходима премия за наличие в структуре колл-опциона, исполняемого по номиналу. В любом случае, второй выпуск Магнита выглядит более привлекательно по сравнению с первым.

Из пары «Х5-Магнит» мы отдаем предпочтение бумагам Пятерочки в силу большего масштаба и наличия кредитного рейтинга. Несмотря на рост цен Пятерочки, мы все еще видим потенциал сужения их спрэдов в 10-20 б.п. и сохраняем рекомендацию «покупать» со следующими ориентирами:
• Пятерочка-1: 109.70% (текущая цена: 109.45%);
• Пятерочка-2: 104.60% (текущая цена: 104.15%).

НКНХ: главный вопрос – финансирование инвестиций

Нижнемскнефтехим на прошлой опубликовал неделе отчетность по РСБУ за 2006г. и за 1-й кв 2007г. В целом, результаты выглядят позитивно: рост выручки компании за 2006-й год  составил около 13%, за 1й кв 2007г. – около 30%. При этом долговая нагрузка НКНХ остается умеренной. Тем не менее, мы по-прежнему осторожно оцениваем финансовый профиль НКНХ, т.к. неопределенность относительно источников финансирования масштабной инвестиционной программы комбината пока сохраняется.

В конце апреля 2007 г. руководители НКНХ в очередной раз подтвердили порядок затрат на реализацию стратегической программы по развитию предприятия до 2013г. Для увеличения выпуска продукции в 3.4 раза фактически предполагается построить новый комплекс по производству олефинов и полностью обеспечить его транспортной, сырьевой и энергетической инфраструктурой. Общая стоимость инвестиционной программы оценивается в $5 млрд, поэтому комбинату неизбежно понадобится значительное внешнее финансирование – возможно, уже в текущем году.

Первую часть инвестпрограммы предполагалось профинансировать за счет допэмиссии акций на 25 млрд руб. Напомним, что в апреле ФСФР отказалась регистрировать допэмиссию, ссылаясь на многочисленные нарушения. По сообщениям прессы, НКНХ продолжают консультации с ФСФР, но при этом руководители компании указывали на некий резервный вариант получения средств на реализацию программы развития. Мы полагаем, что таким резервным вариантом может стать долговое финансирование программы. В связи с отменой допэмиссии весьма вероятно существенное увеличение долга НКНХ уже в 2007 году. Не исключено также привлечение долгового финансирования основным акционером компании – группой ТАИФ, однако такой вариант более вероятен для целей финансирования выкупа новой допэмиссии НКНХ при условии, что она все-таки будет зарегистрирована.

Учитывая агрессивные инвестиционные планы компании, мы считаем текущий уровень цен по выпуску НКНХ-4 завышенным и рекомендуем фиксировать прибыль в данном выпуске. Мы оцениваем «справедливый» спрэд облигаций НКНХ в 220-240 б.п. к ОФЗ, что соответствует цене облигаций НКНХ-4 в диапазоне 103.30-103.60%.