Облигации авиакомпаний: В верхних эшелонах

Сложный сектор. Авиаперевозки – циклический бизнес с существенными операционными рисками, сравнительно небольшими денежными потоками, арендованными активами и высоким операционным рычагом. Мы сдержанно относимся к необеспеченному долгу компаний таких отраслей.

Спрэды облигаций будут расширяться. Финансовые результаты большинства компаний сектора за четвертый квартал 2007 г. покажут заметное падение рентабельности из-за значительного роста цен на топливо и, вероятно, увеличение долга.

Рост пассажиропотока на 9% в год позволяет крупным перевозчикам консолидировать рынок и увеличивать загрузку и рентабельность, хотя после дерегулирования внутренних маршрутов конкуренция обострилась, диктовать тарифы стало тяжело и темпы роста доходности оказались низкими.

Пик капиталовложений и слабые финансы. Обновление самолетного парка – главная задача авиакомпаний на ближайшее время, но источники ее финансирования ограничены. Большинству компаний только предстоит привлечение нового акционерного капитала, а их долг уже достаточно велик.

Ограниченный контроль над издержками. Открытые короткие позиции по авиационному топливу и рекордные цены на нефтепродукты – основной источник роста издержек, лишь отчасти и косвенно поддающийся управлению, что делает рентабельность авиакомпаний неустойчивой.

Риски рефинансирования по облигациям авиакомпаний всегда будут высокими, если потенциальная залоговая масса исчерпана, страховой запас ликвидности не сформирован и цены на топливо не захеджированы.

Выводы и рекомендации

Краткая характеристика отрасли

Рынок пассажирских авиаперевозок характеризуется сильной конкуренцией, высокой стандартизацией и мобильностью основных активов, слабой дифференциацией производимых услуг, крайне ограниченным контролем за издержками, большим эффектом экономии на масштабах, средними темпами роста спроса и его значительными циклическими и сезонными колебаниями. В связи с началом глобального дерегулирования отрасли на рубеже 1970-80-х гг., появлением новых угроз для безопасности полетов, а также беспрецедентным ростом цены на топливо авиакомпании являются постоянными поставщиками негативных финансовых новостей – в Америке, Европе и Азии примеры неудач и банкротств авиакомпаний весьма многочисленны. Ситуацию в российской отрасли авиаперевозок отличают от глобальной четыре основных особенности.

Рост и консолидация. После провала в объеме перевозок в начале 1990-х гг. совокупный пассажирооборот российских компаний ежегодно увеличивается на 9% по сравнению с примерно 7%-ным ростом глобального рынка, что создает относительно хорошие условия для повышения выручки и рентабельности. International Air Transport Association (IATA) прогнозирует, что пассажирский трафик через границы России на протяжении следующих пяти лет будет расти на 9.3% в год и по этому показателю Россия займет второе место в мире. Перед крупными перевозчиками с более современной техникой это открывает возможности для консолидации отрасли через захват сегментов рынка, обслуживающихся небольшими местными игроками – их структура издержек не позволяет противостоять экспансии более эффективных компаний. Темпы роста перевозок и выручки лидирующих компаний выражаются двузначными числами, а в отдельных случаях достигают почти 50% в год. За исключением негативного влияния цен на топливо (которое не хеджируется, см. ниже), благодаря хорошей макроэкономической конъюнктуре операционная деятельность перевозчиков в настоящее время не является источником слабой кредитоспособности отрасли.

Пик цикла капиталовложений. Унаследованный от гражданской авиации СССР самолетный парк быстро устаревает и нуждается в замене. От скорости и эффективности обновления парка будут зависеть темпы роста бизнеса перевозчиков и их будущее конкурентное положение. Однако на рынке сейчас нет свободных мощностей, которые могли бы легко справиться с растущим трафиком – в связи с улучшением состояния глобальной отрасли авиаперевозок в последние два года относительно новая среднемагистральная техника пользуется большим спросом, портфели заказов Airbus и Boeing достигли рекордно высоких уровней, а законтрактовать большую партию самолетов на вторичном рынке можно только через два-три года. Затраты на то, чтобы поставить арендованный самолет «на крыло», в российском контексте увеличиваются из-за специфических технических требований, отсутствия подготовленных экипажей и таможенного регулирования. Для сектора с невысокой рентабельностью и слабым финансовым профилем кардинальная модернизация парка – нелегкая задача.

Слабая финансовая структура и высокий долг. Здесь мы выделяем две составляющих:

- Ни одна из российских авиакомпаний еще не привлекала новый акционерный капитал в значительных объемах. Большинство «новых» перевозчиков отрасли создано за счет долгового финансирования. Многие российские авиакомпании вплотную приблизились к уровню долга, составляющему практически всю оценку бизнеса (показатель EV). В такой ситуации расхождения между интересами и склонностью к риску акционеров компаний и их кредиторов особенно заметны.

- Недостаточный (а иногда и отрицательный из-за накопленных убытков прошлых лет) собственный капитал не позволяет рассчитывать на какой-либо запас ликвидности, который мог бы абсорбировать периодически возникающие операционные убытки. В то же время, наличие крупного объема денежных средств или ликвидных краткосрочных инвестиций на балансе для компенсации возможных убытков и снижения риска рефинансирования – важная черта профиля компаний с кредитными рейтингами инвестиционного уровня. Российские компании не имеют такой «подушки безопасности».

Неэффективный риск-менеджмент. Российские перевозчики не в состоянии хеджировать риски роста цен на топливо, что в нынешней ситуации является одним из важнейших факторов кредитоспособности. Мы ожидаем, что по этой причине финансовые результаты отрасли за четвертый квартал 2007 г., когда цены на керосин возобновили быстрый рост, будут слабыми.

Кроме того, российские компании отличаются очень низким уровнем прозрачности. При такой структуре рисков и комплексности финансовых обязательств, которая имеет место в гражданской авиации, адекватное понимание кредитного профиля эмитентов невозможно без детального раскрытия перевозчиками информации по финансам. Для российских компаний, однако, доступно гораздо больше операционной, чем финансовой информации.

Инвестиционные выводы и рекомендации

Отрасль не для консервативных инвесторов. Операционные и финансовые риски сектора остаются высокими. Инвестирование в облигации авиакомпаний требует оперативного отслеживания положения заемщика, что при существующем уровне раскрытия информации отечественными перевозчиками невозможно. Облигации авиакомпаний низколиквидны, что затрудняет закрытие позиций в случае нарастания рисков. Из-за существенной субординации необеспеченных облигаций вероятный процент возврата средств (recovery rate) при дефолте будет низким.

Риски рефинансирования: высокие, как и для всего третьего эшелона. Долговая нагрузка сектора значительна – и с точки зрения структуры капитала, и с точки зрения покрытия фиксированных платежей. На наш взгляд, риски рефинансирования для авиаперевозчиков, как и для всех компаний третьего эшелона в целом, пока остаются очень существенными (см. наш годовой обзор «Стратегия на 2008 год: глобальное похолодание» от 27 декабря 2007 г.).

Спрэды будут расширяться. Мы ожидаем, что результаты практически всех компаний за четвертый квартал 2007 г. покажут заметное падение рентабельности из-за значительного роста цен на топливо и, вероятно, увеличение долга. Мы не считаем, что это приведет к массовому возникновению кредитных проблем, однако облигации практически всех эмитентов могут подешеветь.

Российской Southwest не будет. Быстрое и кардинальное улучшение кредитного профиля какой-либо из компаний нам представляется маловероятным. Для того чтобы резко сократить финансовый рычаг, контролирующим акционерам придется значительно размыть свою долю собственности с учетом того, насколько большая доля EV авиакомпаний уже занята долгом. Мы полагаем, что возможное привлечение акционерного капитала способно улучшить кредитный профиль Трансаэро, но вероятный масштаб и скорость такого улучшения не позволяют прогнозировать ощутимого (на дюрации 1 год) сужения кредитных спрэдов в обозримом будущем.

Даже лучшие бумаги переоценены. С точки зрения операционной эффективности нам больше всего импонирует риск Трансаэро. Компанию отличают уникальная рыночная ниша, быстрые темпы роста, сравнительно эффективный парк самолетов и консолидация контроля в руках менеджмента. Финансовые риски компании (как и всего сектора) сейчас далеко не полностью ясны, но могут стать более понятными после ожидаемого выхода отчетности по МСФО. Тем не менее, даже облигации Трансаэро со спрэдом 680 б. п. к ОФЗ в настоящее время кажутся нам переоцененными по сравнению, например, с долговыми обязательствами банков в секторе потребительского кредитования (рублевые бумаги Банка Русский Стандарт торгуются со спрэдами 550-600 б. п. к ОФЗ при кредитных рейтингах уровня BB-).

Другие эмитенты. Если использовать спрэд обязательств Трансаэро как точку отсчета, при текущих ценовых уровнях мы нейтрально оцениваем долг авиакомпании Сибирь и отрицательно – облигации КД авиа, ЮТэйр и ЭйрЮнион.

- Авиакомпания Сибирь (S7 Airlines). Основную озабоченность у нас вызывают не операции авиакомпаний, а их подверженность риску повышения цен на ГСМ и структура финансирования их бизнеса. Этот фактор заставляет нас осторожно относиться к долгу авиакомпании Сибирь, хотя ее абсолютное лидерство на внутреннем рынке свидетельствует о высоком профессионализме менеджмента и является фактором кредитной поддержки. Спрэд доходности облигаций компании Сибирь к долгу Трансаэро на уровне 50 б. п. представляется разумной компенсацией за несколько более высокие риски (более существенное влияние роста цен на топливо из-за значительной доли советского парка; более высокая конкуренция на внутренних маршрутах; риски, связанные с приватизацией блокирующего пакета).

