Стратегия внутреннего рынка

ФРС США сохранит низкие ставки. Данные о розничных продажах и отчетность компаний поддерживают высокие аппетиты к риску

Высокие аппетиты к риску в среду получили поддержку сразу по нескольким направлениям, что вызвало новую волну роста на большинстве рынков акций и способствовало дальнейшему сокращению премии за риск на развивающихся рынках облигаций. Выступая с экономическим докладом в Конгрессе, председатель ФРС США Б. Бернанке сообщил присутствующим о намерении продолжать политику низких процентных ставок с целью дальнейшего стимулирования рынка жилья и снижения уровня безработицы. Таким образом, риторика ФРС на ближайшем заседании Комитета по операциям на открытых рынках, назначенном на 27-28 апреля, скорее всего, не изменится. Опубликованная экономическая статистика также порадовала: данные по динамике розничных продаж в марте (+1.6%) существенно превысили прогнозы участников рынка (+1.2%), а мартовская статистика по динамике потребительских цен вновь указала на отсутствие причин для усиления инфляционных ожиданий. Наконец, финансовые результаты крупнейших комп аний по итогам первого квартала также вызывают позитивную реакцию участников рынка. Последний всплеск оптимизма на фондовых рынках вызвали превзошедшие ожидания финансовые показатели компании Intel и банка JP Morgan Chase. Товарные рынки на последние новости отреагировали ростом котировок, а цены на нефть в ходе торгов в Нью-Йорке вновь уверенно преодолели уровень USD85.0 за баррель.

Ралли в российском сегменте продолжается. Размещение облигаций НОМОС-Банка

Таким образом, чрезвычайно благоприятная рыночная конъюнктура для размещения первого выпуска российских суверенных еврооблигаций за последние 12 лет сохраняется. В настоящее время соответствующие презентации проходят в Азии и Европе, а завершится маркетинг на следующей неделе в Нью-Йорке. В преддверии размещения суверенных еврооблигаций ралли в российском сегменте продолжается. Пятилетние CDS на риск России снизились в среду еще на 4 б. п. (до 123-125 б. п.), а на обязательства Газпрома – сразу на 9 б. п. (до 170-174 б. п.). Покупки индикативного суверенного выпуска Россия 30 состоялись по рекордно высокой цене 117.0 (доходность 4.78%), Почти на 1 п. п. укрепились еврооблигации Газпром 37, где последние сделки были отмечены на уровне 103.50. Покупки нового выпуска РЖД 17 происходили на уровне 102.25. Также высоким спросом пользовались инструменты Газпром 34, Evraz 15, Альфа-Банк 15, Промсвязьбанк 15. Накануне завершилось размещение субординированных еврооблигаций НОМО С-Банка (Ba3/B+), ставка купона выпуска в объеме USD350 млн сроком на 5.5 лет была установлена на уровне 8.75%, и мы полагаем, что его котировки заметно вырастут в ходе торгов на вторичном рынке.

Украина не отстает. Укрэксимбанк размещает еврооблигации

Спрос на украинские еврооблигации также остается очень высоким. Пятилетние CDS на риск Украины вчера сузились еще на 35 б. п. до 525 б. п. На этом фоне презентация (non deal road show) Укрэксимбанка (B1/B-) вполне ожидаемо превратилась в маркетинг нового выпуска еврооблигаций. Доходность нового инструмента сроком обращения 5 лет предположительного составит 8.50%, что обеспечивает премию в размере 160-170 б. п. к суверенной украинской кривой доходности. Напомним, что Укрэксимбанк на 100% принадлежит государству. Соответственно, новый выпуск потенциально может быть включен в индекс EMBI+, что обеспечит ему существенно более широкий круг инвесторов. В текущих условиях украинский сегмент по-прежнему предлагает одни из самых высоких доходностей на развивающемся рынке облигаций, и на вторичном рынке котировки нового выпуска еврооблигаций Укрэксимбанка, скорее всего, продемонстрируют заметный рост.

