Инвестиционные идеи в разгар финансового кризиса

Стремительное развитие глобального финансового кризиса заставило большинство инвесторов на мировых рынках работать в режиме максимальной осторожности, и в настоящий момент ликвидность является абсолютным приоритетом.

Лишь небольшая часть участников рынка может позволить себе осуществлять покупки акций и облигаций на текущих достаточно привлекательных ценовых уровнях.

Отдельные сегменты глобальных рынков акций и облигаций могут быть в большей степени защищены регуляторами и поэтому менее подвержены негативному влиянию следующих серий нового блокбастера «Глобальный финансовый кризис».

На наш взгляд, последние меры, принятые российскими монетарными властями для поддержки российской финансовой системы, создали хорошие предпосылки для того, чтобы финансовый рынок России (по крайней мере, некоторые его сегменты) мог рассматриваться инвесторами как относительно тихая гавань в текущих нестабильных условиях.

Последняя волна серьезных продаж на развивающихся рынках повлекла за собой беспрецедентный рост доходностей долговых инструментов. В большинстве случаев высокие доходности связаны с проблемами ликвидности, с которыми столкнулись держатели облигаций, и не указывают на низкое кредитное качество эмитентов.

Мы рекомендуем участникам рынка, располагающим свободными денежными средствами, рассмотреть инвестиционные возможности в сегменте краткосрочных еврооблигаций российских эмитентов.

Наш выбор в сегменте корпоративных еврооблигаций – Норильский никель 09 и ТМК 09.

В сегменте еврооблигаций финансовых институтов мы рекомендуем придерживаться консервативной стратегии, выбирая более короткие выпуски подконтрольных государству банков.

Мы рекомендуем продавать защиту от рисков ВТБ, рассчитывая на сужение однолетнего CDS минимум на 150-200 б. п. с текущих 750 б. п.

Занятие нехеджированных длинных позиций в длинных качественных корпоративных бумагах или инструментах финансового сектора представляется нам небесспорной стратегией в текущих условиях из-за растущих процентных рисков. На наш взгляд, предпочтительнее было бы хеджировать риски, открывая соответствующие короткие позиции в КО США.

Ликвидность превыше всего

Стремительное развитие глобального финансового кризиса заставило большинство инвесторов на мировых рынках работать в режиме максимальной осторожности, и в настоящий момент ликвидность является абсолютным приоритетом. Доверие к межбанковскому денежному рынку практически полностью исчезло, что делает межбанковское кредитование посредством аукционов РЕПО почти невозможным. Таким образом, волна продаж, распространившаяся в последнее время на внешние и внутренние рынки акций и облигаций, может считаться естественным, хотя и крайне болезненным последствием наиболее серьезного кризиса ликвидности за последние несколько лет. Многие инвесторы вынуждены оставаться в неликвидных активах, надеясь избавиться от них на любых ценовых уровнях, чтобы получить свежую ликвидность. Лишь небольшая часть участников рынка может позволить себе осуществлять покупки акций и облигаций по достаточно выгодным ценам. Однако есть ли гарантия, что котировки не станут еще более привлекательными через некоторое время?

Существует ли тихая гавань?

На этот вопрос сложно дать однозначный ответ, поскольку риски еще большего ухудшения ситуации на мировых рынках по-прежнему высоки. В то же время, некоторые сегменты глобальных рынков акций и облигаций могут быть в большей степени защищены регуляторами и поэтому менее подвержены негативному влиянию следующих серий нового блокбастера «Глобальный финансовый кризис». На наш взгляд, последние меры, принятые российскими монетарными властями для поддержки российской финансовой системы, создали хорошие предпосылки для того, чтобы финансовый рынок России (по крайней мере, некоторые его сегменты) мог рассматриваться инвесторами как относительно тихая гавань в текущих нестабильных условиях. Наши комментарии о мерах, принятых Банком России и Министерством финансов РФ, более подробно представлены в наших последних публикациях («Банк России и Минфин принимают меры» от 18 сентября, «Дополнительные меры по поддержке финансовой системы» от 18 сентября, «Премьер-министр объявляет о дополнительных стабилизирующих мерах» от 29 сентября). Вместе с тем, мы полагаем, что одно из действий государственных органов заслуживает особого внимания потенциальных инвесторов, работающих на российском рынке еврооблигаций, поскольку оно создает интересные инвестиционные возможности с незначительным риском снижения котировок в сегменте краткосрочных корпоративных и банковских еврооблигаций.

Резкое снижение краткосрочных рисков рефинансирования по обязательствам российских корпоративных и банковских заемщиков перед иностранными кредиторами

Согласно плану правительства, Банк России разместит USD50 млрд на депозитах во Внешэкономбанке (ВЭБ) для замещения иностранного фондирования предприятий, которые испытывают затруднения при рефинансировании своей внешней задолженности. Соответствующий законопроект уже подготовлен, и его принятие ожидается на днях. Из этих средств ВЭБ будет предоставлять кредиты российским корпорациям и банкам для рефинансирования внешних обязательств. Планируется определить минимальный уровень ставки, ниже которой кредиты Внешэкономбанком предоставляться не будут. Текущим проектом разрабатываемого закона предусматривается минимальная ставка на уровне LIBOR+5%. Насколько мы понимаем, остальные критерии для принятия решений о выдаче кредитов банкам ВЭБ будет устанавливать самостоятельно. Сумма, направляемая в ВЭБ для предоставления кредитов в целях рефинансирования, покрывает долг, который привлечен из «оптовых» источников (синдицированные кредиты и еврооблигации) и погашение которого наступает в четвертом квартале 2008 г. и в 2009 г., более чем на 80% для заемщиков как в корпоративном, так и в финансовом секторе. Данная мера является беспрецедентным шагом со стороны российских властей в целях оказания поддержки экономике и, в частности, финансовой системе.

Неоправданные продажи

Готовность российских монетарных властей заменить потребности во внешнем фондировании финансированием из источников на внутреннем рынке сокращает краткосрочные риски рефинансирования для российских корпоративных и банковских заемщиков перед иностранными кредиторами. Таким образом, мы рекомендуем участникам рынка, располагающим свободными денежными средствами, рассмотреть инвестиционные возможности в сегменте краткосрочных еврооблигаций российских эмитентов. Последняя волна серьезных продаж на развивающихся рынках повлекла за собой беспрецедентный рост доходностей долговых инструментов. С 15 сентября доходности облигаций, номинированных в долларах, повысились на 400-1000 б. п. По нашему мнению, в большинстве случаев высокие доходности связаны с проблемами ликвидности, с которыми столкнулись держатели облигаций, и не указывают на низкое кредитное качество эмитентов.

Наш выбор в сегменте корпоративных еврооблигаций – Норильский никель 09 и ТМК 09

Котировки выпуска Норильский никель 09, имеющего рейтинг инвестиционного уровня, упали на 8 п. п. за последние несколько недель; выпуск облигаций крупнейшего в России производителя труб ТМК 09 потерял в цене более 10 п. п., а его спрэд к Evraz 09 расширился со 100 б. п. до 500 б. п. Столь значительная премия вряд ли может быть оправдана разницей в кредитном качестве эмитентов. С нашей точки зрения, Норильский никель 09 и ТМК 09 являются наиболее привлекательными возможностями в сегменте корпоративных еврооблигаций.

Банковские еврооблигации: фокус на госбанки

В сегменте еврооблигаций финансовых институтов мы рекомендуем придерживаться консервативной стратегии, выбирая более короткие выпуски подконтрольных государству банков. Взятые вместе Сбербанк, ВТБ и Газпромбанк представляют собой ядро национальной банковской системы и могут, по всей видимости, рассчитывать на поддержку со стороны государства даже при самом неблагоприятном развитии ситуации. Указанная тройка банков была выбрана правительством в качестве основного проводника ликвидности до малых и средних кредитных организаций, поэтому монетарные власти закачали значительные средства в ключевые банки, чтобы те распределили ресурсы по всей банковской системе. Тем не менее, рынок не обратил внимания на привилегированное положение подконтрольных государству банков, и их еврооблигации подверглись такой же массированной распродаже, как и инструменты других эмитентов в банковском и нефинансовом секторах. Котировки выпусков Сбербанк 13 и ВТБ 11 упали почти на 15 п. п., и доходность еврооблигаций ВТБ 11 недавно превысила 13.0%. Из других инструментов с более короткой дюрацией привлекательной инвестиционной возможностью можно считать выпуски Газпромбанк 08 и Банк Москвы 09.

Кроме того, мы считаем, что рынок CDS также предоставляет уникальную возможность сыграть на снижении рисков краткосрочного рефинансирования российских банков. Хуже рынка была, в частности, динамика ВТБ: всего за две последние недели стоимость «защиты» от годового риска дефолта эмитента выросла почти на 500 б. п. В настоящее время годовой CDS на риск ВТБ более чем на 300 б. п. превышает аналогичный CDS на риск Газпромбанка. Следовательно, мы бы рекомендовали продавать «защиту» от рисков ВТБ, рассчитывая на сужение однолетнего CDS минимум на 150-200 б. п.

Среди более коротких инструментов частных банков лучшим соотношением кредитного качества и доходности характеризуются, по нашему мнению, выпуски Абсолют Банк 09, Альфа-Банк 09 и Росбанк 09, доходность которых заметно превышает 15.0%.

Почему не длинные бумаги?

Занятие нехеджированных длинных позиций в длинных качественных корпоративных бумагах (Газпром, ЛУКОЙЛ) или инструментах финансового сектора (ВТБ) представляется нам небесспорной стратегией в текущих условиях. Согласимся, что после падения котировок до невообразимо низких значений кредитные спрэды в длинном сегменте кривой должны вызывать интерес инвесторов; однако не следует недооценивать риски изменения процентных ставок. ФРС США прилагает максимум усилий, чтобы поддержать финансовую систему страны; накануне антикризисный «план Полсона» успешно прошел голосование в американском сенате. Окончательное принятие плана в конечном итоге приведет к значительному увеличению дефицита бюджета США, который, скорее всего, будет финансироваться за счет выпуска долгосрочных казначейских обязательств. В таком случае может существенно вырасти доходность американских государственных бумаг, сокращая потенциальный доход инвесторов в корпоративные долги от роста курсовой стоимости. Следовательно, предпочтительнее было бы хеджировать риски, открывая соответствующие короткие позиции в КО США.