Евросервис: Дефолт, но только технический?

•  ФК Уралсиб сегодня утром распространила сообщение о том, что Мясная корпорация Евросервис выполнила свои обязательства по погашению облигаций не в полном объеме – платежный агент получил всего 350.4 млн руб. при объеме выпуска 1.5 млрд руб. Последняя купонная выплата была осуществлена полностью (49.5 млн руб.). Котировки еще одного выпуска группы Евросервис – Сахарная Компания-1 – в начале торговой сессии резко снизились. В настоящее время индикативные котировки этого инструмента находятся на отметке 92.0, что соответствует доходности к оферте в мае 2008 г. на уровне 38.0%

•  Просрочка выполнения обязательств по облигациям крупным эмитентом, бумаги которого активно торговались на вторичном рынке, стала первым эпизодом такого рода со времени кризиса банковской системы 2004 г. Произошедшее еще раз указывает на существенное увеличение кредитных рисков для эмитентов третьего эшелона, о чем мы неоднократно писали за последнее время.

•  Простого способа рефинансировать долг у эмитентов третьего эшелона, оферта или погашение по обязательствам которых наступает в ближайшие несколько месяцев, нет. Покупка этих облигаций с целью держать до оферты, на наш взгляд, сопряжена с самым высоким из возможных кредитных рисков (подробнее см. отчет «Рынок рублевых облигаций: ищите доход, но не доходность» от 20 сентября 2007 г.). Соответственно, можно ожидать дальнейшего расширения спрэдов в данном сегменте рынка.

•  Юридическая структура Евросервиса является сложной, а при размещении облигаций публиковалась только неаудированная управленческая отчетность, публичных обновлений которой не происходило. В последнее время мы наблюдали определенные позитивные сдвиги в уровне прозрачности корпорации: эмитент консультировался с агентствами по поводу получения рейтинга, готовил консолидированную отчетность, работал с аудиторами и проводил переговоры с потенциальными организаторами IPO (эту информацию мы получили на двух встречах с представителями компании в мае и ноябре 2007 г.).

•  У нас сложилось в целом нейтральное впечатление о компании – обновленные сведения об операционной деятельности и финансовых показателях соответствовали уровню кредитного риска, который в тот период отражали рыночные котировки облигаций Евросервиса. Корпорация планировала погасить выпуск за счет рефинансирования и реализации запасов. Видимо, переговоры с банками были начаты слишком поздно или затянулись.

•  Мы склонны считать, что проблемы Евросервиса связаны скорее с разрывом ликвидности, чем с несостоятельностью компании. Нам представляется, что показатель EV корпорации далеко не полностью состоит из долга, а уровень финансового рычага является стандартным для эмитентов третьего эшелона. У акционера есть серьезный стимул всеми силами поддерживать компанию, и мы рассчитываем, что инвесторам в разумные сроки будет возвращена практически полная сумма долга.

•  Согласно проспекту облигаций, эмитенту предоставлен 30-дневный льготный период по выплате основного долга. До середины января компания формально находится в состоянии технического дефолта, и инвесторы не могут обращаться в суд с исками к эмитенту, однако они уже сейчас имеют право требовать исполнения обязательств от поручителей по выпуску. Финансовый менеджмент Евросервиса в значительной степени интегрирован, и обращение к поручителям в настоящее время вряд ли имеет смысл.

•  Насколько мы понимаем, российское законодательство никак не регулирует действия платежного агента при неполном погашении выпуска. Мы считаем, что действия ФК Уралсиб, перечислившей полученные средства пропорционально всем держателям облигаций, заслуживают одобрения и закладывают справедливые нормы рыночной практики.