Ренессанс капитал: Марта. Итоги встречи с инвесторами

[31.07.2006] Ренессанс капитал

МАРТА: ИТОГИ ВСТРЕЧИ С ИНВЕСТОРАМИ

• Прозрачность. C учетом комплексной и многосегментной модели бизнеса, Марта по-прежнему недостаточно прозрачна. Однако ситуация меняется: юридическая структура компании оптимизируется, долгожданные итоги аудита KMPG за 2005 г. по международным стандартам учета близки к утверждению. Зарегистрированная в Австрии материнская компания, выставившая оферты по облигациям Марты, пока не подготовила консолидированные финансовые показатели. Тем не менее, они должны быть опубликованы в 2006 г.

• Стратегия. Розничную сеть Марта следует оценивать как подразделение по новым рынкам германского ритейлера REWE и, в меньшей степени, группы METRO. Тем не менее, мы не уверены в осуществимости заявленной стратегии Марты, предусматривающей выход на пятое место в сегменте розничной торговли и в лидеры рынка коммерческой недвижимости. Подобная двойственность задач может поставить под удар эффективность операционной деятельности. Для компании крайне важна возможность продавать открытые магазины своим партнерам и получать от них арендную плату за недвижимость. Ввиду отсутствия подробной информации нам сложно оценить реальную степень поддержки со стороны REWE и METRO. Тем не менее, мы полагаем, что за последние полгода эта поддержка не стала слабее.

• Розничная торговля. Рекордно высокая прибыльность Марты (рентабельность EBITDA за 2005 г. достигла 15%) объясняется главным образом включением доходов от продажи действующих магазинов компании в статью EBITDA. С точки зрения бизнес-профиля Марты, подобная практика не лишена смысла, но с точки зрения отчетности такой подход не является бесспорным. У нас были некоторые вопросы в отношении эффективности новых приобретений Марты (в частности, сети «Пи» во Владимирской области), но руководство компании частично развеяло наши опасения.

• Девелоперский бизнес. Менеджмент полагает, что приобретение торгового комплекса в Красноярске соответствует стратегии компании – ожидается, что якорным арендатором в новом торговом комплексе станет одна из розничных сетей, входящих в группу METRO. В ближайшее время Марта приступит к активной реализации многочисленных девелоперских проектов в сфере коммерческой недвижимости. Компания серьезно готовится к первичному размещению акций своей наиболее прозрачной 100%-ной девелоперской «дочки» – группы РТМ, оценку недвижимости и аудит показателей которой проводят Colliers и BDO соответственно.

• Уровень долга. Марта по-прежнему имеет высокий долг, который в будущем, вероятно, продолжит расти. По прогнозам руководства, после эмиссии нового выпуска облигаций общий долг Марты достигнет USD210 млн, тогда как неучтенная в данном показателе задолженность ее девелоперского бизнеса в настоящее время составляет около USD80 млн. В отличие от девелоперов с более сбалансированной бизнес-моделью, у Марты EBITDA часто недостаточна для покрытия процентов (если ориентироваться на квартальные показатели), поэтому инвестиционный денежный поток для нее очень важен. К настоящему моменту компания заключила сделку с розничной сетью Billa на продажу еще 15 магазинов, которая должна быть завершена в сентябре. Продажа торгового центра Park House (Тольятти) также должна состояться осенью.

• Вывод. На протяжении последнего полугода наши оценки перспектив Марты были оптимистичнее рыночных. Однако в последнее время нас беспокоит способ финансирования бизнеса и растущая долговая нагрузка компании. Коэффициент покрытия процентных платежей за счет EBITDA и денежного потока у Марты носит нестабильный характер, и в этой связи настораживает акцент компании на девелоперских проектах, не способствующих повышению ликвидности. После публикации финансовой отчетности Марты за 2005 г. мы представим обновленный анализ ее финансовых показателей, и наша оценка справедливого спрэда по облигациям Марта-Финанс, скорее всего, приблизится к рыночным уровням.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Марта Финанс

Ренессанс Капитал

Контакт-центр