Rambler's Top100
 

–енессанс  апитал: »—ƒ и јзовсталь: анализ относительной стоимости


[01.03.2006]  –енессанс  апитал    pdf  ѕолна€ верси€

»—ƒ и ј«ќ¬—“јЋ№: јЌјЋ»« ќ“Ќќ—»“≈Ћ№Ќќ… —“ќ»ћќ—“»



Х 15 феврал€ јзовсталь (B-/B3) разместила еврооблигации со сроком обращени€ п€ть лет. Ёто первый случай полностью документированного выпуска облигаций украинской сталелитейной компанией, поэтому мы используем его как ориентир дл€ данного сегмента рынка.
Х —равнива€ јзовсталь и »ндустриальый —оюз ƒонбасса (»—ƒ), мы приходим к выводу, что потенциал роста цены LPN »—ƒ составл€ет 60-40 б. п.
Х »—ƒ крупнее јзовстали, имеет более широкий ассортимент продукции и пр€мой доступ на европейские рынки. “ем не менее, »—ƒ отстает от јзовстали по уровню модернизации производственных мощностей и степени вертикальной интеграции.
Х ѕоказатели рентабельности и долговой нагрузки у »—ƒ выше, чем у јзовстали. ѕо нашим оценкам, справедливый спрэд »—ƒ к јзовстали составл€ет 30 б. п.
Х ѕоскольку юридическа€ структура выпуска »—ƒ Ц это LPN, а не еврооблигации, мы считаем обоснованным дополнительный спрэд в 50 б. п., что дает суммарный справедливый спрэд »—ƒ к јзовстали в размере 80 б. п.
Х ѕолноценных кривых доходности дл€ украинских еврооблигаций не существует, поэтому мы прогнозируем их наклон, исход€ из формы кривых доходности российских корпоративных еврооблигаций.
Х ћы считаем, что спрэд LPN »—ƒ к кривой доходности украинских суверенных еврооблигаций составит 302-352 б. п., что соответствует доходности к оферте на уровне 8.24-8.74%.

≈врооблигации јзовстали Ц ориентир дл€ бумаг украинских сталелитейных компаний

15 феврал€ ведущий украинский производитель стали компани€ јзовсталь разместила дебютную эмиссию п€тилетних еврооблигаций общим объемом USD175 млн со ставкой купона 9.125%. јгентство S&P присвоило выпуску рейтинг B- (прогноз Ђпозитивныйї), а MoodyТs Ц рейтинг B3 (прогноз Ђстабильныйї). Ѕлагодар€ наличию полной документации, биржевому листингу и кредитным рейтингам этот выпуск стал ориентиром дл€ долговых об€зательств других украинских сталелитейных компаний. ¬ данном отчете мы представл€ем краткий сравнительный анализ јзовстали и »—ƒ, а также рассматриваем, насколько эффективно рынок оценивает кредитные риски этих компаний.

ќѕ≈–ј÷»ќЌЌџ… ѕќ ј«ј“≈Ћ»

ѕри сравнении јзовстали и »—ƒ по основным факторам кредитоспособности мы отмечаем следующие сходства и различи€.

ћасштаб. ѕо данным за 2004 г., »—ƒ опережает јзовсталь примерно на 50% по объему производства стали и на 70% по объему продаж.

—обственность. јзовсталь входит в состав группы —истем  эпитал ћенеджмент (— ћ), одного из крупнейших финансово-промышленных конгломератов ”краины (контролируетс€ –. јхметовым). »—ƒ также представл€ет собой крупную финансово-промышленную группу, наход€щуюс€ в частной собственности. ћы полагаем, что с точки зрени€ политических рисков »—ƒ находитс€ в лучшем положении, чем — ћ (компани€  риворожсталь, один из активов — ћ, недавно была реприватизирована украинским правительством).

√еографическое положение. — точки зрени€ транспортных издержек јзовсталь и »—ƒ имеют благопри€тное географическое положение по сравнению с аналогичными российскими предпри€ти€ми. јзовсталь расположена в ћариуполе (на јзовском море) и имеет собственное портовое хоз€йство. ќднако поскольку јзовское море относитс€ к мелководным, порт компании может принимать только небольшие сухогрузы. «начительна€ часть экспортных поставок јзовстали осуществл€етс€ через глубоководный порт ќдессы, который также €вл€етс€ основным маршрутом экспорта »—ƒ. ѕо этой причине мы считаем преимущество јзовстали по транспортным расходам незначительным.

