Облигации РЕСО-Лизинг. Альтернатива банковским долгам

•  Выпуск облигаций. РЕСО-Лизинг-Финанс планирует разместить свой первый облигационный заем объемом 2 млрд руб. сроком на три года с полуторагодовой офертой в начале июня 2007 г.
 
•  Поручители. Входящие в состав лизингового бизнеса Группы РЕСО компании РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг являются поручителями по займу в полном объеме.
 
•  Структура собственности. Бенефициарные владельцы РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг – акционеры РЕСО-Гарантии С. Саркисов и Н. Саркисов.

•  Капитализация. РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг – сравнительно небольшие компании, характеризующиеся высоким уровнем достаточности капитала. Благодаря инвестициям РЕСО-Гарантии, осуществленным в прошлые годы, коэффициент достаточности капитала обеих компаний выше 30%. Даже с учетом запланированного займа он будет превышать 20% – на наш взгляд, вполне приемлемый уровень для лизинговых компаний в России.

•  Низкие риски. Ключевое преимущество лизинга по сравнению с обеспеченным банковским кредитованием с точки зрения кредитных рисков заключается в следующем: сданное в лизинг имущество de jure находится в собственности лизинговой компании. В случае дефолта заемщика лизинговой компании не нужно добиваться права реализации залога – сданное в лизинг имущество можно реализовать быстрее и с меньшими затратами.

•  Лизинговый портфель РЕСОТРАСТа и РЕСО-Лизинга хорошо диверсифицирован как с точки зрения активов, так и с точки зрения лизингополучателей. На долю ликвидных активов в портфелях этих компаний приходится 58% и 66%, а на долю крупнейшего лизингополучателя – 15% и 9% соответственно. Уровень просроченных платежей не превышает 0.4%; случаев дефолта не было.

•  Рентабельность лизинговых компаний традиционно выше рентабельности банков из-за более высокой процентной маржи и более низких затрат. По этой причине, несмотря на довольно дорогое финансирование, РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг демонстрируют высокую отдачу на активы и капитал.

•  Ликвидность. Структура активов и пассивов обеих компаний хорошо сбалансирована, долгосрочная часть лизингового портфеля финансируется за счет долгосрочного долга и капитала.

•  Вывод. Кредитное качество РЕСО-Лизинг выше, чем у сопоставимых по размеру банков благодаря большей прозрачности бизнеса. Кроме того, у РЕСО-Лизинг выше показатели рентабельности и достаточности капитала при менее существенных рисках. Данные факторы компенсируют фактическую субординацию облигационного займа по отношению к обеспеченным банковским кредитам.

РЕСО-Лизинг: профиль и бизнес-модель

Группа РЕСО-Лизинг (ассоциированная структура страховой компании РЕСО-Гарантия) планирует разместить свой первый облигационный заем объемом 2 млрд руб. в начале июня 2007 г. Срок погашения – три года, предусмотрена полуторагодовая оферта. Купонная ставка будет установлена на конкурсе до оферты; таким образом, оценочная дюрация выпуска к оферте составляет 1.43 года. Эмитентом является РЕСО-Лизинг-Финанс (специально созданное для этой цели юридическое лицо). Входящие в состав группы РЕСО-Лизинг компании РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг являются поручителями по займу в полном объеме. Земные средства будут распределены между этими компаниями в равных долях и направлены на рефинансирование обязательств перед РЕСО-Гарантия и расширение лизингового бизнеса.

Профиль компании и структура собственности

Группа РЕСО-Лизинг была создана в 2003 г., когда страховая компания РЕСО-Гарантия приняла решение войти в лизинговый бизнес. С одной стороны, филиальная сеть РЕСО-Гарантии (более чем 800 точек продаж по всей России) позволяла эффективно осуществлять перекрестные продажи лизинговых услуг наряду со страховыми продуктами. С другой стороны, наличие свободных средств позволяло РЕСО-Гарантии финансировать растущий лизинговый бизнес.