- Облигации КД авиа, на наш взгляд, торгуются с очень узким спрэдом, учитывая тот факт, что состоятельность ее стратегии пока не полностью подтверждена операционными результатами. Долговая нагрузка компании является высокой, как и риски рефинансирования по выпуску облигаций. В настоящий момент мы считаем справедливой оценку кредитных рисков эмитента при относительных спрэдах к доходности обязательств Трансаэро более 200 б. п., что по крайней мере вдвое шире текущих значений. КД авиа – компания, кредитный профиль которой пока является наименее сложившимся; на протяжении года она может быть поставщиком как позитивных, так и негативных новостей, что изменит нашу оценку ее кредитных рисков.

- ЮТэйр. Котировки облигаций компании кажутся нам существенно переоцененными. Инвесторам, которые рассчитывают на поддержку со стороны Сургутефтегаза, мы рекомендуем обратить внимание на другие пути покупки кредитных рисков первого и второго эшелонов – премия, которую обеспечивают бумаги ЮТэйр, в данном случае кажется нам неадекватной. ЮТэйр может быть интересен как оператор вертолетной техники, однако пока его самолетный парк находится на начальном этапе обновления и не генерирует прибыли, мы не видим причин покупать долг компании на текущих ценовых уровнях.

- Неудача размещения нового выпуска облигаций ЭйрЮнион представляется нам вполне закономерной, и мы не рекомендуем покупать кредитный риск этого эмитента по крайней мере до публикации консолидированной отчетности всего альянса и завершения его формирования. Настораживает множественность интересов частных акционеров ЭйрЮниона в отрасли и потребности в их финансировании; мы также хотели бы понять истинный масштаб субсидирования других членов альянса за счет КрасЭйр. После появления публикаций об участии КрасЭйр в ряде судебных разбирательств по поводу просрочек платежей бумаги компании стали менее ликвидными, чем ранее, и ликвидировать сколько-нибудь крупную позицию в облигациях ЭйрЮнион очень тяжело.

Обзор отрасли

Темпы роста

По сравнению с темпами роста глобального рынка и ситуацией в развитых странах, российский рынок воздушных перевозок растет довольно быстро. Однако в сопоставлении с другими отраслями российской экономики его темпы роста являются более скромными. Объем перевозок пассажиров российскими компаниями за последние пять лет (2001-2006 гг.) увеличивался в среднем на 9% в год. Резкий спад трафика в постсоветский период до сих пор не компенсирован, и мы ожидаем, что показатели 2007 г. по-прежнему будут уступать результатам 1992 г.

Данная статистика охватывает объемы перевозок всех российских авиакомпаний (как внутри страны, так и на зарубежных маршрутах) и не включает перевозки, осуществленные западными операторами. В этой части статистика может быть искажена. Однако мы не считаем такое искажение существенным: данные о количестве пассажиро-вылетов из аэропортов страны, включающие весь трафик, показывают аналогичные темпы роста.

Дерегулирование и усиление конкуренции

На протяжении 1990-х гг., пока отечественная гражданская авиация находилась в депрессии, основной задачей для большинства перевозчиков была не столько максимизация прибыли, сколько минимизация убытков. Государственная служба гражданской авиации, которая вплоть до 2002 г. распределяла квоты на выполнение внутренних рейсов, стремилась сохранить доминирование региональных компаний в сегменте полетов в Москву, который традиционно является наиболее важным рынком для регионов. Соотношение административного ресурса «местных» компаний и «чужих» перевозчиков определяло возможности последних по выходу на новые рынки. С оживлением ситуации в отрасли положение стало меняться. В 2003 г. началась отмена квотирования на большинстве маршрутов, хотя ограничения на количество рейсов в Новосибирск, Екатеринбург, Красноярск, Хабаровск, Норильск и Иркутск сохранялись довольно долго. На сегодняшний день получить разрешение на полеты в большинство городов России сравнительно легко, хотя у аэропортов (особенно если они аффилированы с базирующимися в них авиакомпаниями) по-прежнему остались технические способы блокировать выход новых операторов на региональный рынок. Перевозчики, с другой стороны, получили возможность оспаривать действия аэропортов в Федеральной антимонопольной службе или Федеральном агентстве воздушного транспорта (Росавиации – департаменте Министерства транспорта, отвечающем за гражданскую авиацию).

Основным следствием экономического дерегулирования стало увеличение частоты полетов на всех экономически интересных маршрутах и резкий рост конкуренции. К примеру, рынок Москва – Самара сейчас ежедневно обслуживает пять компаний (альянсов), осуществляющих в среднем 12 рейсов в день; трафик в Европу также распределяется между Lufthansa, Czech Airlines и КД авиа. В декабре 2007 г. Аэрофлот рекламировал тарифы на самарском направлении на уровне 1500 руб., ЮТэйр – 1490 руб., а авиакомпания Сибирь – 990 руб. в один конец без учета налогов и сборов, с которыми воздушная перевозка примерно сравнивается по цене с купейным железнодорожным билетом (2170 руб.).

На рис. 3 приведена динамика доходности фактического пассажиро-километра (пкм) на регулярных внутренних рейсах 2001 г. и 2006 г. для Аэрофлота и ЮТэйр – единственных компаний, отчетность которых позволяет четко разделить выручку по сегментам. Данные по обеим компаниям отчасти искажены, однако в целом они показывают, что растущая конкуренция не позволяет операторам наращивать реальную среднюю цену производимых услуг. В таких условиях оптимизация издержек и увеличение загрузки становятся единственным способом повышения рентабельности, а рост пассажирооборота – единственным способом увеличения выручки.

Потенциал консолидации: из количества в качество

По формальным признакам рынок внутренних воздушных перевозок России уже сейчас можно считать достаточно консолидированным – по степени доминирования крупнейших перевозчиков он сравнялся с рынком США или даже несколько превзошел его.

Тем не менее, в России различия в структуре себестоимости перевозок у лидеров рынка и мелких компаний выражены более четко, чем на развитых рынках, что в первую очередь связано с наличием устаревшего самолетного парка у небольших российских перевозчиков. Захват их рыночной доли лидирующими компаниями, вероятно, приведет к еще большему повышению концентрации рынка в России – потенциал консолидации еще не исчерпан.

Оптимизация издержек: парк, топливо, дистрибуция

Разрыв между эксплуатационной эффективностью отечественных и западных самолетов очень значителен, даже несмотря на то, что затраты на лизинг новой техники могут существенно превышать расходы на поддержание летной годности «унаследованных» самолетов. Линии, которые по-прежнему обслуживаются советской техникой, фактически представляют собой еще не разделенные рынки – они достанутся тому перевозчику, который первым сумеет поставить на эти маршруты более эффективную и подходящую технику, обеспечивающую преимущества по валовой рентабельности и соответственно готовность к ценовым войнам.

- Потребление и закупки топлива. В среднем удельный расход топлива (на кресло на летный час) у Ил-86 составляет 31 кг против 22 кг для А310. Различное потребление топлива – основной источник эксплуатационных преимуществ западной техники перед советской. Экономия издержек при переходе с использования Ту-154 на его аналог по емкости А320 может обеспечить рост рентабельности по EBITDA на 5-7 п. п. (в зависимости от конкретных условий эксплуатации техники). Более экономное потребление топлива создает многочисленные косвенные выгоды, такие как возможность без дозаправки выполнить обратный рейс и сократить закупки топлива у третьих сторон. Учитывая монополистическую структуру рынка заправки в большинстве российских аэропортов и высокие по европейским меркам цены на керосин, максимально возможный отказ от услуг посредников и переход на прямые закупки топлива – мощный ресурс снижения издержек. С точки зрения оборотного капитала переход к работе без посредников генерирует некоторый объем денежных средств: прямые поставщики готовы предоставлять более длительный товарный кредит, чем посредники.

- Увеличение налета – второй источник сокращения издержек. Самолет может генерировать выручку, только находясь в воздухе. Технологически допустимая интенсивность эксплуатации парка определяет ту базу, по которой распределяются постоянные издержки (лизинговые и страховые платежи и расходы на техобслуживание, зависящие от календарного фактора). Благодаря более оперативному текущему обслуживанию западная техника может обеспечивать налет большего количества часов за заданный период времени, что также дает заметные преимущества по удельным затратам перед отечественными самолетами.

- Дистрибуция. Агентские комиссии и расходы на содержание собственных касс и офисов продаж обычно составляют около 5% издержек. После устранения законодательных препятствий к использованию электронных билетов все крупные авиакомпании начали внедрять эту технологию. Полный переход на Интернет-продажи и электронные билеты может сэкономить до 6-7% выручки.

Дефицит мощностей

Сильнее всего состояние глобального рынка авиаперевозок влияет на положение российских компаний через доступность провозных мощностей на рынке лизинга и динамику арендных ставок. В 2002-2003 гг. из-за террористических актов в США и других факторов, приведших к резкому спаду трафика, рынок был перенасыщен относительно дешевыми и довольно новыми самолетами. Перевозчики, начавшие обновление своего флота в этот период, смогли получить крупные партии подходящих машин по сравнительно низким арендным ставкам.

