Ренессанс капитал: Финансовая отчетность Нутритека: картина проясняется

[18.01.2007]  Ренессанс капитал

Полная версия

- Результаты деятельности за апрель-сентябрь 2006 г. Нутритек подготовил финансовую отчетность по МСФО за шестимесячный период, заканчивающийся 30 сентября 2006 г., обзор которой проводила компания MRI Moores Rowland. Впервые в отчетности группы были консолидированы результаты всех недавних приобретений за полный отчетный период, что наконец позволяет нам оценить истинные масштабы деятельности компании. Учитывая различия в сферах консолидации, мы не принимали во внимание темпы роста таких ключевых показателей как выручка или EBITDA.

�� Сегменты рынка. Валовая рентабельность в сегментах молочной продукции и детского питания составила 10.4% и 27.3% соответственно. В первом случае рентабельность немного возросла по сравнению с аналогичным периодом 2005 г., во втором – несколько снизилась. На показатели компании в сегменте молочной продукции влияют сезонные факторы, и значительная часть сухого молока реализуется во втором полугодии (с октября по март), поэтому снижение результатов в сегменте молочной продукции в апреле-сентябре 2006 г. на фоне годовых показателей 2005 г. не вызывает опасений. На долю продуктов детского питания пришлось 38% от суммарной выручки и 61% от валовой прибыли.

- Денежные потоки. Рост денежных потоков сдерживал объем оборотного капитала компании, который увеличился более чем на USD80 млн, главным образом из-за резко возросшей дебиторской задолженности. Скорее всего, это связано с увеличением торговых запасов дистрибуторов и предоставлением более длительных товарных кредитов. Операционный денежный поток после оборотного капитала и капитальных затрат оказался отрицательным, и для его финансирования компания продала все казначейские акции (на сумму свыше USD40 млн), сократила остатки денежных средств и увеличила чистый долг на USD8 млн.

- Долговая нагрузка. По нашим оценкам, отношение Совокупный долг/EBITDA в настоящее время составляет 3.5, а EBITDA/Процентные расходы – 2.5, что свидетельствует о повышении кредитоспособности компании. Субординация облигаций Нутритека вряд ли может вызывать опасения, так как стоимость заложенных по банковским кредитам активов не превышает USD10 млн. Риски же по-прежнему связаны со структурой долга по срокам погашения – объем единовременного погашения CLN в ноябре 2007 г. составляет 56% общей суммы долга.

- Налоги. В одном из примечаний к отчетности говорится о существенном улучшении налоговой дисциплины. Возможно, именно это стало причиной заметного роста начисленного и особенно уплаченного налога на прибыль, однако в долгосрочной перспективе эффект будет позитивным ввиду снижения соответствующих рисков.

- Условия размещения долговых обязательств. Участники рынка уделяют излишнее внимание вопросу, нарушил ли Нутритек одно из условий размещения CLN, которое предусматривало минимальный уровень отношения Чистый долг/Чистые материальные активы. В пищевой промышленности, где стоимость торговых марок имеет принципиальное значение, данное условие представляется нам практически неуместным. Мы полагаем, что формулировка этого требования в соглашении о выпуске CLN допускает двоякое толкование и не позволяет однозначно оценить, выполнено ли указанное требования. До сих пор аудиторы предоставляли попечителю свидетельство соблюдения условий размещения (как и в случае с отчетностью за апрель-сентябрь 2006 г.), а коэффициенты долговой нагрузки и покрытия оставались в установленных договором пределах. Таким образом, с нашей точки зрения вопрос не заслуживает того внимания, которое ему уделяли в последнее время.

- Ценообразование. С нашей точки зрения, подготовленная отчетность позволяет получить более четкое представление о деятельности компании; кроме того, она отражает более устойчивое финансовое положение, чем раньше. Если сравнить показатели кредитоспособности Нутритека и ЮНИМИЛКа, спрэды по рублевым облигациям Нутритека представляются нам необоснованно широкими. Потенциал роста котировок рублевых обязательств ограничен u1080 из-за короткой дюрации; тем не менее, для инвесторов, которые предпочитают приобретать облигации и держать их до оферты, мы видим интересные возможности для покупки по доходности выше 10.5%. Оферта по рублевым облигациям выставлена раньше срока погашения CLN, а сами инструменты включены в условие перекрестного невыполнения обязательств соглашения о выпуске CLN.

комментарий