В настоящем отчете мы проводим анализ положения Нутритека и оцениваем справедливый уровень новой купонной ставки накануне исполнения оферты по рублевым облигациям.

Как ориентиры для долга компании мы использовали облигации ВБД, Талосто и Инмарко, а также Разгуляя и Трансаэро. Нашу оценку мы проверили через котировки CLN Нутритека, переведя валютную доходность в рублевую через беспоставочные форварды.

В результате мы полагаем, что справедливый спрэд облигаций компании к ключевой кривой доходности составляет порядка 600 б. п., это соответствует купону в диапазоне 10.50-10.75% годовых. Эмитент установил ставку в размере 11% годовых, что выше нашего справедливого уровня.

В настоящий момент Нутритек находится в процессе активной интеграции активов, вошедших в его состав сравнительно недавно. По итогам 2006 г. компания заметно вырастет, что уже видно в pro-forma результатах 2005 г.

Ключевые факторы, которые будут определять кредитоспособность Нутритека в будущем, включают запуск новых брэндов, расширение географии продаж, укрепление вертикальной интеграции и диверсификацию источников финансирования.

В целом мы оптимистично оцениваем перспективы Нутритека и рассчитываем на значительный эффект синергии от последних приобретений. Тем не менее, наша оценка справедливого купона предполагает более медленный рост выручки по сравнению с агрессивным прогнозом менеджмента.

На наш взгляд, содержащиеся в кредитных нотах ковенанты компании в ближайшее время не будут нарушены. Новая ставка объявлена эмитентом только на ближайший год, и рублевые облигации по-прежнему остаются в сфере действия условия о кросс-дефолте в выпуске CLN.

С кредитной точки зрения мы не видим причин предъявлять рублевые облигации Нутритека к досрочному выкупу по оферте.

Нутритек: новый купон выше справедливого. В июне Нутритек должен будет исполнить оферту на досрочный выкуп рублевых облигаций первого выпуска. Компания объявила, что купонная ставка по этому выпуску на ближайший год составит 11% годовых. В настоящем отчете мы оцениваем, насколько обоснованным является такой уровень, используя три подхода к определению справедливого кредитного спрэда:

1. Сопоставляя Нутритек с его отраслевыми аналогами, мы рассматриваем долг компании на основе относительной стоимости облигаций нескольких эмитентов из потребительского сектора.

2. Базируясь на данных о производственных активах, которые были приобретены Нутритеком в 2004-2006 гг. и консолидированы в течение 2005 финансового года, мы анализируем теоретические (pro forma) результаты 2005 г. и показатели кредитоспособности компании.

3. В качестве дополнительного теста мы рассчитываем безарбитражную доходность рублевых облигаций Нутритека на основе текущих котировок CLN компании и беспоставочных форвардов рубль/доллар.

В результате мы приходим к выводу о том, что объявленная эмитентом купонная ставка несколько превышает нашу оценку справедливого уровня, и с кредитной точки зрения мы не видим причин предъявлять облигации к досрочному выкупу.

Относительная стоимость. Кроме Вимм-Билль-Данна, на рынке почти нет эмитентов, которые могли бы служить прямыми аналогами для Нутритека. Вторая крупнейшая компания в отрасли – Юнимилк – пока только готовится к выходу на рынок, а облигации небольшого молочного комбината ВКМ торгуются только на СПВБ и отличаются низкой ликвидностью. Поэтому мы сопоставляем Нутритек с такими эмитентами, как Талосто и Инмарко (для этих компаний сходны основные риски: рост цен на молоко, усиление конкуренции и необходимость финансировать вероятные покупки производственных активов в регионах). Мы также сравниваем Нутритек с Разгуляем, поскольку обе компании активно вовлечены в сельскохозяйственное производство. По потенциалу роста потребительского спроса, степени конкуренции в секторе и общему уровню операционных и финансовых рисков нам кажется обоснованным сопоставление Нутритека с Трансаэро. Мы оцениваем относительную кредитоспособность указанных эмитентов следующим образом:

Нутритек значительно уступает отраслевому лидеру ВБД как по объему продаж (более чем впятеро), так и по долговой нагрузке и информационной прозрачности. Для Нутритека рентабельность и темпы роста остаются более высокими, однако интеграция новых активов и экспансия в другие регионы потребуют дополнительных расходов. Валовая рентабельность Нутритека будет расти по мере повышения доли детского питания, а также за счет производства новой линейки молочной продукции с более высокой добавленной стоимостью. Однако более высокие расходы на дистрибуцию будут оказывать обратное влияние на маржу EBITDA. Рентабельность ВБД после смены менеджмента улучшится, а риски рефинансирования для ВБД существенно ниже. В целом мы полагаем, что спрэд Нутритека по отношению к ВБД должен составлять порядка 400 б. п.

Нутритек – более крупная компания по сравнению с Талосто и Инмарко, однако ее относительная задолженность также существенно выше, в том числе из-за более низкой рентабельности. Покрытие процентных платежей у Нутритека меньше, что ограничивает его возможности по самостоятельному финансированию капитальных вложений. С другой стороны, уровень долга Талосто и Инмарко с большой вероятностью будет расти из-за необходимости финансировать новые приобретения активов. По нашей оценке, Нутритек должен торговаться со спрэдом к Талосто и Инмарко на уровне 150 б. п.

Нутритек, как и Разгуляй, подвержен рискам, типичным для всех сельскохозяйственных производителей. Однако для Нутритека сельское хозяйство – не самостоятельный сегмент бизнеса, а способ укрепления вертикальной интеграции в условиях снижения поголовья коров в России и стабильно растущей цены сырого молока. Нутритек в гораздо меньшей степени зависит от колебаний цен на аграрную продукцию. Кроме того, в отличие от Разгуляя, у Нутритека меньше рисков, связанных с неконсолидированным бизнесом аффилированных лиц. Несмотря на несколько более высокую долговую нагрузку, мы считаем, что кредитные риски Нутритека ниже, чем у Разгуляя. С этой точки зрения Нутритек должен торговаться по доходности ниже Разгуляя.

Сравнение Нутритека с Трансаэро, на наш взгляд, вполне оправданно. Эти эмитенты примерно сопоставимы по объему выручки. Обе компании работают в растущих сегментах рынка, где рост реальных доходов населения и эволюция потребительских предпочтений определяют динамику спроса. Оба эмитента сталкиваются с жесткой конкуренцией на новых географических рынках, однако обладают сильными позициями в уже завоеванных сегментах. Менеджмент обеих компаний настроен на весьма агрессивный дальнейший рост. Обе компании финансируются преимущественно за счет долга и имеют высокие риски рефинансирования, хотя уже объявили о намерениях провести IPO. Контроль над издержками очень важен для рентабельности обеих компаний. Трансаэро характеризуется более низкой рентабельностью, однако существенная часть ее долга остается за балансом – капитальные расходы фактически финансируются через лизинговые схемы и снижают операционную рентабельность. По нашей оценке, облигации Нутритека должны торговаться со спрэдом, не превышающим спрэда Трансаэро. Небольшая премия может быть оправдана из-за более высокой ликвидности облигаций авиакомпании. В целом, с учетом текущего состояния вторичного рынка мы оцениваем справедливый спрэд для облигаций компании к ключевой кривой доходности Москвы на уровне 600 б. п., что соответствует доходности 10.9-11.2% годовых и купонной ставке в диапазоне 10.50-10.75% годовых.

Новые приобретения – новые результаты. В настоящее время Нутритек находится в процессе активной интеграции активов, вошедших в состав группы сравнительно недавно. Часть производственных активов была передана Нутритеку акционерами в качестве оплаты дополнительной эмиссии акций в середине 2005 г. Некоторые активы были приобретены в начале 2006 г.

В отчетности за 2004 финансовый год ни одна из этих компаний не консолидирована. В отчетности за 2005 финансовый год (который начался первого апреля 2005 г.) все указанные компании консолидированы, однако не полностью, а только за часть периода. В результате долг, которым финансировались данные приобретения, отражен в отчетности полностью, в то время как результаты приобретенных предприятий – только отчасти.

