Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Evraz Group и Северсталь: еврооблигации, которые стоит купить


[22.08.2008]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия

Evraz Group и Северсталь

Еврооблигации, которые стоит купить

Значительное расширение спрэдов повысило привлекательность облигаций. Спрэды еврооблигаций Evraz Group и Северстали относительно кривой доходности суверенных обязательств и сопоставимых квазисуверенных выпусков в последнее время существенно расширились из-за предложения новых бумаг компаний на первичном рынке и общего ухудшения рыночной конъюнктуры. Еврооблигации Evraz Group и Северстали сроком обращения до 2013-2014 гг., торгующиеся с доходностью к погашению на уровне порядка 9.5%, представляются нам недооцененными, поэтому мы ожидаем сужения спрэдов.

Слишком низкие рейтинги. По нашему мнению, рейтинги, присвоенные рейтинговыми агентствами российским представителям черной металлургии, пока не в полной мере учитывают увеличение масштабов их деятельности, блестящие финансовые результаты, рациональную финансовую политику, низкий уровень долговой нагрузки и обеспеченность собственным сырьем. Нам представляется, что ведущие российские комбинаты заслуживают рейтингов инвестиционного уровня, что дает основания рассчитывать на их последовательное повышение. Тем не менее, мы допускаем, что агентства повысят рейтинги только в следующем году, взяв паузу для оценки возросших, как считается, политических рисков.

Чрезмерно широкие спрэды относительно зарубежных компаний. Спрэды еврооблигаций Северстали и Evraz Group относительно сопоставимых инструментов международных эмитентов расширились до максимальных значений. Если доходность обязательств бразильских металлургических компаний снизилась в прошлом году на 50-100 б. п., то доходность выпуска Северсталь 14 возросла более чем на 200 б. п. Более того, доходность инструментов Evraz Group и Северстали предполагает премию в 100-200 б. п. относительно долговых обязательств некоторых американских публичных компаний, которые при аналогичных рейтингах отличаются значительной долговой нагрузкой и худшими финансовыми показателями.

Необоснованная премия к бумагам российских эмитентов с аналогичными рейтингами. Evraz Group и Северсталь платят премию в 100-150 б. п. к доходности облигаций других российских эмитентов, которым присвоен рейтинг BB. С начала периода волатильности на мировых рынках расширение спрэдов бумаг Северстали и Evraz Group оказалось наиболее значительным, и сейчас мы ожидаем от них динамики лучше рынка.

Покупки активов вероятны, но вряд ли помешают сужению спрэдов. Чаще всего опасения инвесторов связаны с возможными крупномасштабными приобретениями, для чего Evraz Group или Северстали потребовалось бы привлечение долга в значительных размерах. Мы практически уверены в том, что компании продолжат скупать активы, но более вероятными считаем сделки стоимостью порядка USD1-2 млрд с оплатой денежными средствами ввиду консервативной политики эмитентов по ограничению долговой нагрузки (отношение Чистый долг/EBITDA не более 1.5-2.0). Кроме того, привлечение значительного заемного капитала затрудняет непростая ситуация на рынке. Крупные покупки, если таковые состоятся, скорее всего будут включать оплату акциями и, следовательно, не приведут к существенному усилению долговой нагрузки.

Из выпусков Северсталь 13 и Evraz 13 мы отдаем предпочтение первому. Мы по-прежнему считаем, что по своему кредитному качеству Северсталь и Evraz Group практически не отличаются, поэтому наш выбор обусловлен исключительно более высокой доходностью. На данный момент Северсталь платит больше.

Черная металлургия: рейтинги и котировки ниже справедливых уровней

Мы сравнили кредитное качество российских производителей стали с характеристиками сопоставимых компаний из США, Японии, Южной Кореи и Бразилии и пришли к выводу, что по ключевым финансовым и нефинансовым показателям (таким как масштаб деятельности, валовая и операционная рентабельность, рентабельность EBITDA, отношение Долг/EBITDA, денежные потоки, обеспеченность собственным сырьем) российские компании не уступают зарубежным аналогам, а во многих аспектах и превосходят их.

Хотя российские предприятия пока не входят в число мировых лидеров по объему выпуска стали, их уникальное преимущество состоит заключается в обеспеченности собственным сырьем, благодаря чему они находятся в более выгодном положении в условиях роста стоимости сырья, произошедшего в конце прошлого и начале нынешнего года.

Рентабельность

Благодаря низким издержкам российских производителей стали можно отнести к числу мировых лидеров по показателям рентабельности. По нашей оценке, нынешний год будет весьма успешным для отечественных металлургов, и их показатели рентабельности останутся на рекордно высоких уровнях.

Долговая нагрузка

По отношению чистого долга к EBITDA российские представители отрасли также вписываются в общемировую картину (их мультипликаторы не превышают 2.0-2.5). Такие показатели мы считаем приемлемыми, и они не вызывают серьезных опасений у рейтинговых агентств. Более того, по состоянию на конец прошлого года среди крупных российских металлургических компаний только у Evraz Group отношение Чистый долг/EBITDA по причине приобретений превысило очень консервативный уровень 1.0. Показатели всех без исключения игроков, попавших в сферу нашего внимания, сопоставимы с аналогичными характеристиками бразильских производителей, а также таких компаний как Nippon Steel, ArcelorMittal и POSCO. Наиболее высоким уровнем долговой нагрузки среди рассматриваемых нами представителей отрасли отличаются американские компании, которые, кроме того, несут значительные издержки, связанные с программами пенсионного обеспечения и прочими социальными обязательствами (соответствующие обязательства отражаются на балансе). Для российских частных предприятий фактическое отсутствие пенсионных обязательств является неоспоримым преимуществом.

