ИСД и АЗОВСТАЛЬ: АНАЛИЗ ОТНОСИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ

• 15 февраля Азовсталь (B-/B3) разместила еврооблигации со сроком обращения пять лет. Это первый случай полностью документированного выпуска облигаций украинской сталелитейной компанией, поэтому мы используем его как ориентир для данного сегмента рынка.
• Сравнивая Азовсталь и Индустриальый Союз Донбасса (ИСД), мы приходим к выводу, что потенциал роста цены LPN ИСД составляет 60-40 б. п.
• ИСД крупнее Азовстали, имеет более широкий ассортимент продукции и прямой доступ на европейские рынки. Тем не менее, ИСД отстает от Азовстали по уровню модернизации производственных мощностей и степени вертикальной интеграции.
• Показатели рентабельности и долговой нагрузки у ИСД выше, чем у Азовстали. По нашим оценкам, справедливый спрэд ИСД к Азовстали составляет 30 б. п.
• Поскольку юридическая структура выпуска ИСД – это LPN, а не еврооблигации, мы считаем обоснованным дополнительный спрэд в 50 б. п., что дает суммарный справедливый спрэд ИСД к Азовстали в размере 80 б. п.
• Полноценных кривых доходности для украинских еврооблигаций не существует, поэтому мы прогнозируем их наклон, исходя из формы кривых доходности российских корпоративных еврооблигаций.
• Мы считаем, что спрэд LPN ИСД к кривой доходности украинских суверенных еврооблигаций составит 302-352 б. п., что соответствует доходности к оферте на уровне 8.24-8.74%.

Еврооблигации Азовстали – ориентир для бумаг украинских сталелитейных компаний

15 февраля ведущий украинский производитель стали компания Азовсталь разместила дебютную эмиссию пятилетних еврооблигаций общим объемом USD175 млн со ставкой купона 9.125%. Агентство S&P присвоило выпуску рейтинг B- (прогноз «позитивный»), а Moody’s – рейтинг B3 (прогноз «стабильный»). Благодаря наличию полной документации, биржевому листингу и кредитным рейтингам этот выпуск стал ориентиром для долговых обязательств других украинских сталелитейных компаний. В данном отчете мы представляем краткий сравнительный анализ Азовстали и ИСД, а также рассматриваем, насколько эффективно рынок оценивает кредитные риски этих компаний.

ОПЕРАЦИОННЫЙ ПОКАЗАТЕЛИ

При сравнении Азовстали и ИСД по основным факторам кредитоспособности мы отмечаем следующие сходства и различия.

Масштаб. По данным за 2004 г., ИСД опережает Азовсталь примерно на 50% по объему производства стали и на 70% по объему продаж.

Собственность. Азовсталь входит в состав группы Систем Кэпитал Менеджмент (СКМ), одного из крупнейших финансово-промышленных конгломератов Украины (контролируется Р. Ахметовым). ИСД также представляет собой крупную финансово-промышленную группу, находящуюся в частной собственности. Мы полагаем, что с точки зрения политических рисков ИСД находится в лучшем положении, чем СКМ (компания Криворожсталь, один из активов СКМ, недавно была реприватизирована украинским правительством).

Географическое положение. С точки зрения транспортных издержек Азовсталь и ИСД имеют благоприятное географическое положение по сравнению с аналогичными российскими предприятиями. Азовсталь расположена в Мариуполе (на Азовском море) и имеет собственное портовое хозяйство. Однако поскольку Азовское море относится к мелководным, порт компании может принимать только небольшие сухогрузы. Значительная часть экспортных поставок Азовстали осуществляется через глубоководный порт Одессы, который также является основным маршрутом экспорта ИСД. По этой причине мы считаем преимущество Азовстали по транспортным расходам незначительным.

Ассортимент продукции. Азовсталь производит главным образом полуфабрикаты (слябы и квадратные заготовки). Ассортимент готовой продукции включает, прежде всего, листовой прокат (в основном прокат для труб). Сортовой прокат занимает небольшую часть в структуре производства Азовстали, несмотря на то, что завод является крупнейшим производителем рельсов на Украине (объем продаж рельсов составляет лишь 2% от общего объема из-за низкого спроса со стороны Украинских железных дорог). Ассортимент ИСД более сбалансирован: на сортовой прокат приходится 47% объема производства Алчевского металлургического комбината (АМК), одного из двух сталелитейных производств ИСД на Украине. Стратегия ИСД предусматривает изменение структуры производства Днепровского металлургического комбината им. Дзержинского (ДМК) в сторону увеличения доли сортового проката. Важно отметить, что ИСД имеет преимущество от синергии со своими иностранными активами в Венгрии и Польше (т. е. На территории Европейского Союза). Они сосредоточены на производстве продукции с высокой добавленной стоимостью, что обеспечивает более высокую рентабельность всей группы.