Сейчас ситуация изменилась на противоположную. IATA ожидает, что по итогам 2007 г. мировая гражданская авиация впервые за семь лет станет прибыльной. В прошлом пики рентабельности отрасли совпадали с активизацией обновления флота, и сейчас наблюдается похожая картина – в 2007 г. Airbus и Boeing получили более чем по 1200 новых заказов, и их портфели заказов достигли рекордно высоких объемов. Статистика по используемым, заказанным и законсервированным мощностям показывает, что свободных судов на рынке нет. Из-за резкого повышения цены на топливо самолеты новых поколений пользуются особым спросом, в то время как более старая техника не находит применения и выводится из эксплуатации, еще имея неиспользованный летный ресурс.

Найти и законтрактовать крупную партию одинаковых среднемагистральных судов (семейств Boeing 737 и A320), которые являются самыми востребованными, сложно. Лизингодатели в большинстве случаев готовы обсуждать поставки не ранее чем через 3-4 года. В нынешней ситуации маржа крупных лизингодателей с доступом к дешевому финансированию – таких как General Electric Commercial Aviation Services (GECAS) и International Lease Finance Corporation (ILFC) – растет, что создает новый источник давления на издержки авиаперевозчиков. Мы полагаем, что лизинговые платежи по новым контрактам будут постепенно занимать все большую долю в структуре издержек авиакомпаний.

Напряженная ситуация на рынке мощностей будет иметь двойственное влияние на российских авиаперевозчиков:

- Рост лизинговых ставок окажет негативное воздействие на издержки. Перевозчики могут быть вынуждены соглашаться на поставки не самых подходящих типов машин, находящихся не в лучшем техническом состоянии;

- При повышении стоимости топлива разрыв между эксплуатационной эффективностью старой советской и более новой западной техники растет. Перевозчики, успевшие договориться о поставках, окажутся в выигрышном положении и смогут увеличить свою рыночную долю – в частности, это Аэрофлот, Сибирь и Трансаэро.

Операционная модель

Для анализа операционной деятельности авиакомпаний мы используем простую модель, в рамках которой операционная прибыль и рентабельность определяются средним коэффициентом загрузки, средней доходностью, удельными издержками и пассажирооборотом.

 Базовой единицей производства услуг в этой модели является кресло-километр (ккм), который может «летать» либо пустым, либо занятым. Издержки определяются предельным (максимально возможным при 100%-ной загрузке) пассажирооборотом – т. е. предполагается, что предельные издержки от перевозки дополнительного пассажира пренебрежимо малы. Выручка генерируется только в том случае, если произведенная услуга продана – кресло занято пассажиром, заплатившим за перевозку.

Здесь мы можем связать операционные и финансовые результаты только по самолетным перевозкам – другие сегменты бизнеса (аэропортовые или вертолетные) не учитываются. Усредненные значения скрывают значительную вариацию каждого показателя по отдельным маршрутам и периодам, но более детальной статистикой мы не располагаем.

Фактические значения операционных показателей авиакомпаний за девять месяцев 2007 г. приведены на рис. 8. На них влияют преимущественно две группы факторов.

Маршрутная сеть

Структура маршрутной сети определяет, какие рынки стремится обслуживать компания. Объем, структура, календарные колебания трафика и конкуренция на каждом рынке – основные факторы, определяющие среднюю доходность.

Структура и объем спроса. Наибольшая доходность ЮТЭйр (почти 3 руб./пкм в 2006 г.) свидетельствует о наличии высокого спроса на ее основном рынке – западно-сибирских направлениях. Этого спроса, однако, не хватает для заполнения используемых мощностей. В результате загрузка остается низкой (72%) и ведет к операционным потерям, которые ЮТэйр в 2005-2006 гг. субсидировала за счет вертолетных операций. Одно из возможных объяснений низкой загрузки – большая доля пассажиров бизнес-класса, что ведет к повышению доходности, но снижает коэффициент занятости (один из атрибутов бизнес-перевозки – возможность приобрести билет незадолго до вылета, что повышает вероятность неполной загрузки). Источник убытков ЮТэйр в самолетном сегменте бизнеса – не маршрутная сеть, а слишком большие для ее маршрутов провозные емкости в совокупности с низкой топливной эффективностью (см. ниже).

Регулярные/чартерные перевозки. Статистика авиакомпании ВИМ-Авиа хорошо демонстрирует влияние чартерного сегмента бизнеса на показатели компании. Чартеры проще продавать – нет расходов на дистрибуцию и агентских комиссий, а коммерческие риски переложены на заказчика рейса (консолидатора). Для перевозчика вопрос занятости такого рейса становится гораздо менее важным. ВИМ-Авиа показывает фактическую загрузку чартерных рейсов, в то время как в отчетности Трансаэро они всегда отражаются как полностью загруженные, что повышает коэффициент загрузки этой компании.

Новые/сформировавшиеся направления. Низкий коэффициент загрузки КД авиа – результат запуска хабовой системы в середине 2007 г. «Раскатка» новых маршрутов даже из крупных городов занимает определенное время, и это тем более справедливо для транзитного пассажиропотока из регионов России в Европу. При открытии новых маршрутов перевозчики часто вынуждены бороться за долю рынка, фактически субсидируя свой трафик. В результате показатели загрузки для новых перевозчиков часто оказываются завышенными, а доходность – заниженной по сравнению с устойчивыми уровнями.

Средняя длина плеча и типы самолетов. При длительных полетах удельные издержки сокращаются при увеличении вместимости самолетов, поскольку фиксированные затраты (аэропортовые сборы, агентские комиссии, отчисления на техническое обслуживание, повышенный расход топлива при взлете и посадке) распределяются по большему пассажирообороту. Техника, используемая на дальнемагистральных маршрутах, генерирует более высокий налет из-за меньшего времени стоянок. Тарифы на километр расстояния также снижаются по мере удлинения плеча (полетного сегмента), но медленнее. Это основная причина, по которой Трансаэро – перевозчик с набольшей средней длиной плеча, использующий на дальних рейсах самолеты Boeing 747 с 2005 г. – отличается как самыми низкими удельными издержками, так и самой низкой доходностью. Обратное справедливо для ЮТэйр, у которой длина рейса средней дальности меньше, чем в среднем по отрасли.

Структура самолетного парка, как мы отмечали выше, – важнейший определяющий фактор. Трансаэро как компания без «советского наследия» с самого начала не сталкивалась с проблемой обновления провозных мощностей; она, однако, будет вынуждена увеличивать парк Ту-214. Полностью эту проблему решила КД авиа. ЮТэйр, наоборот, только предстоит заниматься обновлением основной части своего парка. Пока ее удельные издержки максимальны – 2.20 руб./ккм в 2006 г. с учетом амортизационных отчислений или 2.14 руб./ккм только по денежным составляющим себестоимости.

Степень унификации. Унификация парка позволяет многократно сократить необходимый резерв запасных частей, существенно облегчает замену бортов при необходимости и сокращает издержки на обучение персонала. Полностью унифицированный парк имеет компания КД авиа, наиболее разнородный парк использует ЭйрЮнион.

Операционные результаты

Отчетность и учетная политика

Большинство авиаперевозчиков – частные компании с недостаточным уровнем прозрачности.

Периметр консолидации. Только ЮТэйр и ВИМ-Авиа раскрывают отчетность по МСФО. Трансаэро подготовила ее, но пока не публикует в связи с подготовкой к IPO. Чаще всего отчетность по РСБУ не является консолидированной; это не существенно для оценки выручки (которая генерируется только одним лицензированным юридическим лицом), но может быть важным для рентабельности и принципиальным в отношении долговой нагрузки. Наибольшие риски в этой связи мы видим для инвесторов в облигации КрасЭйр. Отчетность компаний ЮТэйр, КрасЭйр и КД авиа по РСБУ смешивает результаты основного и смежных сегментов бизнеса.

Операционная и финансовая эффективность. На основе РСБУ и обязательного раскрытия информации не всегда можно выделить амортизацию, из-за чего наши оценки EBITDA приблизительны. Мы также не всегда можем рассчитать EBITDAR (EBITDA плюс лизинговые расходы), поскольку перевозчики если и раскрывают размер лизинговых платежей, то не единообразно (иногда включая таможенные пошлины, страхование, техобслуживание). Оценки рентабельности, основанные на публичной информации, смешивают следствия операционных решений и решений по финансированию бизнеса и самолетного парка.

Капитализация/признание расходов. Даже российские стандарты бухгалтерского учета позволяют капитализировать многие расходы. Согласно учетной политике авиакомпании Сибирь на 2007 г. капитальный ремонт, покраска, отделка интерьеров, тяжелые формы обслуживания и инженерное сопровождение арендованных иностранных судов и двигателей, обучение летного состава, приобретение программных продуктов и лицензий капитализируется (относится на расходы будущих периодов). С другой стороны, затраты на ремонт отечественных самолетов и двигателей списываются в текущем периоде. Без информации об учетной политике каждого перевозчика сопоставимость данных снижается, так как разрыв между прибылью и денежным потоком для каждой компании может сильно различаться.

С достаточной степенью уверенности мы можем говорить только о рентабельности по EBITDAR для компаний Сибири и Трансаэро. Данные этих перевозчиков за 2005-2006 гг. представлены на рис. 11. Основные показатели других компаний за девять месяцев 2007 г. приведены в табл. 3.

