- В начале года отдельные участники развивающихся рынков облигаций начали фиксировать прибыль. Этому способствовали неблагоприятные новости в нескольких сегментах рынка, падение цен на нефть, а также ожидания жестких комментариев представителей ФРС США относительно инфляции. Тем не менее, мы считаем, что в ближайшие несколько месяцев аппетит инвесторов к риску будет оставаться высоким.

- Мы рекомендуем инвесторам сформировать портфель из еврооблигаций российских банков, а именно тех, которые представляют наибольший интерес как объекты приобретения для иностранных финансовых организаций. При этом структура портфеля должна отражать вероятность приобретения и потенциал роста котировок. Мы предлагаем включить в него долговые обязательства банков в следующей пропорции: Промсвязьбанк 12 (40%), Росбанк 09 (25%), Абсолют Банк 09 (20%) и Сибакадембанк 11 (15%).

- Еврооблигации российских банков по-прежнему недооценены относительно внешних долговых обязательств корпоративных эмитентов с аналогичными кредитными рейтингами. В частности, кривая доходности выпусков Альфа-Банк – МДМ-Банк предполагает премию в размере 60-70 б. п. относительно кривой доходности ЕвразХолдинг – Северсталь при сходных кредитных рейтингах эмитентов. На наш взгляд, привлекательные инвестиционные возможности предлагают субординированные выпуски Альфа-Банк 09 и МДМ-Банк 11.

- В начале года активизировался процесс фиксации прибыли, поэтому мы рекомендуем воспользоваться текущим снижением котировок еврооблигаций корпоративных эмитентов для выборочных покупок. Мы обращаем особое внимание на выпуски ВымпелКом 16, Система 11 и Ситроникс 08.

- Суверенные еврооблигации Украины вряд ли можно считать интересными инвестиционными возможностями, в отличие от выпусков квазисуверенных заемщиков. Среди последних мы отдаем предпочтение внешним долговым обязательствам Киева и принадлежащего государству Укрэксимбанка. Так, еврооблигации Укрэксимбанк 12 и Киев 15 торгуются с привлекательной премией к кривой доходности суверенных еврооблигаций Украины на уровне около 100 б. п. В банковском секторе мы рекомендуем еврооблигации Надра 09 и Альфа-Банк Украина 09.

События начала года – новости о планах национализации ряда предприятий в Венесуэле, введение Таиландом ограничений на участие иностранных инвесторов в капитале компаний, снижение цен на нефть, а также ожидания жестких комментариев представителей ФРС США относительно инфляции – способствовали тому, что отдельные участники развивающихся рынков облигаций начали фиксировать прибыль. Тем не менее, мы считаем, что в ближайшие несколько месяцев аппетит инвесторов к риску будет оставаться высоким, а значит, они будут стремиться найти новые возможности для вложений в инструменты с привлекательной доходностью. В данном отчете мы представляем ряд стратегий инвестирования в облигации российских и украинских эмитентов.

1. Мы рекомендуем инвесторам сформировать портфель из еврооблигаций российских банков, в частности тех, которые являются наиболее привлекательными объектами приобретения для зарубежных финансовых организаций.

Иностранные банки все активнее осуществляют приобретения в России, стремясь опередить конкурентов и закрепиться на быстро растущем рынке банковских услуг. В нашем отчете «Покупка российских банков иностранными: кто на очереди?» от восьмого ноября 2006 г. приведены наиболее вероятные сценарии развития событий.

По нашему мнению, главными кандидатами на продажу в 2007 г. являются Абсолют Банк, Сибакадембанк, Росбанк и Промсвязьбанк. Банковская группа Societe Generale уже входит в число собственников Росбанка и, скорее всего, увеличит свой пакет акций до контрольного до конца 2008 г. Дальнейшие перспективы участия Commerzbank AG в капитале Промсвязьбанка не столь ясны (на сегодняшний день Commerzbank AG принадлежит 15% акций); однако потенциал роста долговых обязательств этого эмитента остается высоким – возможное изменение структуры собственности в настоящее время почти не отражено в котировках. Что же касается Абсолют Банка и Сибакадембанка, многое зависит от желания существующих акционеров продать свои акции. Таким образом, мы рекомендуем сформировать u1087 портфель из облигаций указанных банков в пропорции, которая отражает вероятность приобретения банка иностранной финансовой организацией и потенциал роста котировок: Промсвязьбанк 12 (40%), Росбанк 091 (25%), Абсолют Банк 09 (20%) и Сибакадембанк 11 (15%).

