Долговые рынки

Голубые фишки разлетаются, как горячие пирожки

Вчера на рублевом рынке сохранялись довольно позитивные настроения. Стабильные условия на глобальных финансовых рынках и отсутствие проблем на внутреннем денежном создали благоприятные условия для корпоративных бумаг, в настоящее время растущих как на дрожжах.

Во вторник мы наблюдали повышение активности не только в выпусках эмитентов 1-2-го эшелонов, но и в сегменте высокодоходных бумаг. В лидеры по оборотам опять попал выпуск Система-1, который вчера вырос на 20 б. п., достигнув доходности 8.15 % (на наш взгляд, на этом уровне бумага выглядит уже слишком дорого). Сохраняется высокая активность в выпусках ВТБ: ВТБ-6 сильно переоценен рынком, в то время как ВТБ-Лизинг все еще сохраняет спрэд в более чем 200 б. п. к ВТБ-6. Крупные сделки проходили также в секторе электроэнергетики: выпуск Гидро-ОГК (8.3 %) вырос в цене на 30 б. п., выпуск ОГК-5 (8.16 %) – на 15 б. п., однако в настоящий момент нам больше нравится выпуск ДГК (доходность к оферте в марте 2009 г. – 10.25 %).

Минфин вчера провел очередной аукцион по размещению средств федерального бюджета на депозиты коммерческих банков. Общий объем спроса и сумма размещения составили 12.11 млрд руб. по ставке 7.5 %. В состав участников вошло лишь 7 российских банков, что подтверждает наши предположения о том, что российские кредитные организации сейчас не нуждаются в получении дорогого фондирования.

В целом наш настрой относительно ближайшего будущего рублевого долгового рынка остается умеренно позитивным. Сейчас на рынке сформовался четкий восходящий тренд, который образовался в том числе за счет притока капитала в страну. В то же время, как нам кажется, хрупкому балансу, с трудом достигнутому рынком после стагнации, наблюдавшейся с сентября прошлого года по март с. г., в настоящий момент угрожают два фактора:

- уже сейчас захлестывающая рынок волна первичного предложения;

- неосторожные действия спекулятивных инвесторов, которые по каким-либо причинам могут решить закрыть позиции в рублевых активах.

Ряд эмитентов вчера определили новые ставки по обращающимся выпускам и объявили ориентиры по новым. Мы отмечаем растущую агрессивность корпоративных заемщиков, которые предлагают инвесторам более низкие ставки по сравнению с уровнями 1-2 месяца назад. Мы выделяем выпуск Росинтер (см. след. стр.) как наиболее интересный из трех выпусков, по которым вчера был объявлен новый купон.

Оферты строительного сектора

Высокий оборот вчера был замечен нами в строительном сегменте, где сразу два эмитента проходили оферту по выпускам облигаций: Сэтл Групп и СИК «Девелопмент».

Отсутствие сделок в выпуске СИК «Девелопмент», на наш взгляд, скорее указывает на его нерыночный характер, чем на то, что выпуск сочли привлекательным и, следовательно, не занесли бумагу эмитенту по оферте.

Оборот в Сэтл Групп-01 составил 200 млн руб., и похоже, что позже часть выпуска в размере 100 млн была снова продана на вторичном рынке по цене 98.5 %. Тем не менее, некоторые инвесторы сочли ставку достаточно привлекательной и оставили бумагу в своих портфелях. Такое решение можно понять, учитывая, что недавно эмитент объявил о выставлении дополнительной годовой оферты по цене 102 %; таким образом, доходность к годовой оферте составляет 12.58 %, при этом бумага входит в список «A1».

Что касается нашего мнения, то мы считаем, что наилучшей опцией, несомненно, была бы покупка недавно размещенного выпуска CLN компании «Миракс», доходность которого к погашению в 2010 г. составляет 13.5 %.

Количество выпусков строительного сектора в обращении снизилось также в связи с погашением рублевого выпуска ПИК-5 в размере 1.120 млрд руб.

Рост UST на фоне снижения опасений скорых повышений ставки

Казначейские обязательства вчера отпраздновали более низкие данные индекса цен производителей, который составил 0.2% в апреле и оказался нище прогнозов (0.4%) и значительно меньше рекордного роста цен в марте (1.1%). Впрочем, праздник длился недолго, поскольку более тщательный анализ PPI в апреле показал, что базовый индекс цен производителей (core PPI) стремительно вырос и превысил ожидаемое значение в два раза. Учитывая, что ситуация на финансовых рынках выглядит так, как будто самое худшее уже позади, высокая инфляция повышает шансы того, что ФРС не станет больше понижать процентные ставки.

