ММК: инвестируем дома

- Масштабная инвестиционная программа. В отличие от некоторых других сталелитейных компаний, увлекшихся в последние годы приобретениями за рубежом, ММК последовательно инвестирует в органическое развитие, обновляя мощности и увеличивая производство продукции высоких переделов. Подойдя к кризису в хорошей финансовой форме и с минимальной долговой нагрузкой, компания приняла решение не сворачивать программу капиталовложений. В дополнение к 1.5 млн тонн мощностей по производству толстого листа (стан 5000) комбинат введет в следующие три года дополнительно 4.3 млн тонн прокатных мощностей (включая проект ММК-Атакаш) и 2.4 млн тонн мощностей по выплавке стали, что при наличии спроса на продукцию приведет к росту выручки и денежного потока.

- Низкозатратный производитель. Несмотря на то, что ММК не имеет преимущества 100%-ной обеспеченности собственными дешевыми источниками железной руды и угля, компания конкурентоспособна по себестоимости продукции на внутреннем и мировых рынках. Себестоимость тонны слябов во втором квартале 2009 г. составляла USD208, что является одним из самых низких показателей среди российских металлургических предприятий. Такой результат обусловлен существенной экономией на масштабах, эффективным управлением издержками, наличием внутреннего производства прочего сырья и энергии (электроэнергия, огнеупоры, частично железорудное сырье).

- Приобретение Белона. Приобретение компании Белон позволит удовлетворить около 50% текущих потребностей ММК в коксующемся угле. После осуществления программы по увеличению добычи угля Белон сможет обеспечить порядка 70% необходимых ММК объемов. Наличие собственных источников угля позволит ММК увеличить рентабельность в рамках вертикально-интегрированной производственной цепочки.

- Консервативная финансовая политика. На протяжении последних лет ММК поддерживал минимальный уровень долга, финансируя капиталовложения в основном за счет операционного денежного потока. На наш взгляд, необходимость привлекать заемное финансирование для осуществления инвестиций не приведет к чрезмерному увеличению долговой нагрузки компании. Отношение чистого долга к EBITDA, по нашим оценкам, по итогам года будет находиться ближе к нижней границы диапазона 1.5-2, а при сохранении текущей конъюнктуры на рынках металлопродукции данный показатель со следующего года начнет снижаться за счет роста EBITDA.

Инвестиционный вывод

ММК является одним из крупнейших производителей металлопродукции в России с прокатными мощностями на уровне 12.3 млн тонн в год; объем выпуска за девять месяцев 2009 г. составил 6.4 млн тонн. Производственная площадка ММК – крупнейшая в России.

ММК отличается консервативной финансовой политикой, благодаря чему вошел в кризисный период конца 2008 г. с незначительной по сравнению с масштабами компании долговой нагрузкой. Чистый долг ММК на конец прошлого года составлял всего USD603 млн при показателе EBITDA в USD2.2 млрд.

В отличие от Evraz Group и Северстали, сделавших ставку на международную экспансию и приобретение активов за рубежом, ММК последовательно инвестирует в обновление производственных мощностей и производство продукции высших переделов. Новые проекты комбината нацелены на конечный спрос в России и призваны обеспечить импортозамещение металлопродукции с высокой добавленной стоимостью, поэтому поддерживаются на высшем правительственном уровне. В частности, запущенный в июле 2009 г. стан 5000 будет ежегодно выпускать до 1.5 млн тонн толстого листа, необходимого для производства толстостенных одношовных труб большого диаметра, которые пользуются особым спросом при строительстве магистральных трубопроводов благодаря повышенным прочностным характеристикам. Ранее трубные заводы, за исключением Ижорского трубного завода Северстали, импортировали такой лист. Проект ММК-Атакаш, который планируется завершить в 2010 г., позволит выплавлять 2.4 млн тонн стали и производить до 2.3 млн тонн продукции в Турции. Турция является нетто-импортером плоского проката, и проект в большей мере ориентирован на внутренний спрос; в то же время, наличие собственного порта позволит осуществлять и экспортные поставки.