РЕСО-Гарантия создала дочерние лизинговые компании РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг. РЕСОТРАСТ специализируется на крупных и средних лизинговых сделках, в то время как РЕСО-Лизинг ориентируется на розничный бизнес; большинство сделок не превышают USD1 млн. Согласно отраслевым рейтингам, РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг входят в первые 50 лизинговых компаний в России, при этом они ставят перед собой цель войти в первую двадцатку.

В преддверии возможного IPO РЕСО-Гарантии в 2006 г. была произведена юридическая реструктуризация всей группы РЕСО. В результате данной реструктуризации все не относящиеся к страховому бизнесу подразделения (в том числе РЕСО-лизинг) были переведены из собственности РЕСО-Гарантия в собственность ее бенефициарных владельцев (рис. 1). Лизинговый бизнес акционеры РЕСО-Лизинг считают стратегическим направлением деятельности. В среднесрочной перспективе не планируется ни продажа данного бизнеса, ни слияние РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг. Мы не думаем, что РЕСО-Гарантия может предоставить финансовую поддержку, однако за счет текущей рентабельности компании акционеры  при необходимости могут продолжать увеличивать уставный капитал РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг, как в 2005-2006 гг.

Бизнес модель – чем лизинг отличается от банковского дела

Фактически лизинг является разновидностью кредитной операции, при которой лизингополучатель получает кредит от лизингодателя в виде имущества. Таким образом, сходство лизинговых компаний с банками довольно значительно, в первую очередь с точки зрения кредитных рисков лизингового портфеля. Однако существуют и различия:

•  Бизнес лизинговых компаний намного прозрачней и проще для анализа. Он сводится к построению лизингового портфеля и его рефинансированию путем привлечения средств от банков или с рынков капитала.

•  Ключевое отличие лизинга от обеспеченного банковского кредитования заключается в следующем: сданное в лизинг имущество с юридической точки зрения находится в собственности лизинговой компании. В случае дефолта заемщика лизинговой компании не нужно добиваться права реализации залога – cданное в лизинг имущество можно реализовать гораздо быстрее и с меньшими затратами. Данное отличие значительно снижает риски лизингового портфеля по сравнению с портфелем банковских кредитов.

•  Отчасти по вышеуказанной причине дефолты по лизинговым контрактам случаются намного реже, чем по банковским кредитам.

•  Отражение лизинга в финансовой отчетности отличается от отражения банковских операций (см. Приложение «Особенности анализа лизинговых компаний»).

•  По сравнению с банковским кредитованием лизинговый бизнес имеет следующие преимущества. Во-первых, лизинговые компании пользуются налоговыми льготами благодаря возможности ускоренной амортизации, что позволяет им предлагать клиентам более выгодные по сравнению с банками условия без ущерба для рентабельности. Во-вторых, с точки зрения лизингополучателя все платежи по лизингу вычитаются из налогооблагаемой прибыли, что является преимуществом по сравнению с покупкой оборудования в кредит (когда база по налогу на прибыль сокращается только на сумму процентных платежей).

•  В результате ставки по лизингу выше ставок по банковским кредитам.

Позиция на рынке

Отставание России от развитых стран по объему рынка лизинговых услуг по-прежнему значительно. Например, в развитых странах в среднем 40% оборудования приобретается с использованием лизинга, а в России данный показатель не превышает 7%. Именно этим объясняются высокие темпы роста рынка лизинговых услуг. По оценке агентства Эксперт РА, в 2006 г. объем лизинговых платежей вырос на 78%, а совокупная стоимость приобретенных с использованием лизинга основных средств – на 90%. Несмотря на бурный рост и высокую степень сегментации, рынок лизинговых услуг характеризуется значительным уровнем конкуренции. Во многих секторах (лизинг железнодорожных вагонов, воздушных судов, энергетического и телекоммуникационного оборудования) лидируют компании, аффилированные с крупными игроками (РЖД и Связьинвест). Однако в таких быстро растущих сегментах рынка как лизинг легковых и грузовых автомобилей, автобусов, строительной техники укрепляются позиции независимых компаний.

