Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Монитор первичного рынка рублевых облигаций

ГК "РЕГИОН": Монитор первичного рынка рублевых облигаций

[03.04.2006] ГК РЕГИОН

На прошлой неделе (27 – 31 марта) первичные размещения не проводились, что было вполне оправдано, учитывая окончание месяца и первого квартала, сопровождаемое снижением рублевой ликвидности и высокими ставками на рынке МБК, которые достигали в отдельные дни 9-10% годовых.

На предстоящей неделе (3 – 7 апреля) запланировано пять размещений на первичном рынке общим объемом 3,9 млрд. рублей. Наибольший интерес со стороны инвесторов мы ожидаем по облигациям 3-го выпуска Башкирэнерго (объем выпуска 1.5 млрд. руб., срок до оферты – 3 года), краткий анализ финансового состояния и оценку справедливого уровня доходности представлены в текущем Мониторе. Кроме того, на предстоящей неделе запланировано размещение дебютного выпуска облигаций «Ренис Финанс» (750 млн. руб., 2 года до оферты) (поручитель – ООО«Группа Ренессанс страхование»). Это первый опыт выхода на публичный долговой рынок компании представителя страхового бизнеса.

Также планируются аукционы по размещению дебютного выпуска «СуварКазань» (900 млн. руб., срок до оферты – 1 год) и 3-го выпуска облигаций «Центрального Телеграфа» (700 млн. руб., срок обращения – 3 года). Первый и второй выпуски Центрального телеграфа были размещены в 2003 и 2004 гг. объемом 500 и 200 млн. руб. соответственно.

Подводя итоги марта 2006 года, можно отметить, что объем размещенных корпоративных облигаций составил 32,3 млрд. рублей, что на 39% ниже значений февраля (52,8 млрд.). Всего с начала 2006 года было размещено корпоративных облигаций на общую сумму 100,6 млрд. рублей, что в 4,3 раза больше, чем за аналогичный период прошлого года. На рынке муниципальных облигаций размещений не производилось. Первоначальный спрос на аукционах превысил объем предложения в среднем на 29% (33% в январе – феврале 2006 г.). При этом максимальный спрос был зафиксирован при размещении облигаций: Ютэйр-Финанс-2 (195% от объема выпуска), УРСИ-07 (175%), Куйбышевазотинвест-2 (162%) (см. рисунок). Все выпуски были размещены в течение одного дня, за исключением облигаций «Макси Групп». Облигации были размещены в соответствии с прогнозами организаторов максимального уровня доходности, а по ряду бумаг даже несколько ниже (см. рисунок), что можно объяснить неблагоприятной конъюнктурой долгового рынка, обусловленной ожиданиями глобального роста доходности из-за повышения учетной ставки ФРС США.

Негативное влияние внешних факторов, которое, очевидно, сохранится в краткосрочной перспективе (по крайне мере в течение 1,5 месяцев), нивелируется благоприятным внутренним фоном, обусловленным высоким уровнем рублевой ликвидности, в первую очередь, из-за высоких цен на нефть. Этим объясняется относительно стабильный уровень процентных ставок на вторичном рынке рублевых облигаций, за исключением лишь корпоративных бумаг первого эшелона, доходность которых плавно повышается вслед за тенденциями на мировом рынке. Стабильность процентных ставок позволило облигациям эмитентов второго и третьего эшелонов, которые начали торговаться в марте, а размещались в аналогичных неблагоприятных условиях по ставкам, приближенным к верхней границе диапазона прогнозов, уже в первый день вторичных биржевых торгов вырасти в цене выше номинала (в среднем на 0,25 п.п.). Исключением в марте стали облигации РЖД-5, торги по которым начались на 0,5 п.п. ниже номинала. Большая часть размещений в марте также прошли с определенным «запасом прочности» для инвесторов. При этом по ряду выпусков, к которым, по нашим оценкам, можно отнести облигации: Россельхозбанка,2; Талосто-Финанс,1; Ютэйр-Финанс,2; Куйбышевазот-Инвест,2; Дикси-Финанс,1, - существует определенный потенциал к росту цен при выходе на вторичный рынок при условии отсутствия существенного повышения процентных ставок на вторичном рынке.

По состоянию на начало апреля 2006 года общий объем размещений корпоративных облигаций с июня 1999 г. превысил 720 млрд. рублей. Кроме того, на текущий момент корпоративными заемщиками запланировано (принято решение и объявлено о намерениях) размещение облигаций на общую сумму порядка 100 млрд. рублей по номиналу. Объем размещения третьего выпуска Башкирэнерго составит 1,5 млрд. руб., срок погашения пять лет, предусмотрена трехлетняя оферта. Периодичность выплаты купона – четыре раза в год, ставка первого купона устанавливается на аукционе, 2-12-й купоны равны первому, 13-20-й купоны определяет эмитент. Организатором выпуска выступает Внешторгбанк. Поручителем выпуска выступает ООО «Башкирская сетевая компания».

