Банк Спурт: Еженедельный обзор рынка облигаций

[03.04.2006] Банк Спурт

КОРОТКО О ГЛАВНОМ

Денежный и валютный рынок. По итогам недели курс доллара на торгах TOM снизился на 14 копеек до 27,71 руб. (-14 коп.). Номинальный эффективный курс рубля также немного припал к доллару и евро. Рассчитываемые нами индексы потеряли около 0,13%. Мы ждем, что на предстоящей неделе курс доллара снизится, а курс рубля возобновит рост к корзине валют. Уровень банковской ликвидности на прошедшей неделе упал на 53,7 млрд. руб. до 363,4 млрд. руб. в результате уплаты налогов. Ставки МБК находились на уровне 11-12%. На предстоящей неделе макроэкономическая ситуация улучшится, а ставки МБК снизятся.

Еврооблигации. Равно как и рынок Treasuries, российские еврооблигации на прошлой неделе пострадали от продаж заметно сильнее, чем мы предполагали. Rus30 за прошедшие пять торговых дней подешевела на 1,3125 п.п. и стоила на утро понедельника этой недели 109,375% от номинала. На текущую неделю наши ожидания умеренно позитивные. Конечно, котировки могут опуститься чуть ниже, если в какой-то момент доходности Treasuries решат протестировать максимумы прошедшей недели, однако едва ли снижение будет значительным и, вероятно, будет вскоре реверсировано.

Рублевые облигации. За прошедшую неделю цены на рынке рублевых долгов чуть подросли. В госсекторе на +0,2 п.п., в региональном сегменте изменение цен составило +/- 0,2 п.п., в корпоративном секторе наблюдался небольшой рост котировок на 0,1-0,2 п.п. по средневзвешенным ценам. Мы считаем, что на предстоящей неделе рублевые долги продолжат восстановление умеренными темпами.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНКИ

Валютный рынок. По итогам недели курс доллара на торгах TOM упал на 14 копеек до 27,71 руб. (-14 коп.). Курс евро вырос на 24 коп. до 33,59 руб. Номинальный эффективный курс рубля чуть снизился по отношению к доллару и евро. Рассчитываемые нами индексы потеряли около 0,13%. Объем торгов долларами на ТОМ подрос по отношению к предыдущей неделе до $5,9 млрд. (+$2 млрд)., на TOD - до $4,1 млрд. ($0,3 млрд.) Обороты на торгах единой европейской валютой на ТОМ и ТОD составили €43,2 млн. и €67,5 млн. (+ €23,6 млн. и + €15,4 млн.), соответственно. На рынке время от времени наблюдалась продажа крупных лотов валюты. Вероятно, банки исполняли заявки своих клиентов, которым нужна была рублевая ликвидность для уплаты налогов. Активность спекулянтов, скорее всего, была низкой.

На предстоящей неделе курс рубля, скорее всего, возобновит рост по отношению к корзине валют, а если динамика рынка FOREX будет тому способствовать, то и по отношению к доллару.

На внешнем рынке курс доллара по итогам недели упал против евро на 1,13 цента до 1,2121. Катализатором падения, как ни парадоксально, стали итоги заседания ФРС, на котором базовая ставка была повышена до 4,75%. Комментарий регулятора оказался жестче рыночного консенсуса, но даже несмотря на это, доллар не смог преодолеть локальный уровень сопротивления около отметки 1,20 против евро и резко пошел вниз на волне закрытия убыточных длинных позиций. Движение сопровождалось слухами о диверсификации ЗВР Банком ОАЭ в пользу евро и возможностью отставки министра финансов Джона Сноу.

На предстоящей неделе состоится заседание ЕЦБ и есть вероятность, что комитет по денежной политике поднимет ставку еще на 0,25 б.п. до 2,75%. Несмотря на то, что на рынке евро-доллар напрочь отсутствует малейший намек на тренд, мы считаем возможным рост курса европейской валюты до 1,23 и выше. Единственное, что для этого необходимо, это пробитие наверх уровня 1,2160. Ожидания скорого завершения цикла повышения ставки ФРС становятся все сильнее, и это угнетающе сказывается на способности курса американской валюты генерировать попытки роста. В таких условиях решение ЕЦБ поднять ставку может стать той каплей, которая поможет курсу евро прорваться из консолидации наверх. Правда, вновь стоит уточнить, если эта попытка роста окажется неудачной, последует резкая повышательная коррекции доллара и, соответственно, снижение пары EUR/USD до уровня 1,1950.