Компании РЕСО-Лизинг в 2006 г. развивались более медленными темпами по сравнению с рынком. Однако, с точки зрения кредиторов, нас больше устраивают низкие темпы роста при высоком качестве активов и уровне капитализации, нежели стратегия погони за долей рынка ценой увеличения рисков.

Хотя РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг пока небольшого размера, их позиции на рынке достаточно стабильны благодаря следующим конкурентным преимуществам.
•  Возможность использования сети офисов продаж и связей с клиентами РЕСО-Гарантия, что позволяет расширять клиентскую базу и наращивать лизинговый портфель эффективным с точки зрения затрат образом.
•  Сотрудничество с РЕСО-Гарантия в сфере оценки рисков и качества лизингополучателей.
•  Качественные ИТ-платформы и эффективная организационная структура, позволяющие оперативно реагировать на нужды клиентов и быстро принимать решения.

Финансовый анализ

Капитализация

Капитализация столь же важна для лизинговых компаний, как и для банков, поскольку капитал служит для покрытия рисков неплатежей по лизинговому портфелю. Поскольку возможности лизинговых компаний по управлению текущей ликвидностью более ограничены, чем у банков, уровень достаточности капитала у них тоже должен быть выше. На наш взгляд, в российских условиях вполне приемлемым считается уровень достаточности капитала выше 20%. Уровень достаточности капитала компаний РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг постоянно поддерживается взносами РЕСО-Гарантии: около USD8 млн в 2005 г. для РЕСОТРАСТа и немногим более USD8 млн в 2006 г. для РЕСО-Лизинга.

По результатам 2006 г. достаточность капитала обеих компаний находилась на очень высоком уровне. С нашей точки зрения, это позволит им поддерживать высокие темпы роста активов, по крайней мере, в течение 12-18 месяцев. Средства от размещения облигаций РЕСО-Лизинг-1 в первую очередь будут направлены на погашение займов, привлеченных от РЕСО-Гарантии. Таким образом, после размещения облигаций коэффициенты достаточности капитала, по нашим оценкам, составят 20.6% для РЕСОТРАСТ и 29.5% для РЕСО-Лизинг.

Качество активов

Риски в лизинговом бизнесе похожи на риски в долгосрочном кредитовании или проектном финансировании: при оценке качества активов учитываются риски дефолта лизингополучателя, ликвидность сданного в лизинг  имущества и концентрация риска в лизинговом портфеле. При этом ликвидность сданного в лизинг имущества играет очень важную роль: поскольку данное имущество с юридической точки зрения находится в собственности лизинговой компании,реализовать его в случае дефолта заемщика значительно проще и дешевле, чем при обеспеченном банковском кредите.

На рис. 3-4 представлена структура лизинговых портфелей РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг по видам выданного в лизинг имущества. Нам бы хотелось отметить высокую долю ликвидных активов (автотранспорта, подвижного состава и строительной техники): 66% в портфеле РЕСО-Лизинг и 58% в портфеле РЕСОТРАСТ.

Концентрация рисков в портфелях РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг в среднем ниже, чем у большинства российских банков сопоставимого размера.
•  РЕСОТРАСТ: на долю шести крупных лизингополучателей (доля в портфеле 5% и более) в совокупности приходится 48% портфеля. При этом доля самого крупного лизингополучателя составляет 15%. Поскольку РЕСОТРАСТ специализируется на средних и крупных клиентах, его портфель диверсифицирован меньше, чем у РЕСО-Лизинга.
•  РЕСО-Лизинг: на долю восьми крупных лизинговых получателей (доля в лизинговом портфеле лизингодателя 3% и более) в совокупности приходится 34% портфеля; доля самого крупного лизингополучателя составляет 9%.

Доля просроченных лизинговых платежей ничтожно мала: 0.4% от портфеля РЕСО-Лизинга и 0.3% от портфеля РЕСОТРАСТа. Случаев дефолта и убытков по лизингу не было. В отраслевой структуре лизингополучателей доминируют ресурсные, транспортные и строительные компании. Экономическая ситуация в данных отраслях улучшается, поэтому хорошее качество лизингового портфеля вполне закономерно. Рост просроченной задолженности возможен в случае резкого замедления экономической активности в России, что мы считаем маловероятным в ближайшем будущем. Отчетность РЕСОТРАСТ отражает заем, выданный холдинговой компании РЕСО на сумму 80 млн руб., целью которого являлось размещение свободных средств на новогодние праздники (возвращен 15 января 2007 г.).

Рентабельность

Основной источник выручки лизинговых компаний – доход от лизинга. Остальными статьями дохода являются комиссии от досрочного расторжения лизинговых контрактов и положительные курсовые разницы (в случае их наличия). На рис. 6 показаны фактические средние ставки по лизинговым портфелям компаний РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг, а также ставка дисконтирования, использованная аудиторами для расчета дохода от лизинга. Ставки по лизингу превышают ставки по банковским кредитам по двум причинам.
•  Лизинг выгоден лизингополучателям, несмотря на более высокие ставки, поскольку в отличие от банковских процентов лизинговые платежи более ощутимо снижают налогооблагаемую базу.
•  Ставки по лизингу «спрятаны» в контракте, и лизингополучателям зачастую сложно их рассчитать, поэтому они не всегда имеют четкое представление о своих расходах по оплате услуг лизинговой компании.

Стоимость финансирования у РЕСОТРАСТа и РЕСО-Лизинга выше аналогичного показателя российских банков. Однако эта разница перекрывается высокими ставками, поэтому чистая маржа лизинговых компаний находится на очень высоком уровне.

Основными статьями издержек у лизинговых компаний, как и у банков, являются административные расходы и расходы на создание резервов под убытки от кредитования/лизинга. Поскольку РЕСО-Лизинг и РЕСОТРАСТ используют сеть представительств РЕСО-Гарантии, их бизнес достаточно эффективен с точки зрения издержек. Вкупе с высокой маржой лизинговых операций это является залогом высокой рентабельности активов и капитала.

Ликвидность

Основные источники финансирования компаний РЕСОТРАСТ и РЕСО-Лизинг – собственный капитал, финансовый долг и авансы лизингополучателей (рис. 9). Согласно типичному договору лизинга, аванс лизингополучателя составляет от 20 до 30% (независимо от масштаба сделки). Структура финансирования  компании РЕСО-Лизинг коренным образом изменилась в 2006 г. после повышения уровня капитала, из-за чего авансы от лизингополучателей играют в ее бизнесе сравнительно небольшую роль. Если до 2005 г. внешнее долговое финансирование поступало в компании исключительно от РЕСО-Гарантии, в 2005 г. они начали привлекать банковские кредиты (рис. 10-11).

Привлеченные компаниями кредиты обеспечены залогом сданного в лизинг имущества. Таким образом, необеспеченный долг (в том числе и облигации) фактически субординирован по отношению к обеспеченным банковским кредитам. В случае с РЕСОТРАСТ такая квази-субординация значительна: банкам заложены не только 62% требований по лизинговым контрактам, но и большая часть сданных в лизинг активов по договорам, требования по которым не являются обеспечением. У РЕСО-Лизинг совершенно другая ситуация: все права требования свободны от залога, а заложенные активы составляют не более 30% сданных в лизинг.

Временная структура активов и пассивов РЕСОТРАСТа и РЕСО-Лизинга достаточно сбалансирована. Лизинговый портфель в основном состоит из краткосрочных контрактов – доля чистых инвестиций в лизинг со сроком до одного года составляет около 50% для РЕСОТРАСТа и около 47% для РЕСО-Лизинга. Доля краткосрочного долга в кредитном портфеле выше (64% и 65% соответственно), но значительная часть долгосрочного лизингового портфеля финансируется собственным капиталом. На графике погашения кредитов лишь один пик – погашение кредитов РЕСО-Лизинг на сумму около USD18 млн, выданных РЕСО-Гарантией, в декабре 2009 г. (рис. 12). С нашей точки зрения, проблем с рефинансированием или продлением данного кредита у компании возникнуть не должно.