Несмотря на отсутствие полной вертикальной интеграции в сырьевой сегмент, за счет экономии на масштабе производства, грамотного управления издержками и выгодных контрактных цен на сырье ММК добился себестоимости производства на уровне лидера отрасли НЛМК: во втором квартале 2009 г. себестоимость производства слябов составила USD208 за тонну. Несмотря на падение цен и загрузки мощностей, низкие затраты позволили ММК показать рентабельность по EBITDA на уровне 15.3% в первом полугодии текущего года, что значительно лучше, чем у Evraz Group (10.1%) и Северстали (-2.7%). По нашим оценкам, в третьем квартале рентабельность ММК по EBITDA превысит 20%.

Приобретение контрольной доли в ОАО «Белон» позволит к 2013 г. удовлетворить порядка 70% потребности ММК в коксующемся угле. Более того, на консолидированном уровне это позволит дополнительно снизить издержки производства и увеличить EBITDA на тонну продукции.

Инвестиционная программа ММК достаточно амбициозна и предполагает вложение USD4.2 млрд в 2010-2012 гг. По нашим оценкам, операционный денежный поток ММК в текущем году составит порядка USD850 млн, а в следующем – около USD1.57 млрд, чего будет недостаточно для финансирования программы капитальных вложений, в связи с чем объем долга в этом и следующем году может увеличиться. С другой стороны, объем вложений, необходимых для поддержания мощностей в рабочем состоянии, составляет всего около USD250 млн в год. При продолжительном спаде в отрасли компания может перенести сроки или отказаться от завершения проектов, находящихся на ранних стадиях осуществления.

Текущий кредитный портфель ММК хорошо сбалансирован по срокам и не предполагает разовых крупных выплат, а для инвестиционной программы компания преимущественно привлекает долгосрочное финансирование. В целом, как мы считаем, долговая нагрузка останется на достаточно консервативном уровне, показатель Чистый долг/EBITDA в текущем году не превысит 2 и начнет снижаться уже в 2010 г.

На российском рынке облигаций в настоящее время обращаются долговые обязательства Северстали и Evraz Group (выпуск облигаций Сибметинвеста с поручительством Evraz Group). Наилучшим вариантом для сравнения представляются биржевые облигации Северстали с офертой в сентябре 2011 г., поскольку разница в дюрации между запланированным выпуском облигаций ММК и обязательствами Сибметинвеста слишком велика (оферта через 1 год и 5 лет соответственно). Ниже представлены основные финансовые показатели деятельности ММК и Северстали.

В целом, мы достаточно позитивно оцениваем российский бизнес Северстали, в первую очередь благодаря его низким затратам на производство (что свойственно российской черной металлургии). К сожалению, компания увлеклась приобретением активов в США и Европе, которые в настоящее время находятся в сложной ситуации и ухудшают общие финансовые показатели группы. Несмотря на улучшение конъюнктуры на мировых рынках стали, мы считаем, что международный бизнес Северстали продолжит приносить убытки во втором полугодии 2009 г., размывая сильные результаты российского сталелитейного и добывающего сегмента. У ММК же нет необходимости финансировать убыточные зарубежные операции за счет прибыли российского сегмента, поэтому компания может позволить себе направлять генерируемый денежный поток на финансирование инвестиций в органическое развитие или на уменьшение долговой нагрузки. Мы не ожидаем, что Северсталь столкнется с проблемами с обслуживанием долга, благодаря наличию все еще большого резерва ликвидности (USD2.57 млрд по итогам первого полугодия 2009 г.) и восстановлению доступа к рефинансированию, но ММК, с нашей точки зрения, выглядит предпочтительнее с учетом меньшего объема долга и лучшей способности погашать долг за счет генерации денежных потоков.

Рейтинговые агентства также оценивают кредитоспособность ММК выше, чем Северстали. Рейтинг ММК выше рейтинга Северстали по версии S&P на одну ступень, по версии Fitch – на две ступени, и только агентство Moody’s присвоило компаниям одинаковые рейтинги, при этом у ММК прогноз по рейтингу «стабильный», а у Северстали – «негативный».

Исходя из разницы в кредитном качестве, мы считаем, что облигации ММК должны торговаться с дисконтом не менее 100 б. п. к бумагам Северстали. Текущая форма кривой ОФЗ предполагает, что разница в доходности для облигаций со сроком обращения 1 год и 2 года составляет порядка 40 б. п. Таким образом, при доходности облигаций Северстали в 11.9% мы бы оценили справедливую доходность облигаций ММК на уровне 10.9%, если не учитывать положительный наклон кривой доходности, и в 10.5%, если учитывать разницу в дюрации, что соответствует ставке купона в размере 10.24-10.62%.