Денежный рынок. Уровень банковской ликвидности на прошедшей неделе снизился на 53,7 млрд. руб. до 363,4 млрд. руб. вследствие уплаты налогов. Для расчетов с бюджетом по НДПИ, акцизам и налогу на прибыль банковской системе потребовалось мобилизовать около 200 млрд. руб. Это больше, чем мы предполагали в начале прошлой недели. Кредитным организациям не хватило собственных ресурсов, и они были вынуждены прибегнуть к кредитору последней инстанции. Ставки на денежном рынке держались на достаточно высоком уровне – 8-9%, а в дни уплаты налогов вырастали до 11-12%. Объем операций прямого РЕПО с ЦБ достиг максимума в середине недели (78,4 млрд. руб.), но к ее концу кредитные организации вернули большую часть долга за счет поступления ликвидности от продажи валюты.

Можно поздравить банки с успешным прохождением первой отчетной даты года и еще одного налогового периода. Теперь снижение процентных ставок до уровня 2-3% и ниже - вопрос нескольких дней, к тому же, мы еще не видели поступления бюджетных средств, объем которых в начале нового квартала должен быть больше обычного.

Среднесрочные перспективы для рынка МБК пока туманны. Если курсу евро не удастся в ближайшие дни вырваться наверх из плена консолидации, то приток ликвидности с валютного рынка останется скудным и концу месяца ситуация на денежном рынке вновь станет тяжелой.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Казначейские облигации США. Комментарий FOMC по итогам заседания, которое состоялось во вторник на прошлой неделе, оказался жестче, чем ожидал рынок (и мы в том числе). Поэтому доходности Treasuries подросли вдоль всей кривой, а инвесторы начали готовиться к повышению базовой ставки до 5,25%. Доходность UST2 выросла на 11 б.п. и достигла уровня 4,81%. Доходность UST10 повысилась гораздо значительнее (+19 б.п.) и достигла уровня 4,85%. Кривая вновь приняла положительный угол наклона, и это отражает тот факт, что рынок перестал верить в прекращение процесса ужесточения денежно-кредитной политики на одном из ближайших заседаний. На наш взгляд, напрасно.

В пятницу, подтверждая нашу точку зрения, Председатель ФРБ Канзас-Сити Р.Хёниг заявил, что уровень ставки уже близок к верхней границы нейтрального диапазона. Мы полагаем, что фраза о том, что «возможно потребуется еще некоторое повышение ставки», говорит лишь о желании ФРС оставить себе пространство для маневра, а не о намерении повышать ставку до бесконечности. Мы по-прежнему ожидаем, что текущий цикл ужесточения прекратится уже на майском заседании и не факт, что повышением базовой ставки до 5%, хотя такой сценарий, конечно же, весьма вероятен.

Самая главная экономическая цифра прошедшей недели – базовый индекс потребительских расходов за февраль – вышла весьма умеренной (+0,1%) и в годовом исчислении составила 1,8%, что отлично вписывается в целевой диапазон Федерального резерва (1,5-2%). Таким образом, тезис о весьма умеренном инфляционном давлении подтверждается. Эта неделя насыщенна макроэкономической статистикой, которую в текущей ситуации рынок будет отслеживать очень внимательно, что чревато высокой волатильностью. Главные события – это публикация индексов ISM в понедельник и среду и конечно же выход мартовских данных по рынку труда, намеченный на пятницу. Кроме того, ожидаются выступления нескольких представителей ФРС. Мы ожидаем, что по итогам этой недели доходности в коротком сегменте кривой могут подрасти, в длинном – остаться неизменными или даже немного снизиться. На наш взгляд, рыночные настроения вскоре вновь начнут дрейфовать в сторону ожидания скорой паузы, пусть и после повышения ставки до 5%. В таких условиях инверсная кривая доходности выглядит более логично. В то же время, с чисто технической точки зрения, заход доходности UST10 на уровень чуть выше 4,90% выглядел бы вполне логично. Да и глобальной фундаментальной картине рынка такое движение отнюдь не противоречит.