Затишье на рынке рублевых облигаций будет прервано ростом котировок

В условиях высоких глобальных аппетитов к риску и продолжающегося роста котировок на товарных рынках продажи долларов на российском валютном рынке сегодня могут интенсифицироваться. В среду курс рубля к бивалютной корзине, опустившийся при открытии до 33.84, в дальнейшем большую часть дня укреплялся, составив к концу сессии 33.70. Не исключено, что в ходе сегодняшних торгов будет протестирован очередной уровень поддержки Банка России, который в настоящее время составляет 33.65. Рынок рублевых облигаций пока остается одним из немногих сегментов, где явные интересы на покупку пока не просматриваются. Возможно, в настоящее время инвесторов больше привлекают вложения в российские акции. Вчера торговая активность на внутреннем долговом рынке вновь была весьма слабой, а отдельные участники рынка стремились зафиксировать прибыль. Доходность долгосрочного выпуска Москва-48 повысилась на 5 б. п. (до 7.64%, цена 95.60), и от еще большего роста доходности его уберегло тольк о отсутствие агрессивных продаж. С другой стороны, появившиеся на вторичных торгах облигации Банка «Санкт-Петербург» (срок обращения 1.5 года) пользуются спросом, а их котировки прибавили сразу 0.5 п. п. Не способствовали улучшению настроений участников рынка и результаты аукциона ОФЗ 25072 в объеме 6 млрд руб., где ажиотажный спрос отсутствовал. Объем поданных заявок составил всего 5.1 млрд руб., а объем размещения – около 2 .0 млрд руб. Ставка доходности была установлена на уровне 5.98%, т. е. премии на аукционе предоставлено не было. И все же мы полагаем, что текущую стагнацию рынок рублевых облигаций завершит новой волной роста котировок. Это может произойти как на фоне новых масштабных покупок валюты Банком России, так и вслед за очередным решением регулятора о снижении ставок. Опубликованные вчера данные по потребительской инфляции (+0.1%) располагают к такому шагу.

Внешний рынок

Министерство финансов Украины планирует в 2010 г. осуществлять возмещение НДС через ОВГЗ, возможно усиление волатильности на рынке

На конец марта объем НДС к возмещению экономическим субъектам из бюджета достиг 28 млрд грн. Новое правительство Украины ранее неоднократно отмечало возможность выпуска в июле 2010 г. новых облигаций для возврата НДС. 14 апреля Министерство финансов опубликовало проект постановления, регулирующего возмещение НДС через ОВГЗ, при этом была создана совершенно новая процедура. В соответствии с документом, компании-налогоплательщики, претендующие на возмещение по НДС, могут принимать участие в первичных размещениях ОВГЗ, при этом объем заявки должен быть равен сумме возмещения.

Процедура имеет следующий вид:

1. Уполномоченный государством банк формирует список компаний-налогоплательщиков, которые подают заявление на возврат НДС через ОВГЗ и готовы принять участие в первичном размещении последних. Затем сформированный список заявок передается Национальному банку Украины (НБУ), который совместно с Минфином будет контролировать все соответствующие процедуры.

2. В день аукциона Государственное казначейство информирует НБУ об остатке средств на государственном счете, который будет определять максимальный объем возмещения НДС, возможный в каждый конкретный день.

3. Казначейство направит соответствующие средства на счета компаний-налогоплательщиков (в уполномоченном банке), чьи заявки будут удовлетворены в ходе аукциона. Затем эти деньги будут автоматически использованы для оплаты ОВГЗ, т. е. по сути вернутся на государственный счет.

4. В итоге компания получит ОВГЗ, которые затем можно будет продать на вторичном рынке.

На наш взгляд, путем введения подобной процедуры Минфин, возможно, пытается сократить потенциальный объем обращений за возмещением НДС, поскольку на данный момент активными игроками на рынке ОВГЗ являются лишь украинские банки, и некоторые компании-налогоплательщики могут быть не знакомы с соответствующими процедурами и рыночной конъюнктурой. Подобный способ также позволяет избежать стремительного увеличения предложения новых инструментов на рынке ОВГЗ в случае выпуска Минфином в июле так называемых НДС-облигаций в размере 28 млрд грн., как предполагалось ранее.

Проект постановления не содержит информации о том, будет ли Минфин проводить отдельные аукционы для возврата НДС, предлагая компаниям-налогоплательщикам специальные выпуски ОВГЗ, либо даст им разрешение принимать участие в регулярных аукционах. В последнем случае объем заявок на первичных аукционах увеличится, что, возможно, приведет к снижению доходностей на первичных аукционах (в ходе последнего размещения доходности спроса колебались в диапазоне от 15% до 20%). Поскольку компании-налогоплательщики очень заинтересованы в возмещении НДС, они, по всей вероятности, согласятся принять любое предложение Минфина. Кроме того, учитывая тот факт, что объем возмещения в рамках аукциона будет ограниченным, компаниям придется конкурировать друг с другом, поскольку Минфин, скорее всего, будет удовлетворять заявки с самой низкой доходностью.

Многие компании, вероятно, попытаются продать ОВГЗ на вторичном рынке, что может привести к увеличению предложения государственных бумаг более чем в два раза. На это фоне доходности ОВГЗ на вторичном рынке, скорее всего, вырастут. Масштаб предполагаемого роста доходностей будет зависеть от того, как быстро будет увеличиваться предложение ОВГЗ на вторичном рынке. В начале апреля остаток средств на государственном счете в Казначействе составлял 5.4 млрд грн., что является максимальным показателем за последние 12 месяцев. Сравнительно низкий остаток средств на государственном счете в настоящее время ограничивает потенциал роста предложения ОВГЗ компаниям-налогоплательщикам. Возобновление сотрудничества с МВФ и получение очередного транша кредита от фонда может расширить возможности Министерства финансов по возмещению НДС через ОВГЗ.

На наш взгляд, предлагаемая процедура не способствует повышению прозрачности рынка ОВГЗ или повышению ликвидности рынка государственных обязательств. На данном этапе достаточно сложно оценить влияние предлагаемой схемы на рынок ОВГЗ, но мы полагаем, что она отрицательно скажется на стоимости государственных обязательств, поскольку за относительно короткий период объем ОВГЗ в обращении может вырасти почти вдвое (с 24 млрд грн. до 42 млрд грн.). Кроме того, на наш взгляд, возможная диспропорция в доходностях ОВГЗ на первичном и вторичном рынках в конечном итоге приведет к заметному усилению волатильности в сегменте государственных долговых обязательств.

Украина: результаты первичного размещения ОВГЗ

Министерство финансов Украины 14 апреля провело очередной аукцион по размещению облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ). Общий объем поданных заявок увеличился практически вдвое до 3.5 млрд грн. по сравнению с 1.2 млрд грн. неделей ранее. Уровень доходностей в заявках вырос до 15-20% (на прошлой неделе доходности ОВГЗ на вторичном рынке колебались вокруг отметки в 16%). Минфин удовлетворил лишь 4 заявки из 89 и привлек всего 3.3 млн грн. Доходность государственных обязательств на аукционе составила 14.5-15%.

В апреле только на погашение государственного долга министерству потребуется около 4 млрд грн. Остаток средств на государственном счете в Казначействе на начало апреля составлял 5.4 млрд грн. На прошлой неделе Минфин успешно погасил ОВГЗ на сумму 1 млрд грн., а 14 апреля – на 1.3 млрд грн. Следующее погашение государственных облигаций объемом около 1.4 млрд грн. намечено на 28 апреля. Директор департамента государственного долга Министерства финансов О. Башинская заявила, что министерство не намерено продолжать увеличивать доходность ОВГЗ, поскольку располагает достаточным объемом средств для погашения долговых обязательств в краткосрочной перспективе. Между тем, поскольку динамика бюджетных показателей остается слабой, мы не исключаем, что Минфину может потребоваться привлечь дополнительный капитал до конца текущего месяца.

Кредитные комментарии

Новые облигации ХКФ Банка: премия за риски сегмента потребительского кредитования исчезает

ХКФ Банк (B+/Ba3) раскрыл планы относительно своих рублевых облигаций, которые очевидным образом имеет целью снижение стоимости фондирования. Мы полагаем, что запланированные шаги окажутся вполне успешными, принимая во внимание избыточный уровень ликвидности в банковской системе, дефицит первичного предложения на внутреннем рынке и опубликованные недавно очень сильные финансовые показатели банка за 2009 г. ХКФ Банк сообщил следующее:

• Ставка купона по выпуску ХКФ Банк-5 объемом 4 млрд руб. установлена на уровне 8.15% сроком на 1.5 года.

• Банк объявил о размещении нового выпуска облигаций ХКФ Банк-7 с офертой через два года объемом 5 млрд руб., ориентир по ставке купона установлен на уровне 8.65-9.15%, книга заявок будет закрыта 27 апреля.

• По выпуску ХКФ Банк-2 состоится дополнительная оферта (по цене 100.40 с исполнением 27 апреля). Поскольку погашение данного выпуска должно состояться 11 мая, оферта явно направлена на высвобождение кредитных лимитов у держателей долговых инструментов банка в преддверии размещения новых облигаций ХКФ Банк-7.

На первый взгляд, ставка купона по выпуску ХКФ Банк-5 на уровне 8.15% может показаться достаточно низкой. Тем не менее, принимая во внимание очень большой спрос в ходе недавних размещений банковских долговых обязательств (Банк «Санкт-Петербург» разместил облигации сроком обращения 1.5 года со ставкой купона на уровне 8.1%), мы полагаем, что ХКФ Банку удастся оставить на рынке существенную часть выпуска. Мы также считаем, что достаточно широкий диапазон ориентира по доходности нового выпуска позволит собрать больший объем заявок и разместить облигации по нижней границе или даже с еще меньшей доходностью. На наш взгляд, недавно опубликованные сильные результаты деятельности ХКФ Банка за 2009 г. окажут поддержку спросу на его новые облигации (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 22 марта). С кредитной точки зрения ХКФ Банк в его текущем состоянии представляется нам как минимум сопоставимым с Банком «Санкт-Петербург» и Банком Зенит.

Одной из основных характеристик облигаций банков, специализирующихся на потребительском кредитовании, до кризиса была готовность всех игроков предлагать достаточно существенные премии относительно существующей кривой доходности банковских обязательств, чтобы успешно провести размещение. Тем не менее, мы считаем, что в случае ХКФ Банка подобная премия в данный момент не будет оправданной. Прежде всего, на фоне сохраняющегося низкого спроса на потребительские кредиты потребности банка в привлечении новых ресурсов весьма умеренны, в связи с чем на первый план выходит вопрос оптимизации стоимости пассивов. Кроме того, за последний год все банки, специализирующиеся на потребительском кредитовании, существенно увеличили депозитную базу (главным образом за счет вкладов физических лиц) и продолжают регистрировать устойчивый приток клиентских средств, что обеспечивает их надежным источником фондирования и уменьшает их зависимость от ресурсов «оптового» рынка кап итала.

Распадская – отчетность за 2009 г. по МСФО и производственные результаты за первый квартал

Распадская вчера представила финансовые показатели за 2009 г. по МСФО. Выручка составила USD497 млн ( 59% к предыдущему году), а EBITDA – USD255 млн (-71% к 2008 г., на 2% выше среднерыночной оценки), что соответствует рентабельности EBITDA 51.3%. Чистая прибыль достигла USD117 млн по сравнению со среднерыночной оценкой в USD92 млн. Чистый долг Распадской на 31 декабря 2009 г. был равен USD122 млн (-26% к 2008 г.).

Финансовые результаты за 2009 г. оказались довольно высокими. Объем реализации во втором полугодии увеличился на 58% относительно аналогичного показателя за январь-июнь. Поставки на внутренний рынок обеспечили 72% общего объема продаж компании за 2009 г. В прошлом году Распадская продемонстрировала очень низкий показатель себестоимости в USD18.4 за тонну (на 40% ниже, чем в 2008 г.). Реализация всех основных инвестиционных проектов продолжалась по графику, включая строительство шахты Распадская-Коксовая (мощностью 3 млн тонн твердого коксующегося угля), а общий объем капиталовложений за 2009 г. составил USD165 млн. Придерживаясь консервативной финансовой политики, Распадская смогла уменьшить размер краткосрочного долга до USD28 млн при денежных средствах в объеме USD209 млн.

Кроме того, вчера Распадская опубликовала операционные результаты за первый квартал. Выпуск рядового угля превысил 3 млн тонн (+72% в годовом сопоставлении, но -10% относительно октября-декабря). Уменьшение добычи рядового и коксующегося угля на 10% в квартальном сопоставлении обусловлено необычно холодной погодой в четвертом квартале. В январе-марте зарегистрировано увеличение экспортных продаж коксующегося угля на 94% в годовом и 22% в квартальном сопоставлении. По словам генерального директора Распадской г-на Козового, компания увеличила долю продаж в Азию в общем объеме экспорта и продолжает подписывать новые контракты с клиентами из Японии, Китая и Южной Кореи. Средняя цена реализации концентрата коксующегося угля у Распадской в первом квартале составила 2 989 руб. (USD100) за тонну на условиях FCA (+14% к октябрю-декабрю). Компания уже зафиксировала цену коксующегося угля для внутреннего рынка на апрель-июнь на уровне USD130 за тонну на условиях FCA.

Принимая во внимание позитивные прогнозы в отношении объемов производства и цен в 2010 г., мы не исключаем, что в этом период чистый долг компании может стать отрицательным. Но несмотря на то, что кредитное качество Распадской представляется нам одним из лучших среди представителей металлургической и горнодобывающей промышленности стран СНГ, мы считаем ее облигации, торгующиеся с доходностью к погашению в 2012 г. на уровне 5%, несколько переоцененными и поэтому рекомендуем обратить внимание на инструменты с более значительным потенциалом роста, например, еврооблигации Evraz Group.

Экономика

Инфляция остается неизменной четвертую неделю подряд

Федеральная служба государственной статистики 14 апреля опубликовала данные по инфляции за неделю с 6 по 12 апреля. Потребительские цены за этот период выросли на 0.1%. С середины марта темпы инфляции стабилизировались и остаются на данном уровне вот уже четвертую неделю подряд. С начала года ИПЦ составляет 3.3% против 5.8% за аналогичный период прошлого года. Таким образом, в годовом исчислении рост потребительских цен в настоящий момент приблизился к 6.3-6.4%, что соответствует нашему прогнозу на конец года. Большинство товаров и услуг (за исключением сыра и овощей) практически не подорожали. Цены на бензин прибавили 0.5%.

О прогнозах в отношении решений Банка России о повышении процентных ставок в апреле мы писали в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 12 апреля. Председатель Банка России С. М. Игнатьев в своих комментариях от девятого апреля относительно возможного снижения ключевых процентных ставок в апреле не предоставил участникам рынка четкого ориентира. По его мнению, до конца месяца предстоит проанализировать еще много факторов помимо инфляции, в том числе динамику промышленного производства и кредитования. Напомним, что мартовские данные по промышленному производству в России будут опубликованы 15 апреля.

Украина предложит МВФ подписать новую программу сотрудничества

Министр финансов Ф. Ярошенко объявил вчера, что Украина намерена подать заявку в МВФ о реализации новой двухлетней программы сотрудничества. Аналитический журнал 14 апреля опубликовал рабочий вариант проекта письма о намерениях, которое, как сообщается, власти Украины направят МВФ через две недели. В документе пока отсутствуют многие важные цифры, и, по всей вероятности, окончательная версия будет отличаться от опубликованной в журнале. Вместе с тем, в письме приведены основные аспекты обязательств Украины в области денежно-кредитной и бюджетной политики.

Согласно проекту письма, Украина будет просить об отмене действующей программы стабилизационного кредитования объемом USD16.4 млрд, в рамках которой стране было предоставлено USD10.5 млрд. Вместо нее украинские власти предлагают подписать соглашение о новой программе, реализация которой начнется в июне 2010 г. и завершится в декабре 2012 г. Общий объем кредитования в рамках новой программы и график предоставления траншей пока не определены. Основное обязательство в рамках бюджетной политики, отмеченное в документе, – утверждение проекта бюджета на 2010 г. с дефицитом на уровне 6% ВВП, или около 65 млрд грн. (с учетом потребностей в финансировании НАК Нафтогаз Украины), до заключения соглашения о новой программе. Это потребует увеличения ставок по ряду налогов и более жесткого контроля над сбором налоговых платежей. Для сокращения потребностей НАК Нафтогаз Украины в финансировании власти планируют в первую очередь повысить тарифы на газ для домохозяйств и предприя тий ЖКХ на 50% и 75% соответственно. Рекапитализация банков в 2010 г. может потребовать еще 20 млрд грн., тогда как прочие расходы внебюджетных фондов планируется сократить. Что касается денежно-кредитной политики, украинские власти планируют постепенно перейти к инфляционному таргетированию. В будущем основным инструментом денежно-кредитной политики должна стать учетная ставка Национального банка Украины (НБУ). Для замедления инфляции в этом году власти намерены повысить учетную ставку и ставку по депозитным сертификатам НБУ (в текущем году ставки уже были снижены). Предполагается, что НБУ внесет изменения в новые правила рефинансирования, вступившие в силу в феврале, чтобы ограничить доступ банков к стимулирующим кредитам НБУ, которые должны были направляться на предоставление новых кредитов экономическим субъектам. Одной из первых мер станет отмена налога на валютно-обменные операции еще до подписания программы.

На наш взгляд, все основные положения письма о намерениях соответствуют прежним требованиям МВФ, в связи с чем шансы Украины подписать с фондом меморандум о новой программе очень высоки. Однако выполнение вышеперечисленных обязательств потребует от украинских властей очень значительных усилий, особенно в том, что касается сокращения дефицита бюджета практически в два раза относительно прошлогоднего уровня и возврата к более жесткой денежно-кредитной политике.