Производственные мощности

По итогам 2008 г. объем выплавки стали ММК составил 12 млн тонн, и компания была двадцать третьей по этому показателю в мире и третьей в России после Evraz Group и Северстали (с учетом международных операций). Производственная площадка ММК, однако, является крупнейшей отдельно взятой в России. Все сталеплавильные и металлопрокатные мощности сконцентрированы в городе Магнитогорске, что, безусловно, позволяет достигать экономии за счет эффекта масштаба.

Установленные мощности ММК позволяют выплавлять 10 млн тонн чугуна и 14.3 млн тонн стали и производить 15.3 млн тонн проката, в том числе 2.7 млн тонн продукции глубокой переработки. ММК преимущественно ориентирован на выпуск плоского проката, который занимает в структуре производства 80-85%.

Обеспеченность сырьем и энергией

Железная руда

Обеспеченность собственными источниками ресурсов для производства стальной продукции является довольно важным фактором деятельности любой сталелитейной компании. ММК долгое время оставался крупнейшим российским производителем с минимальной интеграцией в сырьевой сегмент. Исторически в составе ММК функционирует рудник горы Магнитной и рудник Малый Куйбас. В начале 2007 г. компания приобрела 51% ООО «Бакальское рудоуправление», в состав которого входят два карьера и подземный рудник. В этом году в эксплуатацию введен Сосновский рудник, проектная мощность которого составляет 2 млн тонн руды в год. В 2009 г. на месторождении планируется добыть 370 тыс. тонн руды, в 2010 г. – 500 тыс. тонн.

Все месторождения находятся в Челябинской области, что позволяет экономить на транспортных издержках; с другой стороны, содержание железа в сидеритах Бакальской группы относительно невысоко и составляет всего 31%. Еще одним существенным источником железорудного сырья для ММК является переработка металлосодержащих отходов (шлаков). В 2008 г. в шихте было использовано 2.9 млн тонн продуктов переработки отходов. Собственное железорудное сырье обеспечило 28% потребностей группы в первом полугодии 2009 г.

Основные объемы железной руды поступают на ММК с ENRC (с Соколово-Сорбайского ГОКа). Компании тесно взаимодействуют, поскольку изначально Соколово-Сорбайское месторождение разрабатывалось специально для обеспечения потребностей Магнитогорского меткомбината. В первом полугодии 2009 г. поставки на ММК обеспечили 50% выручки железорудного сегмента ENRC, в 2008 г. этот показатель был равен 66.5%. Средняя стоимость железорудного сырья для ММК в настоящее время составляет USD68 за тонну (включая доставку), что ниже текущих спот-цен на руду на мировом рынке (импортная руда с поставкой в Китай сейчас стоит около USD90 за тонну). Это обеспечивает ММК ценовое преимущество при продаже металлопродукции на экспортных рынках.

Уголь

В марте 2008 г. ММК приобрел 50% в компании Onarbay Enterprises, владеющей 82.6% угольной компании Белон. В октябре этого года ММК объявил о приобретении оставшихся 50% в Onarbay Enterprises, и соответственно стал единственным владельцем этой компании. Белон занимается добычей и обогащением коксующегося и энергетического угля. Мощности компании в настоящее время позволяют добывать 3.7 млн тонн коксующегося угля и 3 млн тонн энергетического угля. Обогатительная фабрика (ОФ) Беловская сейчас способна обогащать 7.3 млн тонн коксующегося угля (мощность производства концентрата составляет порядка 5 млн тонн), а недавно построенная ОФ Листвяжная рассчитана на переработку 6.5 млн тонн энергетического угля.

Масштабная инвестиционная программа Белона предполагает увеличение добычи коксующегося угля до 7.3 млн тонн в год к 2013 г. После достижения планируемого уровня производства коксового концентрата, по нашим оценкам, Белон будет обеспечивать около 70% потребностей ММК в данном виде сырья при полной загрузке доменных мощностей.

Значительные инвестиции Белона в расширение мощностей в прошлые годы привели к увеличению долговой нагрузки и возникновению проблем с обслуживанием долга в 2009 г. после падения цен на уголь и ухудшения доступа к рефинансированию. Второй выпуск рублевых облигаций объемом 2 млрд руб. был недавно реструктурирован.