Лидеры – Сибирь и Трансаэро. По итогам девяти месяцев рентабельность авиакомпании Сибирь выше, чем у Трансаэро, но в целом мы склонны считать этих перевозчиков лидирующими по операционной эффективности. Расхождения в рентабельности могут быть связаны с особенностями учетной политики или сроками осуществления совершения крупных единовременных расходов (тяжелых форм техобслуживания, предполетной подготовки парка или расходов на обучение персонала). Кроме того, Сибирь может выигрывать из-за существенной доли собственного парка, амортизация небольшой остаточной стоимости которого незначительна по сравнению с лизинговыми платежами за большие арендованные суда Трансаэро. Мы склонны считать, что уже в этому году стратегия Трансаэро, основанная на уникальном и почти не имеющем конкуренции туристическом продукте, окажется более выигрышной, чем стратегия компании Сибирь, основанная на внутренних перевозках. Кроме того, Сибирь как эксплуатант все еще большого отечественного парка может сильнее пострадать от роста цен на топливо.

КрасЭйр – истинная рентабельность неясна. Эффективность операционной деятельности КрасЭйр представляется хорошей, однако рентабельность компании завышена за счет прибыли от управления аэропортом Емельяново, который теперь выделен из ее состава. Сегментная или разделительная отчетность не опубликована, и мы не можем оценить рентабельность собственно перевозочного бизнеса КрасЭйр. Основываясь на данных о загрузке рейсов, мы склонны считать, что источник проблем компании лежит не столько в ее операционной деятельности, сколько в убыточности деятельности других участников альянса ЭйрЮнион (КрасЭйр вынуждена покрывать эти убытки, и они являются одной из причин ее высокой долговой нагрузки), а также в значительных потребностях в денежных средствах на уровне частных акционеров. Чем сильнее интегрируются компании, образующие ЭйрЮнион, тем слабее будет выглядеть рентабельность группы по сравнению с показателями собственно компании КрасЭйр.

Структура финансирования

Воздушные перевозки – циклическая отрасль с низкой рентабельностью и значительным операционным рычагом. Основные активы сектора стандартизированы, ликвидны и отличаются сравнительно невысокой волатильностью остаточной стоимости. Финансовый рычаг таких отраслей теоретически должен быть небольшим. Компании должны финансироваться преимущественно за счет акционерного капитала, а их долг должен быть в основном обеспеченным. С точки зрения доступных для российского инвестора инструментов вложений, структура финансирования отечественных авиаперевозчиков не соответствует ни одному из этих требований.

Структура капитала: много долга

Хотя акции Аэрофлота и ЮТэйр торгуются на бирже, ни один из российских перевозчиков не привлекал значительных денежных средств на публичном фондовом рынке; путем сравнительно небольших частных сделок новый акционерный капитал получали только КД авиа и Трансаэро. Из крупных внешних источников финансирования российским компаниям пока был доступен преимущественно долг, а их собственный капитал в основном сформирован за счет «советского наследства» или его переоценки, или вообще является отрицательным. Поэтому стоимость бизнеса (показатель EV) авиакомпаний России в значительной степени приходится на долг.

Мы полагаем, что обязательства по лизинговым платежам в случае авиаперевозчиков должны рассматриваться как часть финансового долга, а требования лизингодателей, на наш взгляд, должны учитываться наравне с требованиями кредиторов и акционеров. Применение коэффициента (EV+Лизинговые обязательства)/EBITDAR представляется более оправданным, чем традиционный подход, основанный на EV/EBITDA. Однако мы все же остановимся на традиционном подходе из-за сложностей, связанных с капитализацией операционного лизинга на практике.

Наши оценки показывают, что из-за резкого роста цен на авиационные горюче- смазочные материалы (авиа-ГСМ) в четвертом квартале 2007 г. – примерно на треть к среднему уровню цен предыдущих девяти месяцев – фактическая операционная прибыль и EBITDA за год могут оказаться примерно на 20% ниже ожидавшихся значений. Предполагая, что балансовый долг на конец года останется неизменным (что является довольно смелым допущением), мы оцениваем относительную долговую нагрузку показателей EBITDA для двух сценариев – простой экстраполяции девяти месяцев (сценарий 1) и с учетом негативного влияния цены на топливо (сценарий 2). Мы не считаем, что российских перевозчиков следует оценивать по более высоким мультипликаторам, чем их аналоги из развивающихся стран: темпы роста бизнеса российских авиакомпаний выше, но они никак не защищены от рисков роста цен на топливо и рисков рефинансирования (см. ниже). По нашему мнению, данных, приведенных на рис. 12, достаточно, чтобы рассматривать долговую нагрузку сектора как высокую. Аналогичную картину показывает и уровень покрытия фиксированных платежей авиакомпаний (арендные и процентные расходы).

Структура долга: много обеспеченных требований

Чем выше финансовый рычаг и кредитные риски отрасли, тем важнее для оценки рисков юридическое старшинство требований различных кредиторов. Требования держателей облигаций российских авиакомпаний субординированы по отношению к требованиям лизингодателей и банков в большей степени, чем в других секторах. У «старых» перевозчиков активы – неэффективные самолеты с постоянно снижающейся стоимостью, часто полностью заложенные. У «новых» компаний из-за доминирования лизинга основных средств возможность финансирования под залог активов в принципе ограничена.

Из-за серьезной субординации требований необеспеченных кредиторов приобретение самолетного парка в мировой практике чаще всего осуществляется через обеспеченное банковское или секьюритизированное финансирование. По данным AirFinance Journal, на протяжении 2006 г. эти способы в сумме позволили перевозчикам и лизинговым профинансировать более 1000 самолетов на сумму свыше USD53 млрд. Выпуск необеспеченных облигаций авиаперевозчиков, с другой стороны, – редкое явление. За прошедший год необеспеченные неконвертируемые облигации на западных рынках размещали только дискаунтеры (прибыльная бразильская GOL и норвежская Norwegian) на общую сумму менее USD300 млн. На внутренних рынках Китая, Таиланда и Кореи необеспеченный рыночный долг сравнительно небольшого размера за тот же период привлекали Hainan Airlines, Thai и Asiana. Этим список публичных размещений необеспеченных долговых обязательств авиакомпаний исчерпывается.

Аналогичный вывод можно сделать, если проанализировать количество и уровень кредитных рейтингов необеспеченного долга, присвоенных авиаперевозчикам. Standard & Poor’s и Moody’s рейтингуют меньше 20 компаний данного сектора по всему миру. Их рейтинги за несколькими исключениями находятся в спекулятивной зоне. Средний по отрасли рейтинг S&P на три ступени ниже инвестиционного (BB-), наиболее распространен рейтинг B. Средние и самые распространенные рейтинги Moody’s находятся на таких же уровнях (B2 и Ba3 соответственно). Показательно, что среди эмитентов, связанных с авиационным транспортом, рейтинговые агентства гораздо лучше знакомы с аэропортами (Moody’s рейтингует более 80 аэропортов). Рейтинги необеспеченного долга аэропортов заметно выше, чем рейтинги авиакомпаний, для которых они являются базовыми, что, очевидно, связано с более благоприятным профилем рисков аэропортового бизнеса по сравнению с бизнесом авиакомпаний.

Основным препятствием для развития рынка банковского финансирования парка или рыночных инструментов, аналогичных американским Enhanced Equipment Trust Certificate (EETC), является российское законодательство, в частности, невозможность корректного оформления залога самолетов по российскому праву.

- Гражданский кодекс (ст. 130-131) классифицирует воздушные суда, подлежащие государственной регистрации, как недвижимые вещи (ст. 130). Этот кодекс также требует, чтобы право собственности и другие права на недвижимые вещи, а также ограничения этих прав, их возникновение, переход и прекращение регистрировались в государственном реестре. Однако законодательство не уточняет, какой орган должен отвечать за такой реестр, из-за чего в настоящее время он не ведется.

- Согласно Воздушному кодексу (ст. 33), воздушные суда также должны быть зарегистрированы в государственном реестре России или иностранного государства. Это требование относится к технической регистрации самолета, а не к юридической регистрации права собственности на него; оно определяет, надзорный орган какой страны будет контролировать летную годность машины. Данные о залоге должны вноситься и в данный реестр (ст. 33.10), и банки, кредитующие отрасль, сейчас вынуждены ограничиваться только такой неполной формой регистрации залога.

- Размещенный в октябре выпуск CLN компании КрасЭйр на 3 млрд руб. с окончательным погашением в 2010 г. стал первой попыткой секьюритизировать будущие денежные потоки авиаперевозчика на территории России. Структура выпуска, на наш взгляд, является достаточно слабой: ничто не мешает компании перевести выручку с одного счета в Транспортно-клиринговой палате (ТКП) на другой. В этом случае у инвесторов возникает право требовать досрочного погашения долга, но фактически пропадает какое-либо обеспечение.

Управление рисками и ликвидность

Отрасль воздушных перевозок подвержена многочисленным операционным рискам, которые снижают предсказуемость ее финансовых результатов. В 2001 г. пассажиропоток резко упал из-за террористических актов в США, в 2003 г. его восстановлению мешали опасения атипичной пневмонии и войны в Ираке. Сейчас основной операционный риск для отрасли в целом – цены на авиационный керосин.

Согласно позиции агентств Moody’s и S&P, основные факторы, способные компенсировать операционные риски отрасли, – это наличие большого запаса ликвидности и хеджирование цены топлива. Существенная денежная позиция на балансе защищает от внезапных колебаний денежного потока, помогает абсорбировать операционные убытки и обеспечивает непрерывное функционирование компании. Компании с кредитными рейтингами инвестиционного уровня в среднем располагают денежной позицией в размере около 20% от годовой выручки без учета отрытых кредитных линий. Даже американские компании с низкими рейтингами имеют запас ликвидности в размере примерно двухмесячной выручки. Стратегия и тактика хеджирования ценовых рисков по топливу сильно различается, но по крайней мере на горизонте одного квартала все эмитенты с инвестиционными рейтингами хеджируют минимум 80% потребностей в топливе.