Впрочем, еще одним позитивным фактором в поддержку котировок UST вчера стало заявление заместителя председателя ФРС Дональда Кона, который заявил о том, что экономика будет постепенно стабилизироваться по мере проявления эффекта от снижения процентных ставок ФРС. Он также отметил, что не ожидает, что экономическая активность начнет расти ранее 2009 года. Следовательно, несмотря на то, что заявление Кона подтвердило опасения инвесторов в отношении паузы в череде снижения ставок ФРС, резкий рост ставок в ближайшее время не выглядит столь уж неизбежным.

Среагировав на PPI, 10-летние UST упали в доходности до 3.79% с предыдущего уровня закрытия в 3.85%, хотя позже бумаги отскочили обратно. Видимо, что слова Кона все же возымели эффект на умы инвесторов и сейчас UST 10 торгуются на уровне 3.76%.

Фьючерсы на ставку Fed funds сейчас указывают на почти 90%-ную вероятность сохранения ФРС процентной ставки без изменений на уровне 2% на следующем заседании в июне.

Сегодня ФРС опубликует протокол заседания FOMC, прошедшего 20-30 апреля, одновременно Центробанк опубликует весьма важные обновленные экономические прогнозы по кварталам.

Ралли в российских еврооблигациях продолжается

Тогда как UST находились в повешенном состоянии, рынок российских еврооблигаций по-прежнему пользовался успехом в ущерб менее рискованным активам. Россия’30 уверенно удерживает спрэд в 135-145 б.п. к UST-10, в то время как корпоративные облигации, и в частности квази-суверенные выпуски, пользуются повышенным спросом у инвесторов. Длинные выпуски Газпрома вчера прибавили 30-60 б.п., покупки прошли в обоих выпусках Лукойла, ВТБ, Транснефти и даже ТНК-BP (несмотря на вчерашние обыски в офисах компании).

Щедрый подарок от РСХБ

По сообщению Bloomberg, РСХБ вчера объявил ориентиры по новым еврооблигациям. Эмитент может предложить купон в размере 7.125-7.25% по 5-летним облигациям и 7.75-8.0% по 10-летним. Доходность по обращающемуся выпуску РСХБ’13 вчера составила 6.61%, таким образом РСХБ предлагает премию в более чем 50-65 б.п. по 5-летним нотам. Доходность РСХБ’17 вчера составила 7.167%, если мы скорректируем эту цифру в соответствии с дюрацией нового выпуска, мы получим справедливую доходность в размере около 7.25%, так что здесь премия даже больше – 50-75 б.п.

Принимая во внимание результаты вчерашнего размещения еврооблигаций ВТБ и учитывая текущий высокий спекулятивный спрос на качественный российский корпоративный долг на рынке еврооблигаций, мы считаем участие в данном аукционе отличной торговой идеей.

Новая доходность по выпуску Ресторантс-03 привлекательна

Вчера Росинтер Ресторантс установила ставку 6-7-го купонов 3-го облигационного выпуска на уровне 12 %, повысив ее на 125 б. п. Одновременно компания выставила дополнительную годовую оферту. Доходность к новой оферте (при цене 100 % от номинала) составляет 12.31 %. Исполнение ближайшей оферты по бумаге пройдет 4 июня. Недавно компания публиковала финансовые результаты за 2007 год. Основные моменты:

• по итогам 2007 г. выручка Росинтера выросла на 22.7 %, составив $ 268.2 млн;

• рост EBITDA составил 54 %, нескорректированный показатель EBITDA в 2007 г. – $ 31.9 млн;

• рентабельность EBITDA выросла до 11.9 % по сравнению с 9.5 % в 2006 г., а также существенно снизилась долговая нагрузка компании:

• совокупный долг уменьшился на 20.6 % до $ 58.5 млн;

• показатель Совокупный долг/ EBITDA снизился до 1.8х против 3.6х в 2006 г.;

• показатель EBITDA/Процентные платежи вырос с 3.1х до 4.5х.

Мы считаем уровень доходности около 12.3 % весьма привлекательным для эмитента со столь низкой долговой нагрузкой и динамично развивающимся бизнесом. На наш взгляд, шансы оставить бумагу в рынке у компании весьма высоки.