2. Еврооблигации российских банков по-прежнему недооценены относительно еврооблигаций корпоративных эмитентов с аналогичными кредитными рейтингами.

В частности, кривая доходности еврооблигаций Альфа-Банк – МДМ-Банк предполагает премию в размере 60-70 б. п. относительно кривой доходности ЕвразХолдинг – Северсталь при сходных кредитных рейтингах эмитентов. Мы полагаем, что эта премия может сократиться по мере роста спроса на высокодоходные активы. Потенциал сужения спрэдов мы оцениваем на уровне 30-40 б. п. На наш взгляд, привлекательные инвестиционные возможности предлагают субординированные выпуски Альфа-Банк 09 и МДМ-Банк 11. При этом Альфа-Банк и МДМ-Банк сравнительно нечасто прибегают к привлечению заемного капитала на рынке долговых обязательств, а значит, их еврооблигации не испытывают ценового давления из-за избыточного предложения, как это происходит с обязательствами более активных заемщиков

3. В начале года активизировался процесс фиксации прибыли. Мы рекомендуем воспользоваться текущим снижением цен на внешние долговые обязательства корпоративных эмитентов для выборочных покупок – например, приобрести еврооблигации ВымпелКом 16.

Продажи в выпуске ВымпелКом 16 способствовали снижению котировок с декабрьского максимума 105.562 до 104.562. В настоящий момент этот инструмент представляется нам недооцененным по сравнению с облигациями других телекоммуникационных компаний и торгуется с премией в размере почти 50 б. п. к кривой доходности МТС – ВымпелКом. Кроме того, кредитные рейтинги ВымпелКома и МТС по шкале агентства S&P различаются на две ступени, что, на наш взгляд, делает выпуск ВымпелКом 16 еще более привлекательным.

Еврооблигации Система 11 также весьма интересны: премия выпуска к кривой доходности МТС составляет около 70 б. п., тогда как аналогичная премия облигаций Система 08 равна 15 б. п. МБРР и Ситроникс – основные дочерние компании АФК Система, и проспект эмиссии долговых обязательств АФК Система содержит условие о кросс-дефолте. По нашим оценкам, премии по еврооблигациям МБРР и Ситроникс относительно внешних долговых обязательств АФК Система не должны превышать 50 б. п. С учетом предстоящего IPO компании Ситроникс, объем которого может составить около USD 500 млн, выпуск Ситроникс 09 попадает в число наших фаворитов.

4. Инвестиционные возможности на украинском рынке долговых обязательств

Суверенные еврооблигации Украины вряд ли можно отнести к привлекательным инвестиционным возможностям, в отличие от выпусков квазисуверенных заемщиков. Среди последних мы отдаем предпочтение внешним долговым обязательствам Киева и государственного Укрэксимбанка. В частности, еврооблигации Укрэксимбанк 12 и Киев 15 торгуются с существенной премией к кривой доходности суверенных еврооблигаций Украины – на уровне почти 100 б. п. По нашим оценкам, их потенциал роста составляет не менее 30 б. п. Мы считаем, что банк Надра (кредитный рейтинг B1/B-), несмотря на не столь очевидные перспективы быстрого улучшения кредитного качества, – один из наиболее интересных объектов для поглощения на украинском рынке банковских услуг с точки зрения иностранных финансовых организаций. Еврооблигации банка с погашением в 2009 г. имеют весьма привлекательную доходность на уровне 9.00% и, на наш взгляд, обладают неплохим потенциалом роста.

Кроме того, еврооблигации Альфа-Банк Украина 09 торгуются с весьма существенной премией в 160 б. п. к кривой доходности выпусков Альфа-Банк Россия. Хотя Альфа-Банк Украина уже не является дочерним предприятием Альфа-Банка Россия, он может рассчитывать на его поддержку, поскольку оба финансовых института входят в состав одной банковской группы. Таким образом, справедливый спрэд между их еврооблигациями не должен превышать 70-80 б. п.