Горно-металлургическая компания Кокс вчера представила результаты деятельности за 2007 г. по МСФО. В целом, опубликованные показатели мы считаем позитивными с точки зрения кредитного качества. Основным достижением Кокса, на наш взгляд, стал стремительный рост выручки и повышение рентабельности в 2007 г. при вполне приемлемом уровне долговой нагрузки.

Быстрый рост в 2007 г. За прошедший год Кокс увеличил выручку практически втрое до 46.4 млрд руб. Такое повышение показателя стало возможным преимущественно благодаря совершенным в 2006 и 2007 гг. Сделкам по приобретению (словенского производителя стали Slovenska Industrija Jekla (SIJ), железорудного комбината КМА Руда и производителя чугуна Тулачермет). Между тем, следует отметить, что финансовая отчетность занижает выручку, поскольку показатели приобретенных активов отражаются в отчете о прибыли и убытках с даты получения над ними контроля покупателем. Хотя pro forma результаты деятельности не представлены, консолидация Тулачермета и SIJ с первого января 2007 г. привела бы к увеличению совокупной выручки Кокса, по нашим оценкам, на 25-30 млрд руб. по сравнению с данными отчетности по МСФО.

Диверсификация бизнеса и перспективы роста. Примерно 40% продаж Кокса в прошлом году пришлось на сталь и железорудный концентрат, а остальное – поровну на никель и медь. Доля бизнеса по производству ванадия составила около 9.5%. В декабре 2007 г. ванадиевый комбинат был продан, но это вряд ли заметно повлияет на динамику финансовых показателей Кокса, поскольку в 2007 г. этот сегмент бизнеса зафиксировал чистый убыток. Принимая во внимание чрезвычайно благоприятную конъюнктуру рынка стали и угля, а также недавнюю консолидацию крупного производителя железной руды Тулачермет, мы ожидаем заметного роста совокупной выручки Кокса в 2008 г.: согласно отчетности Тулачермета по РСБУ, в первом квартале 2008 г. выручка предприятия выросла на 55% относительно аналогичного периода прошлого года.

Высокая рентабельность. Несмотря сложность задач u1087 по интеграции недавно приобретенных активов, которые компания решала в 2007 г., Коксу удалось сохранить высокую рентабельность. В частности, рентабельность EBITDA составила 32.9%, что сопоставимо с pro forma показателем на уровне 29% за 2006 г. Несмотря на неполную консолидацию выручки в аудированной отчетности, pro forma показатели рентабельности вряд ли будут существенно отличаться от опубликованных результатов.

Долг останется на уровне прошлого года. На конец 2007 г. коэффициент Долг/EBITDA Кокса составил 1.9, что представляется нам вполне приемлемым уровнем, с учетом активной политики компании в области слияний и поглощений в предыдущие годы. По заявлению руководства группы, ее капитальные затраты в 2008 г. составят примерно 8 млрд руб. На наш взгляд, они вполне могут быть профинансированы за счет операционных денежных потоков. Следует также отметить, что, несмотря на стремительный рост выручки в 2007 г., денежные потоки компании не испытали давления со стороны оборотного капитала. Учитывая ситуацию на сырьевых рынках, мы сомневаемся, что компания столкнется с непредвиденным ростом оборотного капитала в этом году. В целом, Кокс вряд ли будет испытывать необходимость в существенном увеличении долга в 2008 г., если только компания не будет совершать новых приобретений. Хотя существенная доля долга (примерно третья часть) имеет краткосрочный характер, на наш взгляд, компании удастся ее успешно рефинансировать за счет банковских кредитов.

Облигации торгуются на справедливых уровнях. С начала апреля динамика обоих рублевых выпусков облигаций Кокса соответствовала динамике бумаг второго эшелона: их спрэды относительно ОФЗ сузились на 20-30 б. п. Тем не менее, с точки зрения текущей доходности (около 10%) выпуски Кокса остаются привлекательными. Принимая во внимание недавний рост котировок облигаций ТМК, мы полагаем, что спрэд обязательств Кокса имеет потенциал сужения на 20-50 б. п., хотя отсутствие кредитного рейтинга и, следовательно, трудности с использованием этих бумаг в сделках РЕПО могут препятствовать росту котировок облигаций Кокса.