Технология. Обе компании проводят программы модернизации, однако в настоящее время Азовсталь и ИСД находятся на разных этапах осуществления этих программ. Благодаря установке кислородных конвертеров и трех машин непрерывного литья заготовок (МНЛЗ) Азовстали уже удалось снизить долю стали, производимой менее эффективным мартеновским способом, до 20% от объема производства. Украинские предприятия ИСД несколько отстают: в настоящее время введена в эксплуатацию только одна МНЛЗ на АМК. Тем не менее, доля непрерывнолитой стали на АМК уже сейчас составляет 60%. Планируется, что мартеновские печи будут полностью выведены из эксплуатации на АМК к февралю 2007 г.

Вертикальная интеграция. Азовсталь и ее дочерние предприятия обеспечивают 76% необходимого компании кокса, 74% окатышей и 43% железорудного концентрата. Агломерат Азовсталь получает от соседнего Мариупольского металлургического комбината им. Ильича. У ИСД 70% потребности АМК и ДМК в коксе обеспечивает Алчевский коксохимический завод, однако ИСД не имеет возможности контролировать поставки коксующегося угля. Партнеры ИСД поставляют около 75% необходимого рудного концентрата. За счет механизма корректировки цен себестоимость руды, потребляемой ИСД, привязывается к экспортной цене квадратных заготовок, в результате чего рентабельность компании отчасти защищена от колебаний цен. С нашей точки зрения, по степени интеграции Азовсталь превосходит ИСД.

Сбыт и маркетинг. В 2004 г. 86% общего объема продаж Азовстали приходилось на экспорт. Экспортные поставки осуществляются через компанию Леман, стратегического партнера Азовстали и ее связанное лицо. Важнейшие экспортные рынки Азовстали – Италия и Россия (26% и 22%, соответственно). Экспортные поставки ИСД в 2004 г. также составили более 80% объема продаж. ИСД реализует экспортную продукцию через Duferco, одну из крупнейших компаний по торговле металлопродукцией и сырьем в мире. При этом географически экспорт ИСД более диверсифицирован.

Чувствительность к ценам на газ. Хотя все украинские заводы подвержены значительному риску повышения цен на газ, ИСД, на наш взгляд, находится в более выгодном положении. В будущем ИСД планирует внедрить технологии пылеугольного вдувания на всех заводах, что существенно снизит потребности группы в природном газе. Кроме того, потребности АМК на 25% удовлетворяются за счет собственного производства коксового газа на Алчевском коксохимическом заводе. Таким образом, после модернизации производства ИСД получит безусловные преимущества перед своими конкурентами. Для Азовстали переход на технологии с эффективным использованием газа, скорее всего, будет более трудным.

ФИНАНСОВОЕ ПОЛОЖЕНИЕ

Финансовое положение ИСД мы анализировали в нашем отчете «LPN ИСД: надежные украинские бумаги с большим потенциалом» от 26 августа 2005 г. В настоящем обзоре мы лишь проводим сравнение основных показателей ИСД и Азовстали. Размещение облигаций Азовстали происходило на основании отчетности за девять месяцев 2005 г. (по международным стандартам учета, без аудиторской проверки). В отношении ИСД мы используем данные, представленные компанией седьмого февраля 2006 г. на украинской конференции Ренессанс Капитала, а затем на телефонной конференции для инвесторов.