Мы делаем упрощающее предположение, что выручка и финансовые результаты существующих сегментов бизнеса при консолидации не изменятся. Значительных внутригрупповых оборотов между Нутритеком и Estmilk, Хорольским МКК и Славексом в 2005 г. не было, поскольку эти компании были практически полностью независимыми в операционном смысле. Часть оборота агрохолдинга Заря проходила внутри группы, часть была связана с внешними продажами.

Чтобы оценить pro forma результаты Нутритека за 2005 г., мы используем управленческую отчетность компании за полный 2005 финансовый год (т. е. По состоянию на 31 марта 2006 г.). Показатели pro forma в большей степени, чем фактическая отчетность, показывают способность Нутритека генерировать денежный поток и обслуживать долг. На их основе выручка компании за 2005 финансовый год достигла USD272 млн при показателе EBITDA в размере USD43 млн, а соотношение Совокупный долг/EBITDA составит примерно 3.8х.

Долговая нагрузка. Данные о текущем кредитном портфеле Нутритека приведены в табл. 3. Совокупный финансовый долг компании по состоянию на 10 мая 2006 г. составлял USD166 млн. Относительно структуры долга после оферты мы отмечаем, что риск рефинансирования для Нутритека по-прежнему остается довольно значительным. Все существующие долговые обязательства должны быть погашены в течение полутора лет. Крупные кредиты не предполагают амортизации и должны погашаться единовременными платежами. Дополнительные риски возникают из-за того, что в выпуске CLN Нутритека, размещенном в ноябре 2005 г., предусмотрены определенные ковенанты, ограничивающие долговую нагрузку компании и устанавливающие минимальный уровень покрытия процентных платежей. Однако мы отмечаем, что ограничения на объем долга, сформулированные в терминах чистой задолженности (за вычетом денежных средств и их эквивалентов), редко являются жесткими. Что касается процентных платежей, по нашим оценкам, требование двукратного покрытия не было нарушено. Если EBITDA останется хотя бы на уровне pro-forma 2005 г., а долг не будет расти, то и в 2006 г. нарушения вряд ли возникнут. В отношении управления долгом следует отметить, что поскольку эмитент принял решение установить купонную ставку только на один год, следующая оферта предстоит в июне 2007 г. Этот момент наступит раньше погашения выпуска CLN, поэтому рублевые облигации при оценке к оферте по-прежнему полностью останутся в сфере действия условия кросс-дефолта. Невыполнение требований по рублевым бумагам дало бы право требовать погашения держателям CLN задолго до конца срока обращения, что создало бы для эмитента очень значительные неудобства. Мы рассматриваем годовой срок новой оферты как оптимальный для инвесторов.

Ключевые факторы будущей кредитоспособности. Мы выделяем следующие важнейшие факторы, которые определят реальный эффект синергии от интеграции новых активов и, соответственно, будущую кредитоспособность Нутритека:

Рост продаж и продвижение новых брендов. Рынок детского питания и цельномолочной продукции растет медленно (менее чем на 10% в год); действительно быстрые темпы роста могут быть обеспечены только за счет активной консолидации долей мелких региональных производителей. Руководство Нутритека намерено достичь этой цели путем расширения географии продаж, запуска новых продуктов и интеграции сети продаж с дистрибуцией Славекса. Его бывший генеральный директор Г. Вукович, обладающий большим опытом выстраивания отношений с ритейлерами, назначен первым вице-президентом Нутритека по продажам. Особая роль в новой маркетинговой программе отводится новым брэндам, которые должны быть выведены на рынок в ближайшее время. В сегменте молочной продукции компания планирует объединить под единым брэндом «Ферма №1» всю молочную продукцию, которая продается в регионах, а также запустить в продажу новую линейку продуктов с более высокой добавленной стоимостью, в том числе биопродуктов, питьевых йогуртов, фруктовых десертов. По детскому питанию компания является единственным российским производителем, присутствующим во всех сегментах этого рынка, и планирует упрочить позиции за счет вывода нового брэнда «Крошка», рассчитанного на самый быстрорастущий средний ценовой сегмент (в дополнение к «Нутрилаку» и «Винни»). В настоящий момент проходит сертификация продукции компании для того, чтобы начать экспортировать ее на новые зарубежные рынки.

Укрепление вертикальной интеграции. Из-за постоянного сокращения поголовья коров цены на сырое молоко стабильно растут. В таких условиях высокий уровень вертикальной интеграции становится важным фактором контроля над себестоимостью и рентабельностью. Нутритек планирует повысить степень обеспеченности собственным сырым молоком более чем втрое, до 40%. Для этого планируется реализовать крупный проект по закупке молочного скота за рубежом. Кроме того, Нутритек продолжает финансировать своих поставщиков – сельскохозяйственных производителей. Такая форма сотрудничества повышает уверенность компании в бесперебойной поставке сырья на тот сезон, в течение которого действуют соответствующие договорные отношения.

Диверсификация источников финансирования. Компания по-прежнему характеризуется высоким уровнем долга. На наш взгляд, все новые крупные приобретения Нутритек должен финансировать за счет привлечения нового акционерного капитала. У компании есть опыт частного размещения акций новой эмиссии. В настоящий момент 7% акций Нутритека являются казначейскими и могут быть проданы. Кроме того, компания по-прежнему намерена провести IPO. Ранее оно намечалось на 2007 г., однако теперь сроки могут быть сдвинуты на конец текущего года. Нутритек планирует очень агрессивный рост продаж в 2006 г. – на 50%, а по показателю EBITDA – на 75% по сравнению с pro forma результатами 2005 г. На наш взгляд, агрессивный прогноз менеджмента может не реализоваться как в части выручки, так и рентабельности. Наша оценка справедливого купона базируется на более консервативном сценарии продаж и рентабельности.
Для нашего базового сценария мы вдвое сокращаем прогноз по росту продаж – до 25%. Хотя изменение структуры продаж в пользу гораздо более рентабельного детского питания положительно отразится на рентабельности компании, увеличение бюджета на маркетинг будет оказывать обратное влияние.

Мы предполагаем, что в итоге рентабельность EBITDA по итогам 2006 г. увеличится не на 2.5%, как прогнозирует менеджмент, а всего на 1%. В результате EBITDA вырастет примерно на 35%. Такие темпы роста позволят профинансировать запланированные капиталовложения (USD36 млн в 2006 г. с учетом оборотного капитала) и произвести процентные платежи без заметного роста задолженности. В таком случае показатель Долг/EBITDA по итогам следующего года может составить около 3.2х. Более медленный рост с большой вероятностью вызовет необходимость сокращать программу инвестиций, что может ухудшить рыночные перспективы компании. Ускорение роста и более высокая рентабельность приведут к улучшению кредитоспособности.

Сравнение с доходностью CLN компании. Для проверки нашей оценки справедливого купона рублевых облигаций мы используем данные о рыночных котировках CLN Нутритека. В настоящий момент CLN компании котируются по цене 99.5-100.75% от номинала, что соответствует доходности 9.95-10.86% годовых. Предположим, что каждый платеж по CLN мы хеджируем отдельным контрактом NDF на покупку рубля против доллара. Таким образом, деноминированный в долларах CLN мы трансформируем в рублевую облигацию и рассчитываем по ней доходность. Рублевая доходность такой синтетической облигации, полученной из CLN, по средней котировке составляет 10.7% при дюрации 1.4 года. На российском долговом рынке в настоящий момент сохраняется нормальная форма кривой доходности (т. е. рост доходности с увеличением дюрации). Принимая этот факт во внимание, справедливый уровень доходности рублевых облигаций Нутритека с чуть меньшей дюрацией составляет около 11.2% годовых. Этот уровень несколько выше нашей оценки, но он вполне совместим с той ставкой, которую объявил эмитент.

комментарий