В отличие от зарубежных компаний, российские перевозчики практически не хеджируют риски роста цены на топливо. Исключением является Аэрофлот, но мы не располагаем детальной информацией о его политике хеджирования. Отечественным перевозчикам трудно устранять ценовые риски по топливу не только из-за их низкого кредитного качества как контрагентов по сделкам хеджирования, но и из-за небольшой корреляции между ценами торгуемых финансовых инструментов и реальными ценами на керосин в аэропортах России.

Крупные перевозчики стремятся максимизировать долю прямых закупок топлива для устранения надбавки посредников и получения некоторого выигрыша по денежному потоку (поставщики предоставляют более длительные товарные кредиты). Это помогает сократить цену приобретения ГСМ в каждый конкретный момент, но лишь в малой степени защищает от риска роста этой цены. Что касается чартерных рейсов, здесь сложилась практика по крайней мере частичного пересмотра условий уже заключенных договоров на перевозку, когда повышение цен топлива в какой-то мере перекладывается на консолидаторов рейса (а они, в свою очередь, пытаются отчасти переложить более высокий тариф на туроператоров и конечных клиентов). Для регулярных рейсов, особенно при значительных ранних продажах по самым дешевым тарифам, таких механизмов нет. Из-за высокой конкуренции компании стремятся как можно дольше откладывать повышение топливных сборов, подвергая свою рентабельность еще большему риску.

Оборотный капитал

Важной особенностью бизнеса российских авиаперевозчиков сейчас являются весьма значительные потребности в финансировании оборотного капитала. В первую очередь они связаны с активным обновлением самолетного парка, сравнительно высокими рисками российских компаний и напряженной ситуацией на мировом рынке авиационной техники. Ниже мы анализируем основные компоненты оборотного капитала авиаперевозчиков. Их отражение в отчетности по МСФО и РСБУ очень похоже и вряд ли должно вызывать вопросы при полной расшифровке.

Пошлины и НДС по западной технике. Для таможенного оформления западной авиационной техники перевозчики должны уплатить как импортную пошлину (20% от декларируемой стоимости ввозимого объекта, за исключением самолетов вместимостью более 300 кресел), так и НДС по обычной ставке (18%), что в совокупности составляет 41.6%. В большинстве случаев западная авиатехника проходит таможенное оформление по схеме временного ввоза (глава 19 Таможенного кодекса), которая позволяет получить частичное освобождение от уплаты пошлин. Таким образом можно ввезти технику, не принадлежащую российскому юридическому лицу, на срок до 34 месяцев, ежемесячно уплачивая при этом 3% от суммы пошлин и налогов, которые подлежали бы уплате при выпуске техники для свободного обращения. Предстоящие таможенные платежи могут отражаться по РСБУ как прочие долгосрочные обязательства в пассиве и как часть запасов (расходы будущих периодов) в активе.

Авансовые платежи лизингодателям подлежат уплате перед фактическим началом аренды техники и обычно включают в себя стоимость аренды за два-три месяца. Эта сумма чаще всего засчитывается в счет оплаты последних месяцев аренды. Если лизингополучатель – компания с высокими кредитными рисками, собственник техники может потребовать внесения дополнительного страхового депозита, который возвращается после завершения контракта. Такие платежи в отчетности по РСБУ отражаются или как расходы будущих периодов, или как долгосрочные финансовые вложения.

Подготовка к полетам и формирование запаса комплектующих требуют более значительных расходов. При получении нового самолета расходы на дооборудование, покраску, оформление интерьеров, обучение экипажей могут как списываться на себестоимость, так и ставиться на баланс в качестве расходов будущих периодов. Средние расходы на среднемагистральный самолет могут доходить до USD2-3 млн. Кроме того, при получении каждого нового самолета компания должна создать (или увеличить) необходимый комплект запасных частей.

Текущие платежи лизингодателям в большинстве случаев должны осуществляться до начала очередного месяца. Исключения делаются обычно для крупных перевозчиков с низкими кредитными рисками или в ситуациях, когда спрос на самолеты определенного типа очень слаб.

Отчисления на тяжелые формы обслуживания. График технического обслуживания самолетов включает несколько различных видов работ, в том числе так называемые тяжелые формы обслуживания. Интервал между ними самый большой, но они являются наиболее дорогими, и в связи с этим практика отрасли заключается в постепенном накоплении соответствующих сумм лизингодателем за счет периодических выплат со стороны лизингополучателей (maintenance reserves). Эти платежи также отражаются как расходы будущих периодов.

Клиринг ТКП. Определенные искажения в раннее поступление средств от продаж билетов может вносить механика расчетов через Транспортную клиринговую палату. В ее рамках средства могут зачисляться на счета перевозчиков с опозданием до четырех недель. Это связано с тем, что аккредитованные агентства, осуществляющие фактическую реализацию билетов, формируют отчеты о продажах ежедекадно, а обработка этих отчетов в ТКП занимает продолжительное время. Это одна из причин, в силу которых отчетность перевозчиков всегда показывает значительную дебиторскую задолженность покупателей и заказчиков.

С другой стороны, у перевозчиков есть два инструмента, с помощью которых они могут управлять чистым размером оборотного капитала:

Глубина продаж. Во многих случаях перевозчики в состоянии временно, но ощутимо нарастить поток поступлений от продаж за счет масштабного снижения цен и начала продаж «удаленных» во времени рейсов при поддержке соответствующей маркетинговой кампании. В отчетности компаний выручка от продажи билетов признается в момент фактической перевозки, до которой соответствующие поступления отражаются как доходы будущих периодов. Этот механизм, очевидно, позволяет сократить чистый оборотный капитал и в определенной степени может использоваться для мобилизации денежных ресурсов.

Нулевой НДС для международных рейсов. Согласно Налоговому кодексу (ст. 164), продажа международных авиаперевозок не подлежит обложению НДС, в то время как «входной» НДС принимается к вычету. При корректном оформлении документов государство достаточно регулярно возмещает компаниям уплаченный НДС в той части расходов, которая относится к осуществлению международных перелетов.

Сибирь: №1 на внутренних маршрутах

Характеристика и маршрутная сеть

ОАО «Авиакомпания “Сибирь”» (торговая марка S7 Airlines) – крупнейший перевозчик на внутренних линиях по пассажирообороту и количеству пассажиров и ведущий оператор в аэропортах Домодедово и Толмачево по числу вылетов (около 120 регулярных рейсов в сутки). В маршрутной сети компании доминируют внутренние рейсы из Москвы и Новосибирска (31% и 22% выручки 2006 г. получено от продажи билетов в этих городах) в Западную и Восточную Сибирь, Южный федеральный округ, Среднюю Азию и Армению. Важными аэропортами также являются Иркутск, Челябинск и Пермь. Компанию Сибирь сложно характеризовать как сетевого перевозчика: она в большей степени ориентируется на рынки point-to-point, и доля транзитных пассажиров у нее составляет порядка 20% (до 30% в сезон высокого спроса).

Авиакомпания Сибирь успешно завоевала рыночную долю через расширение собственной сети и покупку компаний с существующими маршрутами (основные приобретения – парк и маршруты Внуковских авиалиний после банкротства в 2001 г., контрольный пакет акций Челябинского авиапредприятия в 2004 г., парк и маршруты ФГУП «Пермские авиалинии» в 2006 г.). Опыт экспансии на сопредельные рынки оказался для нее неудачным (купленная в 2002 г. компания Armavia позже была продана), и, насколько мы понимаем, для г-на Филева внутренний рынок остается основным центром интересов.

Активный маркетинг и развитие Интернет-канала продаж – сильная сторона компании. Кардинальный ребрендинг и введение нового стиля под логотипом S7 в первой половине 2006 г. позволили авиакомпании сменить имидж с регионального на федеральный и помогли преодолеть негативное восприятие, связанное с катастрофами 2001, 2004 и 2006 гг.

Юридическая структура

Н. Филева, супруга генерального директора компании В. Филева, является собственником 64% акций; РФФИ принадлежит блокирующий пакет. Мы полагаем, что если решение о приватизации этого пакета наконец будет принято, единственным реальным претендентом на него станет контролирующий акционер. Его семье также принадлежит ЗАО «Группа Компаний С7», которая формально является работодателем менеджмента. Обслуживающие функции выделены в отдельные компании (S7 Engineering, S7 Cargo, S7 Training, S7 Ticket, S7 Tour, S7 IT). S7 Charter пока не имеет сертификата эксплуатанта, но в будущем на эту компанию планируется перевести чартерные рейсы. По данным руководства, отношения компании с этими связанными лицами строятся на основе рыночных цен и не содержат элементов трансфертного ценообразования. Мы не анализировали отчетность этих юридических лиц, и они не консолидируются в отчетности авиакомпании по РСБУ.

Самолетный парк

Хотя авиакомпания Сибирь – «наследственный» перевозчик, исходно сформированный на базе Толмачевского (Новосибирского) авиаотряда Аэрофлота, она довольно далеко продвинулась в обновлении своего парка (табл. 4). Вся западная техника находится у компании на условиях операционного лизинга. На протяжении ближайших трех лет Сибирь будет получать только самолеты А320 для использования на маршрутах, с которых к концу 2011 г. должны быть полностью выведены все Ту-154. В 2008 г. четыре таких машины будут поставлены в операционный лизинг. С Airbus подписан твердый контракт на поставку 25 новых самолетов этого типа с 2009 г. (каталожная цена партии – USD1.6 млрд). Насколько мы понимаем, механизм финансирования поставок еще не определен. Самолеты Boeing 737 постепенно выводятся из парка компании. Более отдаленные договоренности включают поставку 20 новых Boeing 737-800 New Generation для чартерных операций (с 2010 г.) и Boeing 787 Dreamliner (с 2014 г.).

