ГРУППА РАЗГУЛЯЙ - ПОТЕНЦИАЛ СУЖЕНИЯ ИСЧЕРПАН

- Предварительные результаты по данным управленческой отчетности. Группа Разгуляй опубликовала основные финансовые результаты за 2006 г. и предоставила необходимые разъяснения во время телеконференции. После аудиторской проверки большая часть показателей изменится, поэтому мы считаем их прогнозными.

- Генерация денежных потоков. Совокупная выручка превысила наши ожидания, особенно в сахарном сегменте (на фоне увеличения физического объема продаж и использования собственного сырья). Результаты зернового сегмента оказались нейтральными, хотя рентабельность в крупяном бизнесе заметно улучшилась. С учетом сделанных в прошлом году приобретений объем инвестиций превысил USD136 млн., в результате чего операционный денежный поток после капиталовложений стал отрицательным. С учетом крупных переходящих остатков продукции оборотный капитал увеличился примерно на USD80-100 млн. Кроме того, из-за неэффективной структуры группы, не позволяющей зачитывать убытки одних компаний для снижения базы налогообложения по другим, налоговые выплаты также оказались довольно высокими.

- Долговая нагрузка группы выросла. Тем не менее, по итогам 2006 г. кредитное качество Разгуляя выглядит лучше, чем в первом полугодии, когда результаты были слабее из-за фактора сезонности (наша оценка основана на показателе чистого долга в связи со значительным количеством денежных средств по состоянию на конец года). Нас несколько обеспокоили комментарии финансового директора Д. Тюхтенко относительно финансовой политики компании. После перевода большей части долговой нагрузки на операционные подразделения холдинг стал получать процентные субсидии со стороны федерального правительства, которые в будущем могут достигнуть 20% процентных выплат (купоны по облигациям не компенсируются). На наш взгляд, у компании появился стимул продолжать занимать средства на уровне операционных «дочек», что в большинстве случаев подразумевает залог активов и акций. В результате банки как обеспеченные кредиторы по-прежнему будут намного более защищены по сравнению с владельцами облигаций компании.

- Программа капиталовложений на 2007 г. в размере USD80 млн наряду с традиционными статьями расходов включает в себя строительство нового завода по производству рыбных комбикормов. В настоящий момент руководство компании не планирует сделок по слиянию и поглощению, и считает приоритетной задачей на 2007 г. повышение эффективности существующих активов. Финансирование 35% капиталовложений будет осуществляться за счет собственных денежных средств, а остальное – за счет привлечения заемного капитала (около USD50 млн). Возможно также вторичное размещение акций, хотя пока не определены ни сроки, ни размер выпуска. Если не помешают погодные условия, и Разгуляй выполнит свои планы, долговая нагрузка компании в этом году должна распределиться более равномерно (без учета летнего взлета).

- Погодные риски. Руководство холдинга считает, что пока рано прогнозировать, как может сказаться необычно теплый декабрь на урожае 2007 г.; решающим в этом вопросе станет февраль. У Разгуляя неплохие перспективы, так как рис и сахарная свекла, которые компания выращивает самостоятельно, не относятся к озимым культурам и будут посеяны весной. Однако мы полагаем, что возможные перебои на рынке пшеницы могут оказать негативное влияние на трейдинговый бизнес группы.

- Ценообразование. Мы опасались, что рынок негативно отреагирует на обнародованные девятого октября результаты за первое полугодие 2006 г., но рекомендовали покупать долговые обязательства Разгуляя перед публикацией очередной отчетности в надежде на улучшение результатов по итогам года. Хотя в конце 2006 г. кредитные спрэды в целом расширялись, а в самом начале 2007 г. сужались, наша рекомендация себя оправдала. Теперь спрэды вновь вернулись на уровень 525-550 б. п., и мы считаем, что потенциал сужения исчерпан.