ЛУКОЙЛ

Покупка Repsol может стоить рейтинга инвестиционного уровня

• Все больше сообщений о переговорах. Испанская пресса (EFE, El Economista, Cinco) и потенциальные участники сделки (банк Caixa и компания Sacyr) сделали в последнее время много заявлений, указывающих на высокую вероятность ведения ЛУКОЙЛом переговоров о приобретении немногим менее 30% акций крупнейшей нефтяной компании Испании Repsol YPF. Сама российская компания не комментирует новости, а другие вовлеченные стороны, как принято, говорят, что переговоры находятся на ранней стадии. Выручка Repsol соответствует примерно 80% выручки ЛУКОЙЛа, причем 70% доходов испанской компании обеспечивают сегмент переработки и сбыта, а объем производства нефти (около 1.1 млн бнэ в сутки) составляет приблизительно половину добычи ЛУКОЙЛа. Repsol принадлежат пять НПЗ в Испании и пакеты акций еще семи предприятий в Южной Америке. В других обстоятельствах приобретение новых активов в сегменте переработки и сбыта вписывалось бы в стратегию развития ЛУКОЙЛа, которая, помимо прочего, ставит целью географическую диверсификацию деятельности и снижение зависимости от волатильного сегмента разведки и добычи. Мы, однако, полагаем, что сейчас такая сделка будет воспринята рынком и рейтинговыми агентствами по-другому.

• Ключевой вопрос – финансирование. Как и в случае других ведущих российских нефтяных компаний, возможности ЛУКОЙЛа по генерации денежных потоков сейчас существенно снижены из-за падения цен на нефть и замедленной реакции налоговых отчислений (так называемые ножницы Кудрина). Насколько мы понимаем, в данный момент ЛУКОЙЛ не располагает значительным запасом наличности, о чем, в частности, говорит рассрочка платежей за акции компаний Akpet и долю в капитале СП по управлению комплексом ISAB. Очевидно, что перспективы этих сделок зависят от доступности денежных ресурсов, а значит, ЛУКОЙЛ может совершить покупку только при условии наличия финансирования. Сегодня утром агентство Bloomberg сообщило, что в середине этой недели банки-кредиторы компании Sacyr могут сделать предложение ЛУКОЙЛу относительно финансирования потенциальной сделки.

• Крупная сделка по любым меркам. В прессе приводились крайне разноречивые оценки предложения ЛУКОЙЛа нынешним владельцам акций Repsol – общая сумма варьируется в диапазоне EUR5-10 млрд. Если российская компания приобретет менее 30% акций (вряд ли доля может оказаться больше, это повлечет необходимость обязательного предложения по выкупу акций остальных держателей), ЛУКОЙЛ не сможет консолидировать результаты Repsol в своей отчетности. Независимо от того, предложит ли ЛУКОЙЛ акционерам Repsol премию к текущей курсовой стоимости бумаг (т. е. приведет ли сделка к созданию дополнительной стоимости для акционеров ЛУКОЙЛа), приобретение будет крупным по любым меркам и, по всей видимости, не обойдется без привлечения заемного финансирования.

• Риски понижения рейтингов даже при благоприятных условиях финансирования. На данный момент ЛУКОЙЛу присвоены минимальные рейтинги инвестиционного уровня по шкале агентств S&P и Fitch (BBB-), а тот факт, что S&P сохраняет прогноз «позитивный» не имеет, по нашему мнению, принципиального значения. Moody’s оценивает кредитоспособность компании на один уровень выше (Baa2). Понижение рейтинга всего на одну ступень будет означать, что ЛУКОЙЛ лишится статуса заемщика полного инвестиционного уровня. Агентство S&P отмечает низкую долговую нарузку (в особенности скорректированное отношение Долг/EBITDA за 12 месяцев на уровне 0.4 по состоянию на 30 июня 2008 г.) в качестве одного из основных благоприятных факторов для рейтинга эмитента, однако ухудшение показателей в будущем представляется нам неизбежным. Модель агентства S&P, в которой заложена стоимость нефти Urals на уровне USD56 за баррель, на наш взгляд, не может давать противоположных выводов. Согласно нашим оценкам, при цене на нефть USD50 за баррель ЛУКОЙЛ в следующем году получит EBITDA в размере USD6.3 млрд (при этом сумма общего долга на 30 июня 2008 г. составляла USD8.8 млрд), что уже сейчас свидетельствует об ощутимом росте долговой нагрузки в 2009 г. и без покупки доли в капитале Repsol. В связи с этим существует риск понижения рейтингов ЛУКОЙЛа, даже если компании удастся привлечь финансирование на выгодных условиях с точки зрения срочной структуры денежных потоков, по причине общего увеличения долга.