Преимущества и возможности

- Крупная маршрутная сеть, доминирующее положение в крупнейшем аэропорту России и Сибири, а также в трех других крупных городах;
- Обслуживание диверсифицированных рынков, способность субсидировать «ценовые войны» на одних направлениях прибылью с других маршрутов;
- Значительная доля закупок авиа-ГСМ без посредников.

Недостатки и риски

- Риски роста долга компании или акционеров при возможном выкупе государственного пакета акций (согласно последнему заявлению РФФИ, возможное время продажи – первый квартал 2008 г.);
- Преимущественная концентрация на рынке внутренних перелетов, который растет медленнее международного и на многих направлениях является более конкурентным.

Трансаэро: уникальный туристический продукт

Характеристика и маршрутная сеть

Трансаэро – второй после Аэрофлота перевозчик на международных воздушных линиях и абсолютный лидер по темпам роста пассажирооборота и выручки (в 2004-2006 гг. продажи росли в среднем на 45% год). Основное преимущество компании – уникальность предлагаемого продукта и отсутствие конкуренции на ряде направлений полетов, особенно в Азии. Трансаэро открыла прямые перелеты в Гонконг – Сидней, ЮАР – Маврикий, Сингапур, Индонезию, Таиланд, Малайзию, Индию, Китай, Вьетнам, Мальдивы, Доминиканскую Республику. Трансаэро также осуществляет полеты по самому массовому курортному направлению – в Египет (с очень большими частотами), а также на Дальний Восток России. Ориентируясь на циклический, но в настоящее время активно растущий туристический спрос и сознательно принимая на себя коммерческие риски таких маршрутов, с 2007 г. компания начала замещать чартеры на дальних направлениях регулярными рейсами.

Ставка на дальнемагистральные перевозки была обусловлена низким пассажиропотоком на регулярных рейсах компании после кризиса 1998 г., восстановление после которого было долгим и непростым как с операционной, так и с финансовой точки зрения. Нам импонируют усилия компании по выходу на менее конкурентный рынок, который выгодно отличается от других регионов высокой платежеспособностью населения. По нашему мнению, в корректировке маршрутной сети по Европе, России и Казахстану компания делает правильные шаги, что отражается в растущем коэффициенте загрузки.

Структура собственности

Контролирует и управляет Трансаэро семья А. Плешакова. В первой половине 2000-х гг. компания была втянута в корпоративный конфликт, связанный с участием Б. Березовского в капитале; около 40% акций, которые ему удалось собрать, были впоследствии выкуплены менеджментом и компанией, в том числе на средства от размещения облигационного займа ООО «Трансаэро-Финансы».

Т. Анодина, с 1991 г. возглавляющая Межгосударственный авиационный комитет, является миноритарным акционером компании и близкой родственницей А. Плешакова. Возможно, это объясняет значительный административный ресурс Трансаэро, который проявился особенно сильно в 1999 г., когда компания согласно инвестиционному соглашению с МЭРТ получила право ввоза иностранных самолетов без уплаты пошлин и НДС взамен на обязательства приобрести отечественные воздушные суда.

Нам не вполне ясен статус этих обязательств, и мы предполагаем, что хотя в 2007 г. была начата эксплуатация Ту-214, обязательства могут быть урегулированы не до конца. В конце 2007 г. правительство приняло решение освободить от пошлин ввоз самолетов с более чем 300 креслами сроком на девять месяцев. Мы полагаем, что единственным перевозчиком, который сможет воспользоваться этой льготой, станет Трансаэро. Кроме того, компания Трансаэро с 2001 г. получала небольшую часть компенсационных платежей за использование зарубежными компаниями воздушного пространства России.

Самолетный парк

Трансаэро обладает самым большим по количеству кресел парком широкофюзеляжных самолетов в России, наличие которого является серьезным конкурентным преимуществом. Компания не публикует деталей программы расширения флота (которая все же представляется достаточно проработанной и законтрактованной), а также не раскрывает подробностей владения существующими самолетами. Мы не исключаем, что отдельные машины могут быть приобретены не в операционный, а в финансовый лизинг, что может негативно сказываться на показателе EBITDA.

Преимущества и возможности

- Рост выручки и рентабельности за счет большого операционного рычага на дальних маршрутах, активного развития туризма и низкого уровня конкуренции на приоритетных направлениях;
- Возможное IPO компании после частного размещения акций в начале 2007 г., ожидаемая публикация отчетности по МСФО.

Недостатки и риски

- Высокий уровень долговой нагрузки и риск нежелания продавать долю в компании по существующим мультипликаторам;
- Риски таможенного оформления самолетов и риски по обязательствам по приобретению отечественной техники в рамках соглашения с МЭРТ от 1999 г.;
- Старый парк дальнемагистральных самолетов (всем Boeing 747-200 больше 25 лет);
- Высокая цикличность спроса на туристические перевозки и спад трафика при изменении макроэкономической конъюнктуры.

ЭйрЮнион: сложная интеграция сложных активов

Структура альянса

ЭйрЮнион – альянс, формируемый братьями Абрамовичами на базе Красноярских авиалиний. В длительном споре между Росимуществом и МЭРТ относительно этой инициативы президент В. Путин поддержал частных акционеров компании КрасЭйр. Сейчас завершается оценка активов и определяется, какую сумму необходимо внести для доведения доли в альянсе до контрольной. В состав альянса входят КрасЭйр, Домодедовские авиалинии (ДАЛ), Омскавиа, авиакомпания Самара, Сибавиатранс и AirUnion RRJ; все компании останутся отдельными юридическими лицами с сертификатами эксплуатантов. ЭйрЮнион будет включен в перечень стратегических предприятий, в которых изменение государственной доли должно быть одобрено президентом России.

Дальневосточный сектор маршрутной сети КрасЭйр развит хорошо, и транзитные пассажиры обеспечивают более 60% потока через аэропорт Емельяново. Формирование западного сегмента маршрутной сети, на наш взгляд, не завершено. Компания ДАЛ была приобретена для использования более новой техники КрасЭйр на ее дальневосточной и среднеазиатской маршрутной сети. Маршрутная сеть авиакомпании Самара является слабой. Относительно новые Ту-154 Омскавиа задействованы в основном в Иране (более дешевый керосин и эмбарго на поставки западной техники и комплектующих – две основные причины, по которым советские самолеты на протяжении последнего десятилетия были очень популярными в этой стране; в 2006 г. пассажирооборот иранской программы был сопоставим с третью пассажирооборота ЭйрЮнион в России). Сибавиатранс – монополист на местных линиях в Восточной Сибири.

Другие бизнес-интересы акционеров

Частные акционеры ЭйрЮнион имеют широкий спектр интересов в отрасли (Malev, SkyExpress, Авиапрад), и логика построения такого набора активов нам не вполне понятна. Пока единственная синергия с Malev – начало обслуживания западной техники в России (внутри страны нельзя использовать самолеты, не прошедшие таможенную очистку, и новый парк Malev не решает проблемы альянса с перевозочными мощностями). Интересы SkyExpress иногда противоположны интересам Авиапрада, но возможно, что эта компания был куплена, чтобы направить через Екатеринбург трафик в Европу – на рейсах Malev или Star Alliance, если ЭйрЮнион присоединится к нему.

Операционная модель

До 2006 г. операционная модель альянса преимущественно определялась историческими факторами и была направлена на сохранение небольших региональных компаний со старым парком за счет одной крупной и обновляющейся компании при постоянной оптимизации маршрутной сети, провозных мощностей и структуры издержек. КрасЭйру помог контроль над аэропортом Емельяново, благодаря которому компании долго удавалось оставаться монополистом на линии Москва-Красноярск, обеспечивавшей до 40% выручки.

Совокупный эффект от координации работы компаний, начавшейся в 2006 г., оценивался менеджментом на уровне 1.2 млрд руб. (т. е. вся операционная прибыль была получена только благодаря экономии на издержках за счет пульных закупок топлива, оптимизации парка и расписания, использования эффективных судов в рамках соглашений о совместной эксплуатации). В 2007 г. сокращение убыточных и низкорентабельных перевозок стоило альянсу части рынка (у КрасЭйр пассажирооборот упал на 8% за девять месяцев 2007 г.). Мы считаем, что процесс «перерождения» альянса еще далек от завершения.

Финансовое положение

Финансовое положение ЭйрЮнион – наиболее трудное среди крупных перевозчиков. В прошлом году КрасЭйр был втянут в ряд судебных разбирательств, связанных с задержками платежей поставщикам, компания Самара находилась под угрозой банкротства, а Омскавиа оставалась убыточной. Высокий долг ЭйрЮнион – следствие убыточных операций ДАЛ, Самары и Омскавиа в 2004-2006 гг. (средства от размещения CLN в ноябре 2007 г. ушли на погашение задолженности по поставкам керосина), приобретения в собственность двух самолетов Boeing 767, а также, возможно, отвлечения средств на другие проекты акционеров. Балансовый долг КрасЭйр по итогам третьего квартала составляет 6.5 млрд руб., около 4.2 аннуализированного показателя EBITDA. Ориентироваться на неконсолидированные показатели для КрасЭйр, на наш взгляд, ошибочно.