В 2004 г. pro forma рентабельность EBITDA ИСД составляла 17.6%, у Азовстали – 17.5%. C 2005 г. динамика показателей рентабельности (на уровне EBITDA) этих компаний начинает меняться. Pro forma показатели ИДС за 2004 г. не отражают эффекта синергии, достигнутой ИСД после начала поставокполуфабрикатов компаниям Dunaferr (Венгрия) и Huta (Польша)1. В настоящий момент эффект синергии стал более явным. Приведенный в табл. 2 объем долга Азовстали после выпуска облигаций мы рассчитали путем прибавления USD175 млн к USD356 млн (сумма долговых обязательств компании по итогам девяти месяцев 2005 г.). В таком случае отношение долга к EBITDA в годовом исчислении для Азовстали составляет 1.67. Однако во втором полугодии 2005 г. ценовая ситуация на рынке стали была менее благоприятной, чем в первом, следовательно, рентабельность Азовстали за весь 2005 г. должна быть ниже показателя за девять месяцев 2005 г. Для ИСД мы используем прогнозную отчетность компании за 2005 г., в которой размещенный выпуск LPN уже учтен. Таким образом, долговая нагрузка Азовстали несколько недооценена по сравнению с ИСД. По нашим оценкам, реальная долговая нагрузка составляет около 1.75 для Азовстали и 2.01 для ИСД. Обе компании имеют довольно жесткие ограничения по дальнейшему наращиванию долга: согласно условиям привлечения синдицированных кредитов Азовстали и ИСД, значение коэффициента Долг/EBITDA должно быть не выше трех. По нашему мнению, LPN ИСД несут несколько больший кредитный риск по сравнению с облигациями Азовстали, поэтому спрэд бумаг ИСД к ключевой кривой должен быть на 30 б. п. шире спрэда инструментов Азовстали. Поскольку юридическая структура выпуска ИСД – это LPN, а не еврооблигации, мы считаем обоснованным дополнительный спрэд в 50 б. п., что дает суммарный справедливый спрэд ИСД к Азовстали в размере 80 б. п.

АНАЛИЗ ОТНОСИТЕЛЬНОЙ СТОИМОСТИ

По нашим оценкам, спрэд облигаций ИСД 10 (оферта) к украинским суверенным еврооблигациям должен сузиться до 352 б. п., что предполагает доходность к оферте 8.74% и потенциал роста цены на 0.9 процентных пункта при условии сохранения текущей рыночной ситуации. При благоприятном развитии событий спрэд ИСД может сократиться до 302 б. п., что приведет к снижению доходности к оферте до 8.24% и повышению цены на 1.6 процентных пункта. Дюрация еврооблигаций Азовстали (3.96 года) значительно превышает дюрацию LPN ИСД (1.44 года). Сложность сравнения этих инструментов состоит в том, что количества украинских корпоративных еврооблигаций недостаточно для получения четкой картины наклона кривых доходности облигаций различных эмитентов. По этой причине для анализа будут использованы российские корпоративные еврооблигации. Мы выбираем компании, разместившие два или более выпусков, уделяя особое внимание облигациям с доходностью, близкой к показателям украинских инструментов. Как видно из рис. 2 и 3, кривые доходности всех рассматриваемых эмитентов имеют классическую форму, т. е. с увеличением дюрации доходность облигаций повышается. Более того, угол наклона кривой доходности любого из эмитентов превышает угол наклона кривой доходности суверенных еврооблигаций. Это справедливо и для еврооблигаций с более высокой доходностью, таких как выпуски ЕвразХолдинга и Северстали.

Мы полагаем, что кривые доходности еврооблигаций украинских компаний, также как российских и других эмитентов развивающихся рынков, будут иметь классическую форму. Исходя из этого предположения, мы рассчитаем справедливую стоимость LPN ИСД для кривой доходности с незначительным углом наклона, т. е. почти плоской (сценарий I) и для классической кривой доходности (сценарий II). Если форма кривой доходности украинских еврооблигаций будет плоской подобно кривой КО США (сценарий I), спрэд LPN ИСД будет равен спрэду еврооблигаций Азовстали плюс определенная нами премия в 80 б. п. В этом случае справедливый спрэд LPN ИСД к украинским суверенным еврооблигациям составит около 352 б. п., что предполагает доходность к оферте на уровне 8.74% и потенциал роста в цене на 0.9 п. П Согласно сценарию II, форма кривых доходности украинских компаний аналогична российским. В России корпоративные еврооблигации с дюрацией 1-1.5 года обычно торгуются со спрэдом на 50-60 б. п. уже спрэда выпусков того же эмитента с дюрацией около четырех лет. Учитывая это отличие, а также оценочную премию в 80 б. п., получаем справедливый спрэд LPN ИСД к украинской суверенной кривой доходности на уровне 302 б. п. Таким образом, доходность к оферте составляет 8.24%, а потенциал роста в цене – 1.6 п. п.

комментарий