Еврооблигации Темирбанка: Время решает все

Темирбанк выпустил меморандум о реструктуризации долга, в котором содержится новая подробная информация об условиях реструктуризации для кредиторов. Кроме того, банк объявил о проведении собрания держателей выпусков еврооблигаций Темирбанк 11 и Темирбанк 14, которое состоится 16 марта 2010 г. Общее собрание кредиторов пройдет 17 марта 2010 г.

Новые условия для держателей облигаций. Согласно меморандуму, держатели нот банка получат следующий пакет активов.

1. Денежные средства. Держателям выпуска Темирбанк 11 будет выплачено 19.7% номинала, а держателям выпуска Темирбанк 14 – 20.0264%. Это на 1 п. п. больше, чем в соответствии с условиями реструктуризации, представленными в декабре 2009 г.

2. Новые ноты с механизмом корректировки номинальной стоимости. Между держателями еврооблигаций будут пропорционально распределены новые валютные ноты общей первоначальной номинальной стоимостью USD60.75 млн. Структура новых долговых инструментов соответствует представленной в декабрьском плане реструктуризации: срок обращения 12 лет, оферта через пять лет и полугодовые купонные выплаты по ставке 14%. В меморандуме приведены дополнительные сведения о механизме приращения номинальной стоимости: номинал будет увеличиваться в 1.05375 раза в каждую дату выплаты процентов, при условии что после такого увеличения показатели достаточности капитала банка будут превышать минимальные установленные требования не менее чем на 0.5 п. п. Увеличение номинала ограничено уровнем в 123.457% первоначальной стоимости. Следует отметить, что исходя из представленных в меморандуме pro forma показателей достаточности капитала после реструктуризации (K1-1: 10.2%, K1-2: 5.8%, K2: 11.8%), возможности банка по повышению номинальной стоимости новых нот будут полностью зависеть от его способности самостоятельно генерировать капитал (регуляторные требования на 2010 г. для Темирбанка составляют 5% для K1-1 и K1-2 и 10% для K2; с июля 2011 г. эти требования будут постепенно ужесточаться). Но даже если исходить из предположения, что банк сможет увеличить номинальную стоимость еврооблигаций до максимального уровня, это повысит возврат средств для держателей всего на 1.45 п. п.

3. Значительный компонент в форме акционерного капитала. В рамках процесса реструктуризации держатели нот получат 20% обыкновенных акций Темирбанка. Как указано в меморандуме, по состоянию на 31 октября 2009 г. балансовый капитал банка был равен -46.7 млрд тенге. После реструктуризации он составит 58.3 млрд тенге, или USD396 млн (это соответствует нашей оценке, при условии что фонд «Самрук-Казына» предоставит 23.3 млрд тенге акционерного капитала, а USD558 млн будет восстановлено благодаря реструктуризации еврооблигаций). Таким образом, 20%-ная доля для держателей облигаций составит USD79.2 млн, или 10.3% от объема подлежащих реструктуризации еврооблигаций (USD772 млн). На наш взгляд, основной риск здесь состоит в том, что вливание капитала со стороны фонда «Самрук-Казына» может оказаться меньше 23.3 млрд тенге (согласно меморандуму, это максимально возможный объем предоставления капитала); мы исходим из предположения, что минимальный уровень составит около USD150 млн – это сумма, необходимая для выплат денежных средств держателям еврооблигаций.

Облигации оценены справедливо, но многое зависит от сроков. Поскольку накопленные проценты по еврооблигациям фактически будут списаны, а предлагаемый в рамках реструктуризации пакет активов является фиксированным, для держателей нот сроки имеют решающее значение: чем раньше завершится реструктуризация, тем лучше. По меморандуму, дата реструктуризации, когда состоится распределение денежных средств, новых нот и акций, предполагается не позднее первого июля 2010 г. Наш базовый сценарий – дата реструктуризации первое июля, отсутствие корректировки номинальной стоимости новых нот, акционерный капитал после реструктуризации на уровне показателя pro forma, ставка дисконтирования 15% – дает чистую приведенную стоимость денежных потоков (NPV) по реструктурированному выпуску Темирбанк 11 в размере 37.7% на первое июля и 36% на 24 февраля. Задержки в реструктуризации могут существенно снизить эту оценку.

Альтернативная оценка потенциала роста. В настоящее время еврооблигации Темирбанка торгуются с доходностью 28% (по средним котировкам спроса и предложения), что предполагает потенциал роста почти на 30% относительно текущего уровня. Мы, однако, признаем, что этот потенциал в значительной степени связан с акционерным компонентом предложения о реструктуризации, что может не подойти некоторым инвесторам в инструменты с фиксированной доходностью. С другой стороны, заплатив 28% сейчас, держатели бумаг получат назад свои средства за счет денежного и облигационного компонентов реструктуризации, тогда как акционерный компонент окажется для них практически бесплатным. Альтернативный подход к оценке предполагает, что, заплатив 28%, держатели еврооблигаций вернут себе 20% денежными средствами через четыре месяца – в таком случае потенциал роста может быть оценен не как получение пакета активов стоимостью в 36% против 28% вложенных средств, а примерно 16% против 8%, что потенциально дает 100%-ную доходность за период владения ценными бумагами.