Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Нижнекамскнефтехим: выпуск НКНХ 12 привлекателен, несмотря на неопределенность c рентабельностью


[13.01.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Нижнекамскнефтехим

Выпуск НКНХ 12 привлекателен, несмотря на неопределенность c рентабельностью

По-прежнему привлекательные котировки. При доходности к погашению чуть выше 9% и дюрации немногим более полутора лет еврооблигации НКНХ 12 остаются выпуском с наиболее высоким уровнем доходности среди менее ликвидных инструментов российских эмитентов. По соотношению рисков и потенциальной доходности он уступает, к примеру, выпуску Кузбассразрезуголь 10, но с учетом динамики рынка с начала года мы ожидаем сужения кредитных спрэдов НКНХ.

Приемлемая долговая нагрузка. Общий долг НКНХ (17.8 млрд руб. на конец сентября прошлого года) не представляется угрожающим даже в сравнении с аннуализированным показателем EBITDA за третий квартал (наименее успешный квартал для компании), и соотношение Долг/EBITDA, по нашим расчетам, по-прежнему составляет около 3.0. В настоящее время вновь стало возможным рефинансирование долгов в российских банках на приемлемых условиях (к тому же даже на 31 марта 2009 г. – все еще очень сложный момент – НКНХ имел 3.4 млрд руб. невыбранных лимитов). В нынешнем году наступает срок погашения только кредита, предоставленного HVB/HSBC, причем на данный момент остаток не так велик (порядка USD100 млн), тогда как остальная задолженность постепенно амортизируется.

Зачем тогда была нужна реструктуризация? К началу кризиса НКНХ почти полностью завершил программу капиталовложений и имел неплохой запас денежных средств на балансе, в связи с чем, на наш взгляд, особой необходимости в реструктуризации задолженности не было. По той же причине сделанное в октябре предложение об обмене долгов, когда компания, перестраховываясь, все же решила освободиться от оферты 2010 года по «старому» выпуску еврооблигаций, представлялось одним из наиболее выгодных в контексте заемщиков из стран СНГ. Компания предложила 40%-ную выплату денежными средствами и новый инструмент со ставкой купона 12% и полной амортизацией в течение двух с половиной лет. Следует отметить, что вопрос о потенциальном нарушении ковенантов по новому выпуску, по большому счету, не имеет значения, так как ограничение касается привлечения новой задолженности, нежели размера совокупного долга, тогда как определение разрешенного рефинансирования представляется исключительно широким.

Объем производства восстанавливается… Агентство Прайм-ТАСС 12 января сообщило основные производственные показатели НКНХ за прошлый год. Выпуск товарной продукции увеличился по сравнению с предыдущим годом на 0.6%. Компания произвела 135.8 тыс. тонн бутилкаучука, включая галобутилкаучук (+14.3% в годовом сопоставлении), положительная динамика была зафиксирована и в производстве пластмасс, поскольку НКНХ продолжает углублять собственную переработку базовых мономеров. Выпуск полистирола достиг 155.8 тыс. тонн (+9.1%), полипропилена – 189.6 тыс. тонн (+9.8%), полиэтилена – 130.5 тыс. тонн. Полиэтиленовое производство НКНХ годовой мощностью 230 тыс. тонн, введенное в эксплуатацию в прошлом году, может выпускать все три товарных сорта полиэтилена (низкой и высокой плотности, а также линейный низкой плотности).

...Но это не коснулось «старых» видов продукции. Прайм-ТАСС не приводит объемы производства изопренового каучука, первого и до недавнего времени основного продукта в ассортименте НКНХ. Можно предположить, что причина кроется в не столь благополучной статистике – так, в январе-июне прошлого года динамика производства изопренового каучука оказалась худшей среди выпускаемой в значительных объемах продукции НКНХ (-41% в годовом сопоставлении). Вероятно, это связано с особенно резким сокращением спроса со стороны предприятия Нижнекамскшина, бывшего крупнейшим потребителем данного вида продукции (в 2008 г. на его долю пришлось 38% совокупной реализации изопренового каучука). Ведущий производитель шин для легковых и грузовых автомобилей в стране сильно пострадал от кризиса – в прошлом году дела российского автомобилестроения шли хуже, чем у отрасли в глобальном масштабе.

Устойчивость показателей выручки. Представленные показатели (за исключением производства изопренового каучука) свидетельствуют, что уровень использования мощностей вновь является высоким, что стало заметным уже в июне 2009 г., когда загрузка мощностей по выпуску бутилкаучука и отдельных видов пластмасс даже превышала паспортную. В стоимостном выражении производство товарной продукции НКНХ (но не выручка от реализации) составило в действующих ценах 57.3 млрд руб. – насколько мы понимаем, имеется в виду выпуск, оцененный по соответствующим средним ценам в производственном месяце. Показатель на 17.3% ниже прошлогоднего в рублевом выражении, что не так плохо, как можно было бы ожидать, принимая во внимание масштабы спада с четвертого квартала 2008 г. по второй квартал 2009 г.

В центре внимания рентабельность. Основные задачи НКНХ касаются ценообразования и рентабельности, а не объемов реализации. Нафта поставляется по европейским ценам (за вычетом пошлин и транспортных расходов), что сейчас играет против компании, так как после стремительного восстановления цен на нефть стоимость нафты вернулась к уровням октября 2007 г. (USD735 за тонну CIF Северо-Западная Европа), тогда как спрос на шины явно отстает. По этой причине – а также в связи с укреплением рубля – ежеквартальная отчетность НКНХ по РСБУ по-прежнему показывает снижение рентабельности EBITDA – с 15% в первом квартале прошлого года до 5% в третьем. Вопреки прежним опасениям, группа ТАИФ (владелец компании и основной поставщик сырья) воздержалась от ужесточения условий расчетов с НКНХ, на самом деле даже смягчив их: если ранее требовалась предоплата, то теперь предоставляется кредит сроком на один месяц.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: