ИТОГИ ТЕЛЕКОНФЕРЕНЦИИ FITCH «СЛОЖНОСТИ С ЛИКВИДНОСТЬЮ У РОССИЙСКИХ ДЕВЕЛОПЕРСКИХ КОМПАНИЙ»

Вчера агентство Fitch провело телеконференцию, посвященную кредитным рискам российских девелоперских компаний в текущих условиях. Мы принимали участие в данном мероприятии и ниже приводим наиболее интересные моменты вчерашней презентации и сессии вопросов и ответов.

• Сейчас банки озабочены в основном поддержанием и/или увеличением позиции ликвидности, поэтому сокращение кредитования девелоперов и значительное ужесточение требований к ним со стороны банков – это скорее вопрос желания банков, нежели физической невозможности кредитовать строительные компании.

• Ключевыми недостатками среднестатистического российского девелопера Fitch считает (а) высокую долю краткосрочного долга во внешних источниках фондирования, (б) длинный производственный цикл, по срокам значительно превосходящий сроки фондирования, (в) небольшой размер денежных средств на балансе наряду с большим объемом незавершенного строительства, (г) практически полное отсутствие предварительно оговоренных кредитных линий (committed facilities).

• Радикально усилил упомянутые четыре недостатка бизнес-модели российских девелоперов существенный рост строительного бизнеса в России, а также кратное увеличение масштабов бизнеса крупных игроков рынка. Рост объемов бизнеса притупил осмотрительность в плане финансовой дисциплины и привело к тому, что имеющиеся у них средства были заморожены в земельных участках и многочисленных «перспективных» проектах, а текущие проекты из-за этого не были доведены до конца.

• При нарушении цепочки, где многое завязано на долговое финансирование, операционная деятельность девелопера ставится под угрозу. При этом у девелопера существуют 2 основные альтернативы: радикально уменьшить объем операций (т. е. строительства) либо развиваться за счет очень короткого дорогого финансирования.

• По нашим ощущениям, Fitch для себя выделяет 3 основные группы девелоперских компаний: девелоперов 1-го эшелона, работающих по модели «строить и держать» (крупные девелоперы коммерческой недвижимости), девелоперов 1-го эшелона, модель которых может быть условно названа как «строить и держать» (крупные девелоперы жилой недвижимости и, наконец, мелких представителей сегмента «Девелопмент», отличающихся мелким размером бизнеса и небольшим числом проектов.

• Среди представителей первых двух групп наибольшие кредитные риски несут компании, специализирующиеся на работе с коммерческой недвижимостью и/или элитной жилой недвижимостью, такие как Миракс, Система-Галс (из числа рейтингуемых Fitch). Из-за длинного производственного цикла и относительно невысокой ликвидности объектов строительства, вызванной продолжительными сроками экспозиции готовых объектов, на фоне закрытия и удорожания долгового финансирования такие девелоперы столкнулись с сильной нехваткой денег и, как следствие, были вынуждены приостановить деятельность. Важно, что и Система-Галс, и Миракс имеют негативный прогноз по рейтингу от Fitch, причем с мая 2008 г.

• Девелоперы первой лиги в жилищном строительстве (такие как ПИК, ЛСР – из числа рейтингуемых Fitch), работающие по модели «строить и продавать», менее уязвимы к ухудшению ситуации с фондированием. Строя очень востребованное жилье масс-класса, эти компании обладают высокой финансовой гибкостью. В частности, они могут использовать предпродажи жилья как источник фондирования. Если сравнивать их с застройщиками первой группы, то их активы более ликвидны. Кроме того, срок операционного цикла таких застройщиков относительно невелик, что дает им более- менее стабильный собственный денежный поток. В условиях кризиса, наблюдаемого сейчас, бизнес-модель таких компаний позволяет им увеличить долю предпродаж в строящихся объектах и/или выставить на продажу по несколько сниженным ценам квартиры в уже построенных объектах. Последние до недавнего времени могли неактивно экспонироваться на рынке в связи с ожиданиями дальнейшего роста цен на жилье.

• Fitch отмечает, что важным фактором поддержки кредитоспособности компаний девелоперов массового жилищного строительства (модель «строить и продавать») является политический фактор. Эти компании работают в нише, которая является целевой в рамках нацпрограммы «Доступное жилье», поэтому банкротство и/или дефолт каждой такой отдельно взятой компании был бы весьма болезнен для рынка и грозил бы замедлением роста жилых площадей, востребованных у не самых обеспеченных категорий населения. Fitch принимает в расчет, что многие из крупных игроков рынка жилья эконом-класса работают по непосредственным заказам местных региональных администраций и имеют хорошие устоявшиеся отношения с крупнейшими российскими банками, поэтому с большой долей вероятности будут поддержаны кредитными учреждениями при стресс-сценарии.

• Важно отметить, что из двух компаний из группы «строить и продавать», рейтингуемых Fitch, только у одной (ПИК) прогноз рейтинга недавно был поставлен на «негативный» аутлук. Основная причина такого решения не фундаментальная слабость операционной модели, а чрезмерное «увлечение» короткими кредитами в 2008 г. и выросшие риски рефинансирования. Так, в ближайшие 6 месяцев ПИКу необходимо рефинансировать/погасить около $ 900 млн коротких долгов. Насколько мы поняли, в случае если ПИКу удастся успешно это сделать, рейтинг компании будет подтвержден.

• Основными причинами сохранения «позитивного» прогноза рейтинга Открытых инвестиций агентство называет очень привлекательный портфель земельных участков и удачную структуру долгового портфеля Группы, 75 % которого приходится на долгосрочные кредиты и займы. Соответственно, риски рефинансирования у компании невелики. Любопытно, что неясность в отношении будущей структуры акционеров компании (разделение активов М. Прохорова и В. Потанина) не была упомянута как негативный ограничивающий фактор, из чего мы делаем вывод, что он не очень беспокоит Fitch.

• Наиболее мелкие строительные компании, не попадающие «под прицел» российских рейтинговых агентств и отличающиеся малым размером бизнеса, из-за полной закрытости для них финансирования под определенные проекты находятся в самой большой зоне риска и имеют высокие шансы стать потенциальными банкротами, если не будут приобретены крупными игроками. Так, сейчас, по оценкам Fitch, только в одной Москве работают около 300 строительно-девелоперских компаний. Как мы поняли, агентство считает такое число игроков очевидным предвестником укрупнения рынка.

• Тем не менее, аналитики агентства высказали предположение, что M&A-активность в секторе начнется не сразу, а как минимум через 6 месяцев, то есть будет носить отложенный характер. Дело в том, что многие игроки заняли выжидательную позицию либо пробуют самостоятельно распродавать часть активов. Мы полагаем, что это прекрасно иллюстрируется примерами Миракса (замораживание новых проектов на 1 год) и Система-Галс (объявление о выставлении на продажу 25 % инвестиционного портфеля).

• Аналитики Fitch по понятным причинам старались не называть конкретных имен среди компаний, когда говорили о тех или иных деталях, недостатках и тенденциях. Такими же обтекаемыми были формулировки в отношении кратко- и среднесрочных перспектив рынка жилья и коммерческой недвижимости. Однако нам показалось, что представители Fitch ожидают скорее понижательной динамики цен, особенно в сегменте коммерческой недвижимости. Не называя конкретных цифр, они выразили мнение, что снижение цен на рынке жилой недвижимости при таком сценарии будет скромнее.

В целом конференц-колл произвел на нас благоприятное впечатление. Мы сделали вывод, что агентство не рассматривает все компании сектора как единую группу однозначно рискованных заемщиков, как это могло показаться по ранним публикациям агентства. Fitch четко проводит границу между разными операционными моделями работы девелоперов и различает кредитные риски в зависимости от объемов бизнеса компании и количества инвестиционных проектов. Мы не ожидаем снижения рейтингов по всем девелоперским компаниям, которые являются клиентами Fitch. При этом Миракс и Система-Галс имеют наибольшую вероятность даунгрейда. Мы солидарны с позицией аналитиков Fitch в отношении небольших представителей сегмента и рекомендуем инвесторам при любых обстоятельствах избегать кредитного риска компаний, имеющих крайне ограниченный портфель небольших по масштабу проектов (часто один-три). К слову, мы писали данную заметку на следующий день после первого дефолта среди девелоперских компаний на рынке облигаций. Вчера не смогла расплатиться по купону компания «Сувар-Казань», основным видом деятельности которой является строительство и эксплуатация объектов коммерческой недвижимости и строительство объектов соцсферы в Казани.