Альфа-Банк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[03.04.2006] Альфа-Банк

НАШИ ОЖИДАНИЯ

• Денежный и валютный рынки Несмотря на рост американской валюты в понедельник, к концу недели курс доллара может снизиться вслед за рынком FOREX до уровня ниже 27,7 руб/$, в случае, если на заседании ЕЦБ будет объявлено о необходимости повышения ставки на одном из следующих заседаний.На денежном рынке вероятно снижение ставок по 1-дневным рублевым кредитам до уровня 2-4% годовых.

• Рынок рублевых облигаций Первичный рынок: доходность Башкирэнерго-3 ожидается в диапазоне 8,0-8,5% годовых Вторичный рынок: ситуация остается непредсказуемой. Хотя больше факторов указывают на возможности ценового роста, дальнейшее падение внешнедолгового рынка может поставить крест на ожидании снижения доходностей. По-прежнему привлекательны ЮТК-3, -4 по доходности выше 10% годовых, Русснефть на уровне около 9% годовых, Пятерочка-2 против ВБД-2. ЦентрТелеком-4 переоценен относительно других телекоммуникационных компаний.

• Рынок еврооблигаций В центре внимания останется ситуация на рынке казначейских облигаций на фоне достижения критических уровней доходности. Участники закладывают в цену повышение ставки ФРС как минимум до 5% годовых. На формирование дальнейших ожиданий повлияют данные по количеству рабочих мест в экономике США, которые выйдут в пятницу.

ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНКИ

Конъюнктура рынка На прошлой неделе ситуация на российском валютном рынке была обусловлена динамикой рынка FOREX. Настроения игроков были связаны с ожиданиями по поводу денежно-кредитной политики ФРС и ЕЦБ, которые формировались на основании экономических данных. Заседание ФРС от 28 марта принесло позитивные для доллара сигналы, так как заявление комитета по операциям на открытом рынке свидетельствовало о продолжении цикла повышения ставок. Однако в последствии рынок сосредоточился на ожидании роста ставок в Евросоюзе, который обеспечит поддержку курсу евро. В результате по итогам недели курс евро на валютном рынке превысил 1,215 $/евро, на рублевом – 33,6 руб/евро. Курс доллара опустился на 15 копеек, до уровня 27,7 руб/$, достигнув годовых минимумов. На денежном рынке в первой половине недели наблюдался рост ставок overnight, которые достигли 10% годовых к середине недели. Банки активно использовали операции 1-дневного РЕПО с ЦБР, причем объем привлечения приближался к 80 млрд руб. Однако уже в четверг-пятницу потребность в краткосрочных ресурсах пошла на спад и к концу недели ставки по 1-дневным кредитам снизились до уровня 5-6% годовых.