Лом

ЗАО «Профит», ранее аффилированная компания группы, а с июня 2009 г. 100%-ная дочерняя организация, полностью обеспечивает потребности ММК в металлоломе.

Электроэнергия

ММК имеет масштабную собственную базу для генерации электроэнергии. Установленная мощность составляет 657.2 МВт. Электроэнергия, выработанная на собственных мощностях в 2008 г., обеспечила 75% потребностей компании. В 2008 г. стоимость покупной электроэнергии составляла USD68.47 за тысячу кВт-ч, а себестоимость собственной – USD31.26. Таким образом, экономия за счет наличия собственной генерации в 2008 г. составила USD191 млн.

Производство и продажа продукции

В последние годы выпуск металлопродукции ММК постепенно увеличивался, за исключением 2008 г., когда на фоне кризиса производство рухнуло на 50%. Тем не менее, с первого квартала 2009 г. объем выпуска начал восстанавливаться, и по результатам третьего квартала падение производства составило 11% в годовом сопоставлении.

В структуре продаж ММК преобладает плоский прокат: в третьем квартале 2009 г. на него пришлось 86%. Преимуществом комбината является высокая доля продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре производства. В частности, в отличие от других российских сталелитейных компаний, производство полуфабрикатов в структуре выпуска ММК является минимальным (на протяжении последних трех кварталов – практически нулевым).

Кроме того, ММК преимущественно ориентируется на внутренний рынок, доля которого (опять же, до кризиса) устойчиво росла. В связи с более существенным падением внутреннего спроса в течение последних трех кварталов доля экспорта несколько увеличилась. Тем не менее, мы считаем, что это является краткосрочной тенденцией, и поскольку новые проекты ММК ориентированы преимущественно на российский рынок, доля внутренних продаж, по нашему мнению, вновь начнет расти.

Экспорт занимает большую долю в продажах продукции низшего передела (57% горячекатаного листа в третьем квартале 2009 г.) и минимальную в реализации продукции четвертого передела (14% за тот же период).

Экспортные продажи осуществляются на условиях поставки против платежа посредством аккредитивных расчетов. Контракты заключаются заранее – примерно за 1.5-2 месяца, т. е. в настоящее время контрактуются поставки на декабрь. До кризиса существенная часть поставок на внутренний рынок осуществлялась с отсрочкой платежа; в настоящее время ММК стремится отгружать продукцию по факту оплаты, последовательно сокращая долю реализации с отсрочкой платежа. За девять месяцев 2009 г., по данным отчетности по РСБУ, краткосрочная дебиторская задолженность покупателей сократилась на 33.5%, с 18.7 млрд руб. до 12.4 млрд руб.

Цены внутреннего рынка с некоторым лагом следуют за ценами мирового рынка, иными словами, растут вслед за мировыми медленнее, но и падают также медленнее. Из-за этого в определенные периоды времени более выгодными являются поставки на экспорт, в другие – на внутренний рынок, а в среднем поставки на внутренний рынок имеют незначительную премию к экспорту.

В структуре продаж на внутреннем рынке по отраслям основное место занимают трубные компании, компании машино- и автомобилестроения, метизные и передельные заводы.

Среди основных клиентов в трубной отрасли можно выделить Выксунский металлургический завод (ОМК), заводы группы ТМК и ЧТПЗ, Уралтрубпром, Трубный завод «Профиль-Акрас», Борский трубный завод. В секторе машиностроения это Уралвагонзавод, АвтоВАЗ, ГАЗ, КАМАЗ, УАЗ.

Инвестиционная программа – вложения в будущее

Стратегия ММК, в отличие, например, от Evraz Group и Северстали, в большей мере направлена на органический рост и увеличение производства металлопродукции с высокой долей добавленной стоимости. В относительном выражении доля капиталовложений ММК значительно выше, чем у указанных двух компаний.

С другой стороны, ММК не участвовал в гонке за приобретениями активов, поэтому общий показатель затрат на капиталовложения и приобретения активов до текущего года у него был на том же уровне или ниже, чем у Evraz Group и Северстали.

По нашим оценкам, на осуществление инвестиционной программы ММК потратит порядка USD670 млн во втором полугодии 2009 г. и еще USD4.2 млрд в 2010-2012 гг.

Основные проекты

Производство толстого листа – стан 5000

Запуск стана 5000 по производству толстого листа мощностью 1.5 млн тонн продукции в год является ключевым элементом стратегии и инвестиционной программы ММК. Он призван упрочить лидерство компании среди поставщиков трубной отрасли. Общая стоимость инвестиций в этот проект составила USD1.4 млрд. Первый толстый лист был получен в июле 2009 г., за третий квартал 2009 г. было выпущено 29 тонн продукции. В мире всего восемь производителей способны производить лист с аналогичными характеристиками.

Основными потребителями данной продукции будут предприятия трубной отрасли и судостроения. Толстый лист шириной 5 метров используется для производства прямошовных толстостенных труб диаметром 1 420 мм, обладающих повышенными прочностными характеристиками и способных выдерживать большее давление в трубе. Именно такие трубы находят все большее применение в строительстве магистральных газо- и нефтепроводов.

До последнего времени только на Ижорском трубном заводе был свой стан 5000, позволяющий производить трубы из собственного листа, тогда как ОМК и ТМК использовали импортный лист. После ввода в действие линии по выпуску прямошовных толстостенных труб большого диаметра (ТБД) на Челябинском трубопрокатном заводе общие мощности по производству таких труб в России достигнут 2.8 млн тонн. Ижорский трубный завод при этом обеспечен собственным листом, а ОМК планирует в середине 2011 г. ввести в действие свой стан 5000, поэтому основными потребителями листа ММК будут ТМК и ЧТПЗ, с которыми уже подписаны соответствующие соглашения о стратегическом партнерстве. Совокупная мощность этих двух компаний по производству ТБД составит 1.25 млн тонн, и при полной загрузке это обеспечит использование мощностей ММК по толстому листу более чем на 80%. Остальной спрос, как предполагается, обеспечат предприятия судо- и мостостроения. По нашим оценкам, ММК сможет получать EBITDA порядка USD300 млн на тонну толстого листа (т. е. USD450 млн при 100%-ной загрузке), что должно позволить окупить проект и увеличить общую рентабельность компании.

Тем не менее, стоит отметить, что несмотря на постоянно ожидаемое увеличение спроса со стороны Газпрома на трубы большого диаметра, соответствующие мощности трубных заводов остаются загруженными далеко не полностью, что при сохранении подобной тенденции может быть фактором риска для ММК в данном проекте.

Стан 2000 (производство высококачественного автомобильного листа)

В 2007 г. ММК заключил договор с компанией SMS Demag о поставке оборудования для строительства стана 2000 холодной прокатки, который будет производить высококачественный автолист, отвечающий требованиям мировых производителей. Проект рассчитан в первую очередь на поставки листа иностранным автоконцернам, открывшим автосборочные производства в России (GM, Ford, Toyota). Его стоимость составляет USD1.4 млрд. Запуск производства намечен на 2012 г.

ММК-Атакаш

Для увеличения продаж на внешних рынках ММК совместно с компанией Atakas Group ведет строительство металлургического производства в Турции в городах Стамбул и Искендерун. ММК принадлежит 50% плюс одна акция в компании MMK Atakas Metalurji.

Планируется, что годовое производство составит:

- 2 400 тыс. тонн жидкой стали;

- 2 300 тыс. тонн горячекатаного листа;

- 750 тыс. тонн холоднокатаного листа;

- 900 тыс. тонн оцинкованного листа;

- 400 тыс. тонн листа с полимерным покрытием.

Также будут построены два металлосервисных центра годовой мощностью по 340 тыс. тонн каждый и собственный морской порт в Искендеруне.

Общая стоимость инвестиций оценивалась в USD1.7 млрд. Строительство осуществляется за счет проектного финансирования, которое привлекается на баланс компании MMK Atakas Metalurji. Ввод в действие мощностей осуществляется с конца производственной цепочки. В настоящее время действует сервисный металлоцентр в Искендеруне, к концу года будет достроен порт и введены в действие мощности по оцинковке и производству листа с полимерным покрытием. К концу 2010 г. планируется ввод в эксплуатацию мощностей по выплавке стали и производству листа, до этого времени на завод будет поставляться лист с ОАО «ММК».

Финансирование капиталовложений обычно осуществляется по следующей схеме: компания за счет собственных средств финансирует аванс за оборудование, на основную стоимость оборудования привлекаются кредиты иностранных банков – как правило, под гарантии экспортных агентств, что позволяет снижать стоимость заимствований. Строительно-монтажные работы финансируются за счет собственных денежных потоков ММК.

