ГК Содружество. Реструктуризация без проблем

• Кредитоспособность не пострадает. Группа компаний Содружество (крупнейший производитель сельскохозяйственных кормов и добавок) объявилавчера о намерении провести реорганизацию, в результате которой основные денежные потоки будут перенаправлены через новое юридическое лицо. Обсудив с эмитентом детали новой бизнес-структуры, мы пришли к выводу, что кредитное качество группы не пострадает. С момента начала торговли на вторичном рынке спрэд облигаций Содружество-Финанс к кривой ОФЗ расширился на 40-45 б. п., что нельзя, на наш взгляд, считать оправданным по фундаментальным показателям.

• Что изменится? Зарегистрированное в Калининграде ООО «Торговый дом Содружество» становится трейдером, импортером и логистическим оператором комплекса. ООО «Содружество-Регионы», зарегистрированное в Москве и обслуживающее продажи группы в настоящее время, передаст свои функции новой структуре. ООО «Содружество-Регионы» выступало оферентом по рублевым облигациям Содружество-Финанс, но сейчас группа объявила оферту от лица ООО «Торговый дом Содружество».

• Логика. Калининградская область является свободной экономической зоной, где обнуляется ставка налога на прибыль и налога на имущество. Льготный режим налогообложения действует только в отношении произведенной в регионе продукции, а значит, недавно построенный маслоэкстракционный завод (МЭЗ) сможет сэкономить на налогах. С целью получения максимальной экономии сбыт продукции будет (как и сейчас) организован по агентской схеме. Рентабельность агентов незначительна, однако их большие обороты могут вызвать вопросы налоговых органов. По мнению группы, ее деятельность станет более прозрачной для налоговых органов, если производственное предприятие и основной трейдер будут предоставлять отчеты в одну налоговую инспекцию. Изменение места регистрации существующего лица потребовало бы трудоемкой проверки. Насколько мы понимаем, аудитор группы (PWC) рекомендовал реструктуризацию такого рода.

• Операционные новости. Завершено строительство глубоководного морского терминала и МЭЗ, и уже к апрелю комплекс по глубокой переработке должен начать выпуск продукции. Сразу после ввода в эксплуатацию МЭЗ может работать на 85% своей проектной мощности, и руководство группы уверено в возможности сбыта всей продукции (в настоящее время объем сбыта превышает плановые показатели собственного производства). Ценовая конъюнктура сейчас более благоприятна, чем в прошлом году (см. график), и хотя группа захватила лидерство на рынке во многом за счет демпинга, рентабельность, на наш взгляд, возрастет с вводом в эксплуатацию новых производственных мощностей.

• Основные финансовые показатели. По данным финансового директора группы С. Полякова, выручка по итогам 2006 г. будет на уровне представленных в сентябре прогнозов, приведенных в инвестиционном меморандуме. Однако рентабельность, скорее всего, окажется ниже из-за агрессивной маркетинговой политики и расходов на строительство, часть из которых, возможно, не удастся капитализировать. Благодаря прошлогодней продаже непрофильных активов у группы, по всей видимости, на 31 декабря 2006 г. образовался значительный запас наличности (порядка USD50 млн). В таком случае чистый долг составил порядка USD150 млн. С нашей точки зрения, это не противоречит прогнозам группы, сделанным ранее. Консолидированная отчетность за июль-декабрь прошлого года должна быть готова в марте.