Российские еврооблигации. Равно как и рынок Treasuries, российские еврооблигации на прошлой неделе пострадали от продаж заметно сильнее, чем мы предполагали. Rus30 за прошедшие пять торговых дней подешевела на 1,3125 п.п. и стоила на утро понедельника этой недели 109,375% от номинала. Спрэд Rus30-UST10, который в преддверии заседания ФРС зашкаливал за 117 б.п. немного сузился и составил 113 б.п. Позитивная динамика цен на товарных рынках смягчила негативный эффект, который оказал на долги развивающихся стран рост доходности базовых активов. На текущую неделю наши ожидания умеренно позитивные. Конечно, котировки могут опуститься чуть ниже, если в какой-то момент доходности Treasuries решат протестировать максимумы прошедшей недели, однако едва ли снижение будет значительным и, вероятно, будет вскоре реверсировано. Мы ждем, что суверенный спрэд будет и дальше сужаться на фоне роста цен Commodities, а потенциал роста доходности базовых активов практически исчерпан.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

По итогам прошедшей недели цены на рынке рублевых долгов немного подросли. Внутри сегментов наилучшую динамику показал рынок госдолга +0,2 п.п., на втором месте оказался корпоративный сегмент +1,5 п.п., а в аутсайдерах – региональные долги +/- 0,2 п.п. по средневзвешенным ценам. Среднедневной оборот по рынку госдолга снизился - 0,7 млрд. руб. против 2,4 млрд. руб. на предыдущей неделе. А в негосударственном сегменте, наоборот, подрос до 9,2 млрд. руб. по сравнению с 5,7 млрд. руб. на предыдущей неделе. В начале недели на рынке рублевых долгов продолжилось небольшое снижение цен, связанное с опасениями роста ставок на развитых рынках в преддверие заседания ФРС (28 марта). Последствия заседания денежного регулятора США оказались не столь губительными для внутреннего долгового рынка РФ, как опасались инвесторы. Снижение цен на рынке внешнего долга не стало поводом для продаж, более того, на рынке наметились покупки в расчете на улучшение конъюнктуры денежного рынка в начале следующего квартала. Поддержку рублевым долгам (особенно государственному и субфедеральному сегментам) также оказало ежегодное поступление пенсионных средств на счета управляющих компаний. Если внешние долговые рынки не преподнесут неприятных сюрпризов, то на предстоящей неделе плавное восстановление рынка рублевого долга продолжится. Внутренняя конъюнктура обещает быть позитивной. Мы прогнозируем рост курса рубля и уровня банковской ликвидности.

Обращаем внимание на позитивную динамику цен на энергоносители и металлы. В будущем это обещает сохранение притока иностранной валюты по счетам торгового баланса России, дальнейшее укрепление курса рубля и рост спекулятивной привлекательности рублевых долгов. В то же время, потенциал роста доходности на внешних рынках близок исчерпанию, поэтому мы не ждем, что в среднесрочной перспективе инвесторам стоит опасаться значительного ухудшения конъюнктуры рынка рублевого долга.

Инвестиционные идеи. Покупать ОФЗ 26198, 46018, 46020. Госбумаги успешно противостоят негативу со стороны внешнего рынка и ликвидности. Соотношение риск/доходность должно устроить даже самых привередливых инвесторов. Денежные власти обещают скорую отмену всех ограничений по инвестированию в ОФЗ для нерезидентов, что сделает сегмент более привлекательным по отношению к прочим рублевым инструментам.

В субфедеральном сегменте - МГор-44 и МГор-39. Спрэд к доходности ОФЗ, по нашему мнению, слишком велик. В первом эшелоне - РЖД - 6 и 7.

Среди негосударственных облигаций – отставшие от «первого эшелона» длинные телекоммуникационные выпуски: ЮТК-4, УрСИ сер-6, ВлгТлк-3.