В части осуществления инвестиционных проектов у ММК есть некоторая свобода действий – даже в отношении тех проектов, где подписаны соглашения о поставке оборудования с поставщиками (сроки поставки или оплаты могут быть перенесены на позднее время). Объем капвложений, необходимых для поддержания мощностей в рабочем состоянии, по оценкам ММК, составляет всего порядка USD250 млн в год. Таким образом, если конъюнктура на рынках металлопродукции будет слабой в течение длительного периода, ММК сможет продлить срок или отказаться от завершения проектов, находящихся на начальной стадии реализации, что, соответственно, уменьшит потребность в финансовых ресурсах на эти цели.

Долговая нагрузка

По нашим оценкам, объем долга ММК с начала второго полугодия практически не изменился и составляет порядка USD1.6 млрд. Исторически ММК поддерживал достаточно низкие коэффициенты долговой нагрузки, финансируя большую часть инвестиций в развитие производства за счет собственных денежных потоков. Как правило, на осуществление отдельных крупных проектов компания привлекает долгосрочное финансирование от иностранных банков, в связи с чем долг достаточно хорошо сбалансирован по срокам погашения.

Из общей величины долга, подлежащего погашению в четвертом квартале (USD643 млн), сумма в USD590 млн не предполагает оттока денежных средств:

§ USD330 млн представляют собой краткосрочные линии, открытые в пользу трейдеров ММК для расчетов по экспортным контрактам посредством аккредитивов. Соответственно, данные кредиты закрываются за счет поступления валютной выручки, а по новым контрактам открываются новые линии.

§ USD260 млн – краткосрочный бридж-кредит от иностранных банков для финансирования проекта ММК-Атакаш. Данная задолженность будет замещена новым долгосрочным кредитом от тех же банков под гарантии экспортного агентства SACE.

Таким образом, структура долга по срокам погашения не предполагает разовых крупных выплат.

Основными кредиторами ММК являются иностранные банки через синдицированные и двусторонние кредиты. Крупнейшие кредиторы – BNP Paribas и RBS (ABN Amro).

Из российских банков сравнительно крупным кредитором ММК является только Сбербанк (15% общей задолженности), что мы расцениваем позитивно, поскольку потенциальные лимиты на ММК в крупных российских банках свободны и в случае необходимости компания сможет заместить западное финансирование кредитами отечественных финансовых институтов. В валютной структуре долга основную долю (75%) занимает долларовая задолженность, 20% – рублевая, остальное представляют собой кредиты евро.

По большей части долговых обязательств ММК предусмотрены ковенанты, наиболее жесткие из которых следующие:

- Отношение консолидированного долга к консолидированной EBITDA не больше 3.5;

- Отношение EBITDA к платежам по обслуживанию долга не меньше 3;

- Отношение долга к собственному капиталу не более 1.

Затраты, сравнение с конкурентами

Одним из ключевых преимуществ ММК (как и большинства российских металлургических предприятий) является низкая себестоимость продукции, позволяющая компании успешно конкурировать на экспортных рынках и оставаться прибыльной даже в неблагоприятной фазе цикла. Низкие производственные затраты позволяют ММК хорошо зарабатывать при высоких ценах на сталь, несмотря на отсутствие полной вертикальной интеграции в добыче, в условиях же низких цен и падения загрузки мощностей дополнительная стоимость, создаваемая в добыче, значительно сокращается из-за более значительного падения цен на сырье. Поэтому, несмотря на то, что ММК может несколько проигрывать по рентабельности в высших точках цикла, это отставание достаточно быстро исчезает с падением цен на сырье. В результате ММК характеризуется меньшей волатильностью финансовых результатов по сравнению с основными российскими конкурентами. В частности, благодаря пересмотру контрактных цен на сырье, минимизации операционных расходов и девальвации рубля денежные расходы (cash cost) на тонну слябов уменьшились с USD449 в четвертом квартале 2008 г. до USD208 во втором квартале 2009 г.