ОАО «Башкирэнерго»

ОАО «Башкирэнерго» является одной из крупнейших региональных энергетических компаний страны. Установленная мощность для производства электроэнергии составляет 5131,4 МВт, для производства тепловой энергии - 17338,3 Гкал/ч. В состав генерирующих мощностей энергосистемы входит: одна государственная районная электрическая станция (ГРЭС), одиннадцать теплоэлектроцентралей (ТЭЦ), две гидроэлектростанции (ГЭС), пять газотурбинных установок, семь газопоршневых агрегатов, одна ветроэлектростанция и восемь малых ГЭС. Башкирэнерго является естественным монополистом в Республике Башкортостан; компания обслуживает крупнейшие предприятия региона, в т.ч. ОАО «Салаватнефтеоргсинтез», ЗАО «Каустик», ЗАО «Каучук», ОАО «АНК «Башнефть», ОАО «НОВОЙЛ», ОАО «Уфанефтехим», ОАО «Уфаоргсинтез». В топливном балансе компании преобладает газ, на долю которого приходится порядка 90% потребления; около 9% приходится на мазут, оставшаяся часть—на уголь. Согласно данным компании, объем производства электроэнергии в 2005 г. вырос на 3,1% и составил 24 372,3 млн. кВт-ч, отпуск теплоэнергии с коллекторов увеличился на 0,7% и составил 31570,9 тыс. Гкал. Порядка трети уставного капитала компании контролируется компанией близкой к руководству республики - ООО «Башкирский Капитал». Порядка 21% принадлежит РАО «ЕЭС России», около 14% контролируются предприятиями республики.

По итогам 9 мес. 2005 г. выручка компании выросла на 19,7% и составила 18 072,4 млн. руб. Операционная прибыль сократилась на 5,0% и составила 1 678,9 млн. руб. Маржа операционной прибыли снизилась с 11,7% до 9,3%. EBITDA сократилась на 2,9% до 2 660 млн. руб. Снижение операционной рентабельности можно объяснить сезонностью бизнеса компании: пик продаж тепло- электроэнергии приходится на зимние месяцы года, в то время как пик ремонтных работ – на летние. Так, маржа операционной прибыли в первом квартале 2005 года составила 20,5%, маржа EBITDA – 25,0%.

За 9 мес. 2005 г. активы компании сократились на 2,3% и составили 30 572,0 млн. руб. В структуре оборотных активов превалирует дебиторская задолжность, на долю которой приходится 18% совокупных активов (в соответствующем периоде прошлого года – 20%). В 2005 г. компании удалось сократить объем дебиторской задолжности (-10,4%), что привело к улучшению коэф. оборачиваемости до 4,27× с 3,20×. В структуре оборотных активов превалируют основные средства, на долю которых приходится 57% совокупных активов. В структуре пассивов доминирует собственный капитал, доля которого составляет 80%. Совокупный финансовый долг компании составляет 2 845 млн. руб., причем в нем доминируют краткосрочные займы (82%). Долгосрочный долг компании представлен вторым облигационным займом объемом 500 млн. руб. Финансовые показатели Башкирэнерго в целом соответствуют показателям компаний-аналогов. Стоит подчеркнуть, что прямое сопоставление с Мосэнерго и Ленэнерго не является совсем корректным, т.к. балансы этих компаний отражают данные после разделения их по видам деятельности. Тем не менее, можно отметить высокие показатели текущей ликвидности Башкирэнерго: срочная ликвидность находится на уровне 1,07×, текущая ликвидность – 1,53×. В основном это объясняется крайне консервативной долговой политикой компании – как уже отмечалось, 80% пассивов формируется за счет собственных средств. Более высокую ликвидность имеет только Татэнерго, но у компании полностью отсутствуют краткосрочные займы. Отношение финансового долга к прибыли до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации находится на уровне 1,07×; коэф. покрытия процентных платежей – на уровне 7,9×. В то же время рентабельность компании по большинству показателей ниже, чем у Татэнерго. В целом Башкирэнерго производит впечатление устойчивой компании с приемлемым уровнем долговой нагрузки. Основная проблема – низкие показатели рентабельности, что частично можно объяснить невысоким уровнем тарифов.

В настоящий момент на рынке представлен второй выпуск облигаций Башкирэнерго (дюрация – 320 дней). На протяжении марта бумага торговалась с доходностью к погашению на уровне 7,85-8,00%. В пятницу было зафиксировано снижение цен облигаций, в результате доходность возросла до 8,48%. Стоит отметить, что падение цен произошло на крайне низких объемах (64 тыс. руб.), в то время как за истекший месяц средний объем торгов составлял 3 млн. руб. Более длинный выпуск облигаций Татэнерго-1 (дюрация – 667 дней) торгуются с доходностью к погашению на уровне 7,95-8,00%.

С учетом большей длины третьего выпуска облигаций Башкирэнерго мы оцениваем справедливый уровень доходности к трехлетней оферте в диапазоне 8,40-8,60%; ставку купона – 8,15-8,35%.