јссортимент продукции. јзовсталь производит главным образом полуфабрикаты (сл€бы и квадратные заготовки). јссортимент готовой продукции включает, прежде всего, листовой прокат (в основном прокат дл€ труб). —ортовой прокат занимает небольшую часть в структуре производства јзовстали, несмотр€ на то, что завод €вл€етс€ крупнейшим производителем рельсов на ”краине (объем продаж рельсов составл€ет лишь 2% от общего объема из-за низкого спроса со стороны ”краинских железных дорог). јссортимент »—ƒ более сбалансирован: на сортовой прокат приходитс€ 47% объема производства јлчевского металлургического комбината (јћ ), одного из двух сталелитейных производств »—ƒ на ”краине. —тратеги€ »—ƒ предусматривает изменение структуры производства ƒнепровского металлургического комбината им. ƒзержинского (ƒћ ) в сторону увеличени€ доли сортового проката. ¬ажно отметить, что »—ƒ имеет преимущество от синергии со своими иностранными активами в ¬енгрии и ѕольше (т. е. Ќа территории ≈вропейского —оюза). ќни сосредоточены на производстве продукции с высокой добавленной стоимостью, что обеспечивает более высокую рентабельность всей группы.

“ехнологи€. ќбе компании провод€т программы модернизации, однако в насто€щее врем€ јзовсталь и »—ƒ наход€тс€ на разных этапах осуществлени€ этих программ. Ѕлагодар€ установке кислородных конвертеров и трех машин непрерывного лить€ заготовок (ћЌЋ«) јзовстали уже удалось снизить долю стали, производимой менее эффективным мартеновским способом, до 20% от объема производства. ”краинские предпри€ти€ »—ƒ несколько отстают: в насто€щее врем€ введена в эксплуатацию только одна ћЌЋ« на јћ . “ем не менее, дол€ непрерывнолитой стали на јћ  уже сейчас составл€ет 60%. ѕланируетс€, что мартеновские печи будут полностью выведены из эксплуатации на јћ  к февралю 2007 г.

¬ертикальна€ интеграци€. јзовсталь и ее дочерние предпри€ти€ обеспечивают 76% необходимого компании кокса, 74% окатышей и 43% железорудного концентрата. јгломерат јзовсталь получает от соседнего ћариупольского металлургического комбината им. »льича. ” »—ƒ 70% потребности јћ  и ƒћ  в коксе обеспечивает јлчевский коксохимический завод, однако »—ƒ не имеет возможности контролировать поставки коксующегос€ угл€. ѕартнеры »—ƒ поставл€ют около 75% необходимого рудного концентрата. «а счет механизма корректировки цен себестоимость руды, потребл€емой »—ƒ, прив€зываетс€ к экспортной цене квадратных заготовок, в результате чего рентабельность компании отчасти защищена от колебаний цен. — нашей точки зрени€, по степени интеграции јзовсталь превосходит »—ƒ.

—быт и маркетинг. ¬ 2004 г. 86% общего объема продаж јзовстали приходилось на экспорт. Ёкспортные поставки осуществл€ютс€ через компанию Ћеман, стратегического партнера јзовстали и ее св€занное лицо. ¬ажнейшие экспортные рынки јзовстали Ц »тали€ и –осси€ (26% и 22%, соответственно). Ёкспортные поставки »—ƒ в 2004 г. также составили более 80% объема продаж. »—ƒ реализует экспортную продукцию через Duferco, одну из крупнейших компаний по торговле металлопродукцией и сырьем в мире. ѕри этом географически экспорт »—ƒ более диверсифицирован.

„увствительность к ценам на газ. ’от€ все украинские заводы подвержены значительному риску повышени€ цен на газ, »—ƒ, на наш взгл€д, находитс€ в более выгодном положении. ¬ будущем »—ƒ планирует внедрить технологии пылеугольного вдувани€ на всех заводах, что существенно снизит потребности группы в природном газе.  роме того, потребности јћ  на 25% удовлетвор€ютс€ за счет собственного производства коксового газа на јлчевском коксохимическом заводе. “аким образом, после модернизации производства »—ƒ получит безусловные преимущества перед своими конкурентами. ƒл€ јзовстали переход на технологии с эффективным использованием газа, скорее всего, будет более трудным.

‘»ЌјЌ—ќ¬ќ≈ ѕќЋќ∆≈Ќ»≈

‘инансовое положение »—ƒ мы анализировали в нашем отчете ЂLPN »—ƒ: надежные украинские бумаги с большим потенциаломї от 26 августа 2005 г. ¬ насто€щем обзоре мы лишь проводим сравнение основных показателей »—ƒ и јзовстали. –азмещение облигаций јзовстали происходило на основании отчетности за дев€ть мес€цев 2005 г. (по международным стандартам учета, без аудиторской проверки). ¬ отношении »—ƒ мы используем данные, представленные компанией седьмого феврал€ 2006 г. на украинской конференции –енессанс  апитала, а затем на телефонной конференции дл€ инвесторов.