По результатам второго квартала по себестоимости производства слябов ММК не уступал НЛМК – традиционному лидеру отрасли по этому показателю, а по итогам первого квартала даже опережал его. Здесь следует отметить, что в отличие от Evraz Group, Северстали и НЛМК, обеспеченных собственным железорудным сырьем на 100%, ММК закупает руду на стороне, преимущественно у казахстанской ENRC (Соколово-Сорбайское месторождение). Соответственно, если для ММК в первом полугодии тонна железорудного сырья стоила в среднем USD68, для НЛМК стоимость руды (cash cost) за тот же период составляла USD15 за тонну. Даже с учетом расходов на транспортировку очевидно, что собственное железорудное сырье НЛМК обходится дешевле. Таким образом, успехи ММК в управлении затратами и достижение сопоставимых с НЛМК показателей себестоимости слябов тем более достойны внимания.

По показателю EBITDA на тонну металлопродукции ММК по результатам второго квартала 2009 г. опережал Evraz Group и Северсталь, демонстрируя, однако, несколько худшую динамику в периоды высоких цен на сталь и сырье (2007 г. – первое полугодие 2008 г.).

Тем не менее, такое сравнение не совсем корректно, поскольку в консолидированные результаты Evraz Group и Северстали, помимо российского сталелитейного сегмента, включаются результаты добывающего сегмента (что существенно улучшает консолидированный показатель в периоды высоких цен на сырье) и зарубежных компаний. Сравнение EBITDA на тонну продукции только по сталелитейному сегменту показывает, что показатели трех компаний в среднем близки и демонстрируют схожую динамику.

Приобретение ОАО «Белон»

Приобретение Белона позволяет ММК, во-первых, обеспечить себя поставками коксующегося угля, и, во-вторых, в рамках усиления вертикальной интеграции увеличить рентабельность за счет получения дополнительной маржи благодаря прибыли от добычи и обогащения угля в пределах производственной цепочки. В связи с цикличностью цен на сталь (и соответственно, цен на коксующийся уголь) эта маржа менее значительна в периоды низких цен на сталь и существенно вырастает в периоды высоких цен на сталь.

По нашим оценкам, операционные денежные расходы на тонну произведенного концентрата коксующегося угля у Белона превышают соответствующий показатель компании Распадская примерно на USD20. С другой стороны, цены реализации Белона на четвертый квартал 2009 г. превышают цены Распадской на 300-400 руб. (3000-3100 руб. за тонну по сравнению с 2700 руб. за тонну у Распадской) в связи с тем, что Белон реализует более дорогие марки угля «Ж» и «K». На рис. 17 показано, сколько дополнительно EBITDA на тонну металлопродукции мог бы получить ММК, полностью обеспечив себя поставками угля от Белона (исходя из предположения о сохранении разницы в эффективности постоянной).

Прогноз финансовых результатов

В этом разделе представлены оценки Ренессанс Капитала в отношении будущих финансовых результатов ММК. Мы инкорпорировали в нашу модель ожидаемую консолидацию показателей деятельности ОАО «Белон». Консолидированный долг ММК за счет этого увеличится, по нашим оценкам, на USD500 млн, а консолидированная EBITDA вырастет на USD56 млн в 2009 г., USD159 млн в 2010 г. и USD199 млн в 2011 г.

Мы также скорректировали прогноз денежных потоков в части планируемых капиталовложений и ожидаемых изменений в оборотном капитале. Пока мы не включаем в прогноз потенциальные денежные потоки от деятельности ММК-Атакаш в связи с некоторой неопределенностью относительно сроков выхода на проектную мощность. Стоит отметить, что, по всей видимости, наша модель в части капиталовложений является консервативной и предполагает завершение всех планируемых проектов в течение ближайших трех лет, тогда как фактические инвестиции компании могут оказаться меньше. С другой стороны, пересмотр капвложений в сторону уменьшения будет происходить в случае ухудшения операционной среды, и, таким образом, сокращение инвестиционной программы будет балансирующей строкой для компенсации меньших операционных денежных потоков.

Наш прогноз предполагает, что чистый долг ММК может увеличиться в текущем и следующем году в связи с финансированием капиталовложений. Генерируемого операционного денежного потока, несмотря на его существенный размер (более USD1 млрд даже в текущем году), будет недостаточно для оплаты капиталовложений. Тем не менее, начиная с 2011 г. компания сможет не только самостоятельно финансировать свою амбициозную инвестиционную программу, но и начать уменьшать долговую нагрузку.

По соотношению Долг/EBITDA долговая нагрузка ММК достигнет максимума в 2009 г., оставаясь ближе к нижней границе весьма консервативного диапазона 1.5-2, по нашим оценкам, а в 2010 г. за счет увеличения показателя EBITDA опустится ниже 1.