Самолетный парк

Парк альянса разнороден и включает около 100 списочных машин, из которых активно используется около 70 самолетов десяти различных типов. Все западные самолеты записаны в сертификат эксплуатанта КрасЭйр. Ожидается, что в 2008 г. в эксплуатацию поступят шесть сравнительно новых Boeing 737-700/800 (2001 года выпуска) в операционный лизинг на 8 лет, подписан опцион еще на 12 таких судов. В 2008 г. также планируется расширение парка Boeing 757 до девяти машин и Boeing 767 до восьми единиц. Что касается ближнемагистральных самолетов, альянс имеет контракт на поставку 15 SSJ-100 и опцион на 15 машин такого типа.

Преимущества и возможности

- Политическая поддержка создания ЭйрЮнион и покупки Malev;
- Возможность вхождения в состав StarAlliance.

Недостатки и риски

- Множественные интересы акционеров в авиации и потребность в их финансировании, в том числе обеспечения контрольной доли в ЭйрЮнион;
- Большой объем внутригрупповых операций и отсутствие аудированной консолидированной отчетности;
- Высокий долг, проблемы с ликвидностью, судебные разбирательства в связи с просрочкой платежей, потребности в финансировании самолетов в нынешнем году;
- Выделение аэропорта Емельяново и потеря одного из наиболее прибыльных сегментов бизнеса с несимметричным распределением долга.

ЮТэйр: кросс-субсидирование в действии

Специфика маршрутной сети и самолетного парка ЮТэйр определяется базированием компании в Западной Сибири. В этом региона нефтегазодобыча и геологоразведка являются мощными генераторами спроса на перевозки в труднодоступные районы, для обслуживания которых требуется большой парк вертолетной техники, который в советское время поддерживался в хорошем состоянии, а в последние годы нашел активное применение и за рубежом. Спрос на перевозки в западносибирский регион и внутри него традиционно был более платежеспособным, чем в среднем по стране. Стартовая позиция ЮТэйр была гораздо более благоприятной, чем у многих других «региональных наследников» советского Аэрофлота. Кроме того, благодаря контролю над региональными аэропортами ЮТэйр долго оставался монополистом на ряде прибыльных маршрутов, что в совокупности со стабильным доступом к дешевому топливу позволило компании долго откладывать обновление парка и подойти к этой задаче осторожно.

Источники диверсификации

ЮТэйр – крупнейший эксплуатант вертолетной техники в России (179 машин на конец 2006 г.), на долю компании приходится порядка 25% налета всех операторов, эксплуатирующих вертолеты. Кроме обычных перевозок, компания проводит транспортные, строительно-монтажные, аэровизуальные работы, мониторинг состояния нефте- и газопроводов, поисково-спасательные операции и медицинскую эвакуацию. Данный сегмент является наиболее рентабельным, генерирует основные денежные потоки компании и растет быстрее остальных (45% за 2006 г.). В списке клиентов – Сургутнефтегаз, Газпромнефть, Северные магистральные нефтепроводы. Ключевой зарубежный клиент – ООН, по контрактам с которой ЮТэйр обслуживает миссии в Конго (наибольший объем операций в 2006 г.), Судане, Сьерра-Леоне, Либерии, Афганистане, Гаити. Вертолеты ЮТэйр летают в Южной Африке, Индии и Словакии.

Другим источником диверсификации являются аэропортовая деятельность и техобслуживание. ЮТэйр – крупный акционер аэропорта Сургута и владелец более 75% аэропорта в Усть-Куте. В апреле 2007 г. РФФИ продал 100% акций тюменского аэропорта Рощино. Ранее ЮТэйр заявлял об интересе к данному активу, однако мог отказаться от прямой покупки под давлением ФАС. Мы полагаем, что фактический победитель аукциона действовал в интересах ЮТэйр. Филиалами компании являются аэропорт Ноябрьск и четыре других аэропорта в Ханты-Мансийском и Ямало- Ненецком округах.

Собственность – старая загадка

Акции ЮТэйр торгуются на рынке, однако структура ее собственности никогда не раскрывалась, что является причиной постоянно повторяющейся оговорки в аудированной отчетности компании по МСФО. В наблюдательном совете ЮТэйр доминируют представители Сургутнефтегаза, руководство которого часто называется реальным бенефициаром компании. Возможно, сильным административным ресурсом объясняется и способность компании получать некоторые бюджетные субсидии на выполнение местных рейсов.

Финансовое положение

Главная характеристика операционных результатов компании – убыточность сегмента самолетных перевозок в 2006 г. и его фактическое субсидирование за счет вертолетных работ (в этом сегменте была получена вся прибыль компании). С точки зрения географии, зарубежные операции принесли ЮТэйр в четыре раза больше прибыли, чем деятельность в России. Таким образом, ЮТэйр может представлять интерес для инвесторов в первую очередь как компания с вертолетным бизнесом, а не как обычный самолетный перевозчик. Балансовый долг ЮТэйр на конец третьего квартала 2007 г. – 7.4 млрд руб., или 3 аннуализированных показателя EBITDA.

Самолетный парк

Парк ЮТэйр ориентирован на региональные перевозки, в его составе доминируют Ту-134. Для получения большого количества этих машин в 2004 г. была довольно дешево приобретена авиакомпания Комиинтеравиа. Сейчас ЮТэйр также осуществляет бизнес-перевозки на Gulfstream IV-SP и Gulfstream-550. Модернизация самолетного парка ЮТэйр была начата позже, чем в других крупных компаниях, что отчасти было связано с наличием стабильного и дешевого топлива. Обновление началось с региональных Як-40 и Ан-24, которые заменяются на ATR-42 – их количество должно быть увеличено с 7 до 15 в 2008 г. Сейчас проходит конкурс на замену судов Ту-134, в рамках которой до 2014 г. ЮТэйр планирует закупить более 30 ближнемагистральных самолетов. Столь масштабное обновление парка потребует от компании существенных финансовых затрат и значительных вложений в оборотный капитал.

Преимущества и возможности

- Сильный вертолетный бизнес, выигрывающий от роста капитальных вложений нефтяных и газовых компаний;
- Стабильный доступ к дешевому топливу в Западной Сибири.

Недостатки и риски

- Предстоящее кардинальное обновление парка потребует больших усилий по поиску подходящих партий самолетов, затрат на переподготовку экипажей и дооборудование парка, а также роста оборотного капитала в убыточном сегменте бизнеса;
- Риски задержки платежей по контрактам ООН.

КД авиа: ставка на транзит из регионов в Европу

Стратегия

Среди всех перевозчиков КД авиа является компанией с наиболее нестандартной и смелой стратегией. КД авиа – единственный российский перевозчик, который пытается выстроить хабовую систему в «чистом виде». Бизнес-модель авиакомпании построена вокруг аэропорта Калининграда с его выгодным географическим положением и преимуществами свободной экономической зоны. КД авиа делает ставку на транзитные потоки между городами России и Европы и лишь в незначительной степени – на рынки Москвы и Петербурга (на направлении Москва – Калининград компания вдвое уступает и Аэрофлоту, и SkyExpress по количеству частот). Контролирующий акционер – С. Грищенко.

Расписание рейсов КД авиа четко синхронизировано: самолеты вылетают из российских городов утром, прибывают в Калининград между 9:10 и 10:55 и после примерно полуторачасовой стыковки отправляются в Европу. Обратные рейсы прилетают в аэропорт Храброво между 19:15 и 20:35, а в расположенные восточнее пункты конечного назначения – поздно ночью или ранним утром. Наш анализ расписания КД авиа по состоянию на начало ноября показывает, что среднее время нахождения самолетов в воздухе приближалось к 12 часам в сутки, что является очень высоким показателем для компании без дальнемагистральных маршрутов. Только на московском направлении у авиакомпании есть дополнительный вечерний рейс.

- Восточное плечо: Москва, Петербург, Пермь, Казань, Самара, Магнитогорск, Нижний Новгород, Ростов, Волгоград, Челябинск, Омск, Уфа, Астана;
- Западное плечо: Лондон, Париж, Рим, Милан, Берлин, Ганновер, Мюнхен, Дюссельдорф, Вена, Барселона, Прага, Тель-Авив, Стамбул, София.

2007 год: переломный момент

Операционные и финансовые показатели КД авиа за 2007 г. смешивают результаты работы двух различных бизнес-моделей. Из-за строительства нового терминала, длительного процесса получения самолетов и согласования полетов в Европу, а также отработки технологии хабовая система была запущена только в июне 2007 г. До этого КД авиа была крупным чартерным оператором и по итогам января-мая 2007 г. занимала пятое место по пассажирообороту в этом сегменте. Чартеры обеспечивали более половины выручки компании, в то время как в регулярном сегменте около 75% доходов приходилось на линию Москва-Калининград. Переход на новое расписание неизбежно привел к резкому падению средней загрузки (на основании данных ТКП мы оцениваем этот показатель за июнь-сентябрь на уровне 39%). Для продвижения продукта компании пришлось прибегнуть к нескольким рекламным распродажам, что должно было серьезно подорвать показатели доходности. Если отчетность по МСФО за девять месяцев или весь 2007 г. будет опубликована, мы полагаем, что практически вся прибыль компании будет отнесена к сегменту аэропортового бизнеса.

