Нам представляется неоправданным расширение спрэдов облигаций РЖД-2 и РЖД-4 к ключевой кривой доходности Москвы. В настоящее время выпуски РЖД-2 и РЖД-4 торгуются к кривой доходности облигаций Москвы с премией в 100 б. п. и 117 б. п. соответственно.

Неэффективное ценообразование в данных выпусках, на наш взгляд, связано с размещением в минувший четверг (30 марта 2006 г.) долговых обязательств RAIL (ISIN: XS0249577213), представляющих собой секьюритизированные лизинговые контракты на поставку подвижного состава для РЖД.

Эмиссия долговых обязательств разделена на три класса: А, B и С. Объем эмиссии облигаций класса А составил 12.57 млрд руб., что предопределяет их ведущую роль среди остальных классов долговых обязательств. Дюрация облигаций класса А составила 2.5 лет, доходность на момент размещения – 7.88% годовых. Объем эмиссии облигаций классов B и С составил 1.11 и 0.122 млрд руб. соответственно.

Доходность размещенных бумаг предлагает существенную премию к торгующимся рублевым облигациям РЖД-5 с дюрацией 2.57 лет. Размер премии к выпуску РЖД-5, по нашим оценкам, варьируется в диапазоне 90-100 б. п.

Облигации РЖД-5 были допущены ко вторичным торгам на ММВБ лишь 23 марта 2006 г. и на текущий момент торгуются со спрэдом в 64 б. п. к ключевой кривой доходности Москвы. Таким образом, размещение облигаций RAIL пока не отразилось на ценообразовании пятого выпуска РЖД.

В результате эмиссии секьюритизированных долговых обязательств RAIL произошло перераспределение средств инвесторов из краткосрочных выпусков РЖД в пользу более длинных по дюрации инструментов (RAIL) с более привлекательной доходностью.

При этом долгосрочные выпуски РЖД-6 и РЖД-7 продолжают торговаться с более узкими спрэдами (90 и 73 б. п. соответственно) к ключевой кривой облигаций Москвы, несмотря на высокие риски роста доходности на внешних долговых рынках.

Облигации РЖД-2 и РЖД-4 выглядят недооцененными с точки зрения относительной стоимости к сопоставимым по дюрации и кредитному качеству облигациям Газпром-3 и Газпром-5. Так, трехлетние облигации РЖД-3 торгуются в настоящее время со спрэдом в 0-10 б. п. К сопоставимым по дюрации облигациям Газпром-4 и Газпром-6.

По нашему мнению, справедливое значение спрэда краткосрочных облигаций РЖД-2 и РЖД-4 к ключевой кривой доходности Москвы с учетом текущей рыночной конъюнктуры должно быть не выше 70 б. п. (т. е. ниже текущих уровней на 30-50 б. п.).

Консервативным инвесторам мы рекомендуем покупать облигации РЖД-2 и РЖД-4.

комментарий