Наши ожидания В понедельник валютная секция открылась ростом курса доллара против рубля до уровня 27,8 руб/доллар, однако динамика этой недели не будет столь однозначной. В четверг валютный рынок ожидает заседания ЕЦБ по поводу ключевой ставки. По прогнозам ставка будет сохранена на уровне 2,5% годовых, однако главные опасения участников связаны с комментариями председателя ЕЦБ Жан-Клода Трише, которые могут сигнализировать о необходимости дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. Кроме того, в преддверии заседания будут иметь значение такие показатели как индекс цен производителей и уровень безработицы в зоне евро. В случае жестких комментариев со стороны главы ЕЦБ евро может начать укрепление, что приведет к аналогичной динамике и на российском валютном рынке. Мы ожидаем по итогам недели укрепления рубля до уровня ниже 27,70 руб/$. Ситуация на денежном рынке на этой неделе наладится. Снижению ставок МБК будет способствовать начало месяца и окончание периода налоговых выплат.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка В секторе госдолга на последней неделе марта наблюдался рост котировок в пределах 0,15%. Лишь в последний торговый день перед закрытием рынка цены несколько снизились, нивелировав предыдущий рост котировок. Однако активность торгов в этот день оставалась невысокой. Около половины совокупного объема торгов за неделю пришлось на два самых дальних выпуска (ОФЗ 46018, 46020). Уровни доходностей госбумаг так и остались ниже психологически значимого уровня 7% годовых. Корпоративный долговой рынок на прошлой неделе преподнес сюрприз для большинства инвесторов. Несмотря на ужесточение дефицита рублевой ликвидности и падение суверенного внешнего долга, в секторе рублевых облигаций продаж не наблюдалось. Напротив, в секторе корпоративного долга наблюдался спрос на облигации с дюрацией свыше 2,5 лет. На наш взгляд, сложившаяся ситуация обусловлена вытеснением госбанков из сектора госдолга после наращивания позиций в ОФЗ со стороны Пенсионного Фонда РФ. Ранее подобная динамика (отсутствие продаж в периоды обострения дефицита ликвидности при закрытии квартальной отчетности) была характерна для рынка ОФЗ. Данное предположение подтверждается тем фактом, что более трети недельного объема торгов было сосредоточено в 1-ом эшелоне. Видимо, с переходом крупнейших инвесторов в сектор корпоративного долга, аналогичная ситуация станет типичной и для рынка корпоративных облигаций.

Поскольку облигации 1-го эшелона продемонстрировали устойчивость к давлению внешних факторов, агрессивных продаж не наблюдалось и в других секторах корпоративного рынка. Там торги характеризовались расширением спредов между заявками на покупку-продажу бумаг и снижением торговой активности. Кроме того, инвесторы проявили интерес к дальним выпускам ЮТК (+0,55%), торгующимся под доходность выше 10% годовых. Этот интерес был обусловлен объявлением новой ставки по ЮТК-3 в размере 10,90% годовых на 1,5 года. Также спрос вне зависимости от состояния рублевой ликвидности по-прежнему наблюдается на облигации Русснефть (дающие около 9% годовых на 1,5 года) и на бумаги САНОС-2 (8,37% годовых к погашению в 2009 г). Торги в секторе субфедерального долга в течение последней недели марта оставались крайне неактивными. Среднедневной биржевой оборот не превышал 160 млн руб, на долю сделок с облигациями Москвы пришлось менее четверти заключенных сделок. Никой активности муниципального рынка способствуют (1) уход ликвидности из сектора облигаций Москвы и (2) замораживание торгов по 5-му выпуску Мособласти на период налоговых выплат. В итоге отсутствия значимых ценовых движений, спред облигаций Москвы к кривой доходности ОФЗ расширился до 12-16 б.п. на дальнем отрезке кривой.

Наши ожидания Из предстоящих размещений наиболее интересным инвесторам представляется аукцион по 3-му выпуску Башкирэнерго. Данный эмитент уже давно известен рынку и его облигации пользуются спросом как у российских, так и западных консервативных инвесторов. В то же время, его привлекательность для консервативных портфелей в совокупности с невысоким объемом выпуска снижает его ликвидность на вторичных торгах. Таким образом, в настоящее время 2-ой выпуск эмитента торгуется под доходность на уровне 7,8-8,0% годовых к погашению через год, что учитывает некоторую премию за невысокую ликвидность выпуска на вторичных торгах. С учетом вышесказанного, мы считаем справедливым размещение 3-го выпуска эмитента на уровне 8,0-8,5% годовых к 3-летней оферте.

На вторичном рынке ситуация остается непредсказуемой. В целом с началом апреля произойдет ослабление дефицита рублевой ликвидности, что способно поддержать ценовой рост рублевого рынка. Спросу также будет способствовать проявленная рынком на прошлой неделе устойчивость к давлению неблагоприятных факторов. Однако негативное влияние внешнедолгового рынка может перевесить все поддерживающие факторы. Рынок рублевого долга так и не отыграл резкий рост доходностей КО США, наблюдавшийся на прошлой неделе. В то же время, со снижением ставок overnight зависимость российского рублевого рынка от внешнедолгового сегмента вновь возрастет. В связи с этим, в случае дальнейшего роста доходностей американского долга и преодоления 10-летним выпуском ключевой отметки 5% годовых, рублевый рынок отреагирует агрессивными продажами (прежде всего, - в 1-ом эшелоне), невзирая на поддерживающие факторы. Однако если после недельного роста ставок на рынке КО США начнется техническая коррекция – это окажется еще одним поддерживающим факторов в пользу сохранения восходящего ценового тренда на рынке рублевого долга.