¬ 2004 г. pro forma рентабельность EBITDA »—ƒ составл€ла 17.6%, у јзовстали Ц 17.5%. C 2005 г. динамика показателей рентабельности (на уровне EBITDA) этих компаний начинает мен€тьс€. Pro forma показатели »ƒ— за 2004 г. не отражают эффекта синергии, достигнутой »—ƒ после начала поставокполуфабрикатов компани€м Dunaferr (¬енгри€) и Huta (ѕольша)1. ¬ насто€щий момент эффект синергии стал более €вным. ѕриведенный в табл. 2 объем долга јзовстали после выпуска облигаций мы рассчитали путем прибавлени€ USD175 млн к USD356 млн (сумма долговых об€зательств компании по итогам дев€ти мес€цев 2005 г.). ¬ таком случае отношение долга к EBITDA в годовом исчислении дл€ јзовстали составл€ет 1.67. ќднако во втором полугодии 2005 г. ценова€ ситуаци€ на рынке стали была менее благопри€тной, чем в первом, следовательно, рентабельность јзовстали за весь 2005 г. должна быть ниже показател€ за дев€ть мес€цев 2005 г. ƒл€ »—ƒ мы используем прогнозную отчетность компании за 2005 г., в которой размещенный выпуск LPN уже учтен. “аким образом, долгова€ нагрузка јзовстали несколько недооценена по сравнению с »—ƒ. ѕо нашим оценкам, реальна€ долгова€ нагрузка составл€ет около 1.75 дл€ јзовстали и 2.01 дл€ »—ƒ. ќбе компании имеют довольно жесткие ограничени€ по дальнейшему наращиванию долга: согласно услови€м привлечени€ синдицированных кредитов јзовстали и »—ƒ, значение коэффициента ƒолг/EBITDA должно быть не выше трех. ѕо нашему мнению, LPN »—ƒ несут несколько больший кредитный риск по сравнению с облигаци€ми јзовстали, поэтому спрэд бумаг »—ƒ к ключевой кривой должен быть на 30 б. п. шире спрэда инструментов јзовстали. ѕоскольку юридическа€ структура выпуска »—ƒ Ц это LPN, а не еврооблигации, мы считаем обоснованным дополнительный спрэд в 50 б. п., что дает суммарный справедливый спрэд »—ƒ к јзовстали в размере 80 б. п.

јЌјЋ»« ќ“Ќќ—»“≈Ћ№Ќќ… —“ќ»ћќ—“»

ѕо нашим оценкам, спрэд облигаций »—ƒ 10 (оферта) к украинским суверенным еврооблигаци€м должен сузитьс€ до 352 б. п., что предполагает доходность к оферте 8.74% и потенциал роста цены на 0.9 процентных пункта при условии сохранени€ текущей рыночной ситуации. ѕри благопри€тном развитии событий спрэд »—ƒ может сократитьс€ до 302 б. п., что приведет к снижению доходности к оферте до 8.24% и повышению цены на 1.6 процентных пункта. ƒюраци€ еврооблигаций јзовстали (3.96 года) значительно превышает дюрацию LPN »—ƒ (1.44 года). —ложность сравнени€ этих инструментов состоит в том, что количества украинских корпоративных еврооблигаций недостаточно дл€ получени€ четкой картины наклона кривых доходности облигаций различных эмитентов. ѕо этой причине дл€ анализа будут использованы российские корпоративные еврооблигации. ћы выбираем компании, разместившие два или более выпусков, удел€€ особое внимание облигаци€м с доходностью, близкой к показател€м украинских инструментов.  ак видно из рис. 2 и 3, кривые доходности всех рассматриваемых эмитентов имеют классическую форму, т. е. с увеличением дюрации доходность облигаций повышаетс€. Ѕолее того, угол наклона кривой доходности любого из эмитентов превышает угол наклона кривой доходности суверенных еврооблигаций. Ёто справедливо и дл€ еврооблигаций с более высокой доходностью, таких как выпуски ≈враз’олдинга и —еверстали.

ћы полагаем, что кривые доходности еврооблигаций украинских компаний, также как российских и других эмитентов развивающихс€ рынков, будут иметь классическую форму. »сход€ из этого предположени€, мы рассчитаем справедливую стоимость LPN »—ƒ дл€ кривой доходности с незначительным углом наклона, т. е. почти плоской (сценарий I) и дл€ классической кривой доходности (сценарий II). ≈сли форма кривой доходности украинских еврооблигаций будет плоской подобно кривой  ќ —Ўј (сценарий I), спрэд LPN »—ƒ будет равен спрэду еврооблигаций јзовстали плюс определенна€ нами преми€ в 80 б. п. ¬ этом случае справедливый спрэд LPN »—ƒ к украинским суверенным еврооблигаци€м составит около 352 б. п., что предполагает доходность к оферте на уровне 8.74% и потенциал роста в цене на 0.9 п. ѕ —огласно сценарию II, форма кривых доходности украинских компаний аналогична российским. ¬ –оссии корпоративные еврооблигации с дюрацией 1-1.5 года обычно торгуютс€ со спрэдом на 50-60 б. п. уже спрэда выпусков того же эмитента с дюрацией около четырех лет. ”читыва€ это отличие, а также оценочную премию в 80 б. п., получаем справедливый спрэд LPN »—ƒ к украинской суверенной кривой доходности на уровне 302 б. п. “аким образом, доходность к оферте составл€ет 8.24%, а потенциал роста в цене Ц 1.6 п. п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов