Облигации компаний российской продуктовой розницы

От Седьмого Континента к Магниту

Торговая идея. Мы считаем интересным вариантом продажу облигаций Седьмого Континента (торгуются в районе 70% от номинала) и покупку выпуска Магнит Финанс-2 по цене около 55% от номинала. На наш взгляд, такой перевод вложений снижает кредитные риски, исключая неопределенность относительно исполнения Седьмым Континентом в июне оферты по крупному выпуску на 7 млрд руб., позволяет сразу же пополнить ликвидность (при разнице цен в 15%) и благодаря более длинной дюрации создает потенциал роста котировок (который может быть реализован при снижении волатильности валютного курса, ставок NDF и общего уровня процентных ставок).

Мы рассчитываем на лучшую динамику в длинном сегменте. Банк России недавно объявил о прекращении плавной девальвации рубля, и мы ожидаем постепенного восстановления активности инвесторов на рынке рублевых обязательств. Следует также отметить, что представители Банка России в последнее время говорили о возможности снижения ставок в ближайшие месяцы. Восстановление доверия инвесторов к национальной валюте и денежно-кредитной политике властей, по нашему мнению, будет способствовать повышению привлекательности рынка рублевых облигаций, а более длинные выпуски, сильнее всего пострадавшие из-за распродажи и неприятия риска, будут пользоваться более высоким спросом.

Почему нам нравится Магнит? Оценивая инвестиционную привлекательность сети Магнит, мы учитывали устойчивость торговых показателей и финансового положения компании в нынешних непростых условиях.

-Благодаря своим форматам («магазины у дома» и гипермаркеты) Магнит должен оказаться в более благоприятном положении в условиях замедления роста доходов потребителей. Принимая во внимание ослабление рубля, в 2009 г. мы прогнозируем рост выручки LfL Магнита на 17.6% против 12.4% у Седьмого Континента. Негативное воздействие девальвации на результаты деятельности Магнита будет ограниченным: по нашим оценкам, при среднегодовом курсе на уровне 35 руб. за доллар США выручка компании составит USD5.5 млрд (+3% к показателю 2008 г. в долларовом выражении), а EBITDA – USD375 млн (-5%).

-Что касается финансового положения, следует отметить, что уровень долговой нагрузки сети Магнит является минимальным среди сопоставимых компаний – отношение Долг /EBITDA на конец прошлого года составляло порядка 1.5. Очень важно, что вся задолженность Магнита номинирована в рублях, что обеспечивает защиту статей баланса от негативного эффекта девальвации. Мы полагаем, что в нынешнем году компания по-прежнему сможет привлекать средства у кредитных организаций, что подтверждается недавним открытием кредитных линий Сбербанком и ВТБ на 6.4 млрд руб. и 2.5 млрд руб. соответственно. Погашение краткосрочного долга, по нашему мнению, также не представляет проблемы.

-По нашей оценке, за счет операционных денежных потоков Магнит в 2009 г. сможет профинансировать свои капитальные затраты (значительную часть которых можно отнести к необязательным) примерно на 70%. Кроме того, у компании минимальные в индустрии инвестиции в расширение сети «магазинов у дома» в расчете на квадратный метр площади, а значит, одинаковые вложения могут обеспечить более значительный прирост выручки.

Почему Седьмой Континент нам нравится меньше? Можно привести несколько аргументов, учитывающих неопределенность ситуации со структурой собственности, относительно слабые прогнозы операционных показателей и значительные потребности в капиталовложениях.

-После того как основной акционер Седьмого Континента А. Занадворов не исполнил обязательства по организованной Deutsche Bank сделке, предусматривавшей выделение финансирования акционерам эмитента, вопрос о структуре собственности компании привлек повышенное внимание, и ситуация и сейчас далека от ясности.

-Седьмой Континент – единственный из крупных российских ритейлеров, у которого мы прогнозируем падение выручки и прибыли в 2009 г. Причина – присутствие компании в высокорентабельном верхнем ценовом сегменте рынка, который, скорее всего, наиболее существенно пострадает из-за ухудшения рыночных условий.

-Компания вложила значительные средства в недвижимость и по-прежнему нуждается в денежных ресурсах для завершения начатых проектов (по нашим расчетам, в размере USD300-400 млн в 2009 г.). Единственным источником финансирования остаются заимствования (либо вливание капитала, которое мы считаем маловероятным ввиду неопределенности в отношении структуры акционерного капитала). Это вступает в противоречие с необходимостью накапливания денежных средств для погашения долга.

-Хотя уровень долговой нагрузки Седьмого Континента представляется приемлемым и поддающимся управлению (отношение Долг/EBITDA находится в районе 3-3.5), а оферта по рублевым облигациям в июне 2009 г. наступает раньше крупных выплат по банковским кредитам, на наш взгляд, существует серьезный риск, что компании не удастся обеспечить необходимые финансовые ресурсы в нужные сроки.