В секторе вторичных торгов по-прежнему наиболее привлекательными остаются облигации ЮТК-3, -4, облигации Русснефть и Пятерочка-2 (против ВБД-2). В то же время, облигации ЦентрТелекома заметно переоценены относительно кривой доходности телекомовского сектора. В частности, выпуск торгуется по доходности наравне в ВолгаТелекомом, который имеет рейтинг на 2 ступени выше.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка Прошлая неделя была ключевой для внешнедолгового рынка. Источником беспокойства стала динамика американского долга, который в течение всей недели демонстрировал рост доходностей практически без коррекции. В итоге рост ставок составил почти 18 б.п. по 10-летним КО США и около 20 б.п. по 30-летним.

Пессимистичное настроение начала недели было продиктовано ожиданием заседания комитета ФРС США по открытому рынку, которое состоялось во вторник. Повышение ставки на 25 б.п., до 4,75% годовых, уже было заложено в цены облигаций, однако заявление представителей ФРС оказалось неожиданно резким. Кроме стандартных формулировок о сохраняющейся угрозе роста цен, сообщалось, что для преодоления инфляции потребуются дальнейшие повышения ставок. При этом, по мнению представителей ФРС, угрозы экономическому росту пока нет, а крайне низкий ВВП в 4 квартале 2005 г обусловлен неспецифическими факторами, которые уже в 1 квартале 2006 г ослабят свое влияние. В подтверждение заявлению в четверг вышли окончательные данные по ВВП за 4 квартал, который был пересмотрен в сторону увеличения. В результате рост ВВП за 2005 г составил 3,5%. При этом индекс цен ВВП также оказался выше промежуточных оценок, подтвердив инфляционные опасения.

Под влиянием давления со стороны КО США котировки российских еврооблигаций снизились до годовых минимумов, котировки суверенных еврооблигаций Россия-30 опустились ниже 110% от номинала. При этом спред к 10-летним КО США сохранился практически на прежнем уровне, около 110 б.п.

Наши ожидания На этой неделе участники внешнедолгового рынка будут внимательно следить за динамикой КО США. Достигнутые к концу марта уровни доходностей являются крайне высокими, подтверждая предположение о начале глобальной переоценки денег в мире под влиянием повышения ставок ведущими центральными банками (ФРС, ЕЦБ и - в перспективе - Банком Японии). Уровень доходности 10-летних US Treasuries, близкий к 5% годовых, является критическим для рынка, и основной темой недели станет возможность его преодоления.

В пятницу выйдут данные по количеству рабочих мест в экономике США (в производстве и сфере услуг), которые послужат ключевым ориентиром для формирования ожиданий по поводу дальнейшего повышения ставок. Повышение ставки ФРС на майском заседании уже практически не оставляет сомнений у участников рынка, которые уже начинают закладывать в цены рост ставки в текущем году до 5,25% годовых. Пока опасения по поводу оттока капиталов с развивающихся рынков не подтверждаются – динамика обусловлена ситуацией на американском рынке, при этом покупательский спрос не иссякает. Опасения по поводу политики нового министра финансов Бразилии также начинают отступать. Снижение цен на американском рынке продолжит оказывать давление на рынки развивающихся стран, что приведет к дальнейшему снижению цен. Однако мы ожидаем, что спреды российских еврооблигаций к КО США сохранятся на прежнем уровне (Россия-30 к 10- летним КО США – около 110 б.п.).