Основной фактор успеха КД авиа – это правильность прогнозов пассажиропотока между городами России и Европы. Его переоценка в текущий момент или более медленный по сравнению с ожиданиями рост – главная угроза для жизнеспособности бизнес-плана. В этот зимний сезон отменены полеты в Гамбург, Афины, Ульяновск, Оренбург и Стамбул; ранее были отменены полеты в Амстердам. Насколько мы понимаем, такие решения обычно связаны со стремлением компании довести частоты на более загруженных направлениях до ежедневных в условиях ограниченного парка самолетов и недостаточного трафика на соответствующих направлениях. Очевидно, что «свежее» расписание еще долгое время будет находиться в фазе настройки, что будет негативно сказываться на регулярности полетов и лояльности пассажиров из-за возможной отмены некоторых из наиболее недозагруженных рейсов. Как и остальные компании, КД авиа нередко сталкивается с местными административными барьерами: из-за невозможности согласовать слоты осенью был закрыт рейс в Тюмень, откладывается начало полетов в Екатеринбург.

Технологически КД авиа является оператором «продвинутого» уровня, и у нас складывается впечатление, что с операционной точки зрения у компании есть все шансы на успех – при условии, что трафик между регионами России и Европой в принципе достаточен для поддержания хабовой системы с узлом не в столичном городе.

Самолетный парк

Компания имеет унифицированный парк из 15 машин Boeing 737-300 преимущественно одноклассной компоновки со 144 креслами. Средний возраст самолетов – 17-18 лет. Только три машины имеют салоны бизнес- класса (128 мест). Компания отстает от исходного графика пополнения парка (ожидалось 19 машин на конец года). Все самолеты получены в операционный лизинг на 3-5 лет. Предполагается, что в 2008 г. начнется новый этап обновления флота с переходом на B737-800 с большей дальностью полета.

Преимущества и возможности

- Четкая стратегия и высокая технологичность операций;
- Потенциал ускорения темпов роста трафика при добавлении новых направлений к построенной и действующей хабовой системе;
- Освобождение от уплаты налога на имущество и региональной части налога на прибыль
- Поддержка рентабельности за счет аэропортового бизнеса.

Недостатки и риски

- Преимущественно долговое финансирование (балансовый долг по итогам трех кварталов 2007 г. превышает аннуализированную прибыль компании);
- Наибольшие операционные риски среди всех рассматриваемых компаний, поскольку работа хабовой системы находится на начальном этапе. Трафик между региональными аэропортами России и городами Европы на текущий момент может быть переоценен, и может потребоваться длительное время для «раскатки» маршрутов;
- Продолжение строительства второй очереди транзитного терминала (до конца 2008 г.), значительные потребности в капитальных вложениях;
- Давление на издержки и оборотный капитал в связи с новым этапом модернизации парка в 2008 г.;
- Непрофильный бизнес (недвижимость) и другие интересы акционера.

Экономика авиаперевозок

Экономика авиационных пассажирских перевозок значительно отличается от экономики «традиционных» промышленных предприятий. Мы выделяем следующие основные особенности отрасли.

Стандартизированные мобильные активы. Технологически пассажирские авиационные перевозки являются услугой, для оказания которой используются стандартизированные активы (самолеты нескольких типов), которые не «привязаны» к конкретному месту. Из этого вытекает три следствия.

1. Низкие барьеры входа и высокая конкуренция. Оставляя в стороне регулятивные ограничения, авиакомпании должно быть сравнительно легко переключиться на обслуживание нового маршрута (рынка), если он экономически привлекателен. В рамках одной страны рынок регулярных авиаперевозок – это обычно очень конкурентный рынок. В среднесрочной перспективе конкуренция выравнивает уровень рентабельности на отдельных маршрутах.

2. Ликвидный рынок производственных мощностей. В отличие от промышленных предприятий, основные средства авиакомпаний в значительной степени стандартизированы, мобильны и достаточно активно торгуются на вторичном рынке. Это позволяет авиакомпаниям гибко управлять самолетным парком, а для финансовых институтов и рынков предоставляет ликвидный залог для организации финансирования. Кроме того, капитальные затраты авиакомпаний в большей степени обратимы и возмещаемы, чем у промышленных предприятий, однако авиакомпании также более значительно вовлечены в торговые операции с основными средствами.

3. Перегретый рынок провозных мощностей. «Обратная сторона» стандартизации активов – универсальность дефицита или избытка провозных мощностей. Постоянный поиск крупных партий самолетов и стремление получить новый парк как можно раньше – характерная черта сегодняшнего поведения российских авиакомпаний.

Сегментируемый спрос и возможность ценовой дискриминации.

Авиаперевозка – это личная услуга, которая не может быть перепродана, что создает отличные возможности для ценовой дискриминации.

- Теоретически задача перевозчика заключается в том, чтобы получить с каждого пассажира индивидуальную плату за перевозку, которая в максимально возможной степени отражала бы его готовность платить за данную услугу.
- «Идеальную» дискриминацию проводить практически невозможно, что компенсируются через предложение различных услуг (бизнес- или эконом-класс) или различных классов бронирования фактически на одну и ту же услугу (что выражается в наборе ограничений на возврат билета, изменение даты полета и т. д.).

Циклические и сезонные колебания спроса. Авиаперевозки – циклическая отрасль, финансовое положение которой очень чувствительно к фазе экономического цикла. Любая пассажирская транспортная система испытывает существенные колебания спроса в зависимости от времени и даты перевозки. С другой стороны, в краткосрочном периоде предельный пассажирооборот авиаперевозчика является почти фиксированным (он задается имеющимся провозными мощностями и опубликованным расписанием).

- В периоды высокого спроса перевозчики в состоянии особенно заметно дискриминировать клиентов по цене перевозки, отдавая приоритет пассажирам с самой высокой готовностью платить за услугу. Это повышает доходность «пиковых» рейсов по сравнению со средними уровнями.

- Из-за регулярных спадов спроса ни один регулярный перевозчик не в состоянии добиться полного использования мощностей, и средние по отрасли коэффициенты загрузки не превышают 75%. Значительная часть рейсов почти всех компаний фактически убыточна из-за низкой загрузки, однако обычно рейс должен быть осуществлен независимо от того, сколько мест на нем фактически продано.

Высокие постоянные издержки. Значительная часть расходов авиакомпаний не зависит от пассажирооборота. Сюда можно включить лизинговые и страховые платежи, часть расходов на техническое обслуживание, не связанная с фактическим налетом, базовая часть заработной платы экипажей, а также общие и административные издержки. Для авиакомпаний характерен высокий операционный рычаг – при росте перевозок их финансовый результат растет быстрее пассажиропотока, но при их падении прибыль также сокращается очень быстро. Этот аргумент можно уточнить следующим образом:

- Степень использования мощностей (т. е. среднее время нахождения парка компании в воздухе, а не на земле) определяет максимально достижимый предельный пассажирооборот при заданном размере самолетного парка. Большая эффективность позволяет распределять постоянные издержки по большему пассажирообороту и соответственно повышать рентабельность.

- Коэффициент загрузки определяет среднюю степень заполнения рейсов или степень приближения фактического пассажирооборота к предельному. Прямая связь финансового результата компании с ее средним коэффициентом загрузки обусловлена очень низкими предельными издержками по перевозке дополнительного пассажира на недозагруженном рейсе.

Низкие предельные издержки и максимизация выручки. Себестоимость перевозки дополнительного пассажира на самолете, в котором еще есть свободные места, пренебрежимо мала. Кроме того, в отличие от промышленных товаров пассажирская перевозка – это услуга, которая не может храниться. Вместе с особенностями издержек это приводит к тому, что в краткосрочном периоде (пока мощности и объемы производства остаются фиксированными) максимизация прибыли сводится к максимизации выручки. Повышение коэффициента загрузки и средней доходности является основной краткосрочной целью перевозчиков.

Потенциал эффективного управления выручкой. Продажа перевозок – такой же технологически сложный процесс, как и их осуществление. Перевозчику постоянно приходится решать комплексную проблему оптимизации, которая в общих чертах заключается в следующем. С одной стороны, необходимо убедиться, что пассажиры, готовые приобретать перевозку по более высокодоходным классам бронирования, имеют приоритет перед теми, кто принесет компании меньший доход. С другой стороны, перевозчик должен заполнить как можно большую долю кресел на каждом рейсе, и эта задача становится все более и более актуальной, по мере того как приближается момент вылета. В зависимости от того, как компания моделирует спрос на перевозку на данном направлении (точнее, поток заявок на оформление билетов по заданным классам бронирования), принимается решение, в какой момент и с какими лимитами начинается продажа мест на тот или иной рейс по заданным классам бронирования. Сложность моделирования этого процесса, очевидно, увеличивается в зависимости от маршрутной сети компании и конкурентного окружения.

Лизинговые обязательства как часть долга

Капитализация обязательств по лизинговым платежам на балансе и соответствующие корректировки отчета о прибылях и убытках и отчета о движении денежных средств обычно вызывают много споров. В отношении финансового лизинга разногласий меньше, поскольку после него собственность на актив и риски, связанные с активом, переходят к лизингополучателю. По нашему мнению, корректный анализ долговой нагрузки для отрасли авиаперевозок должен включать и обязательства по операционным лизинговым платежам. На наш взгляд, в пользу такого подхода говорит больше аргументов, чем против него (табл. 8). Рейтинговые агентства осуществляют такие корректировки, однако для этого необходим значительно больший объем данных, чем публикуется российскими перевозчиками.

С другой стороны, любая капитализация лизинга несет в себе много произвольных моментов и в некоторых случаях приводит к нелогичным результатам. Например, лизинговые контракты, заключенные на более длительный срок, при прочих равных условиях ведут к более высокому уровню капитализированной задолженности и фактически «наказывают» компании за то, что в условиях растущих лизинговых ставок и острого дефицита мощностей они решили проблему управления парком самолетов на более продолжительный период.