Генерация денежных потоков

Рейтинговые агентства традиционно уделяют значительное внимание анализу денежных потоков и различным коэффициентам, при расчете которых используется величина денежных потоков. Для сопоставления мы выбрали отношения к чистому долгу операционного денежного потока и свободного операционного денежного потока (операционный поток за вычетом капитальных затрат). В очередной раз можно констатировать, что в лидерах благодаря низкому уровню долговой нагрузки числятся НЛМК и ММК, Северсталь немного отстает, а Evraz Group находится в середине репрезентативной группы с отношением Свободный операционный денежный поток/Чистый долг на уровне 30-40%. У американских компаний наиболее слабые позиции по покрытию долга операционными потоками.

Обеспеченность сырьем

Самодостаточность в вопросах обеспечения сырьем – серьезное конкурентное преимущество, поскольку спрос на сталь спровоцировал скачок цен на основные виды используемого в черной металлургии сырья и в глобальном масштабе даже привел к возникновению некоторого дефицита угля коксующихся марок и железной руды. Когда стоимость производственных факторов толкает вверх цены на металлопродукцию, вертикальная интеграция позволяет производителям стали повысить рентабельность и получить дополнительную прибыль, тогда как конкуренты, не располагающие сырьевыми активами, вынуждены прилагать усилия, чтобы сохранить уровень рентабельности.

В международном контексте позиции российских предприятий уникальны – за счет интеграции они почти на 100% обеспечивают собственные потребности в железорудном сырье и коксующихся углях. Данное обстоятельство, по нашему мнению, можно считать одним из наиболее важных конкурентных преимуществ Evraz Group и Северстали.

Низкие рейтинги, как мы полагаем, будут постепенно повышаться

Рассматривая вышеперечисленные факторы в совокупности, мы считаем необоснованно низкими рейтинги, присвоенные российским представителям черной металлургии. По всем показателям и коэффициентам они входят в число мировых лидеров. По нашему мнению, по экономическим характеристикам ближайшим их аналогом можно считать бразильские компании. Очевидно, что по финансовым результатам металлургические предприятия США существенно отстают от российских комбинатов, хотя им были присвоены сопоставимые или даже более высокие рейтинги. Крупнейшему американскому производителю, компании US Steel, агентствами Moody’s и Fitch присвоен минимальный рейтинг инвестиционного уровня, а НЛМК – рейтинг BBB- по шкале агентства S&P, при этом по рентабельности EBITDA российская компания в прошлом году более чем вчетверо превосходила конкурента. Кроме того, если у НЛМК долга практически нет, то US Steel имеет довольно агрессивный уровень долговой нагрузки. Компания AK Steel имеет те же рейтинги, что и Evraz Group, демонстрируя куда более низкую эффективность при более низких коэффициентах обслуживания долга.

Примечательно, что агентство Moody’s, присваивая рейтинги Evraz Group и Северстали, указало, что по четырем основным характеристикам, влияющим на рейтинг компании отрасли черной металлургии (диверсификация и масштабы бизнеса, эффективность затрат, рентабельность, финансовая политика и финансовое состояние), Evraz Group и Северсталь соответствуют критериям рейтинга инвестиционного уровня в диапазоне от Baa до Aa. По мнению Moody’s, рейтинги Северстали и Evraz Group, рассчитываемые исключительно на основании общей методологии присвоения рейтингов металлургическим компаниям, оказались бы на уровне A1 и A2 соответственно, хотя фактически присвоенные рейтинги уступает теоретическим семь и шесть ступеней.

Основная причина, по которой рейтинговые агентства удерживают рейтинги российских металлургических компаний на относительно низких уровнях, – это набившие оскомину «страновые риски», выражающиеся в непредсказуемости ситуации в предпринимательской, налоговой и правовой сфере. Любопытно, что агентствами S&P и Fitch суверенный рейтинг России, призванный отражать страновые риски, установлен на две ступени выше рейтинга Бразилии, а агентством Moody’s – даже на три ступени. При этом ведущим бразильским производителям стали рейтинги присвоены на уровне суверенного, тогда как имеющий высший рейтинг от S&P НЛМК два пункта уступает рейтингу Российской Федерации, Северсталь – четыре пункта (единодушие проявляет вся «большая тройка» рейтинговых агентств), а Evraz Group – пять пунктов.

Мы ожидали, что рейтинги металлургических компаний будут повышены на один пункт после публикации хороших финансовых результатов деятельности за первое полугодие, однако учитывая недавнюю критику премьер-министра в сторону одной из компаний отрасли угледобычи и металлургии и российско-грузинский конфликт вокруг Южной Осетии, агентства, скорее всего, отложат пересмотр рейтингов на следующий год, а соответствующие решения будут приниматься с учетом финансовых результатов за весь 2008 г. Впрочем, мы не исключаем возможности повышения рейтинга Evraz Group агентством S&P, но в этом случае оно лишь поднимет рейтинг до уровня, установленного Moody’s и Fitch.

Слишком широкие спрэды

Динамика котировок еврооблигаций Северстали с погашением в 2014 г. указывает на их текущую недооценку относительно инструментов таких сопоставимых компаний, как Steel Dynamics, CSN и Sistema Usiminas. Если год назад обязательства Северстали торговались почти на одном уровне с бумагами указанных эмитентов, то затем облигации компаний CSN и Sistema Usiminas выросли в цене, доходность инструментов Steel Dynamics немного подросла, а доходность выпуска Северстали увеличилась почти на 200 б. п. С нашей точки зрения, спрэд между доходностью облигаций Северстали и Steel Dynamics не обоснован фундаментальными факторами. Кроме того, слишком широким представляется спрэд в 300 б. п. к доходности выпусков бразильских эмитентов, даже если учесть их более высокий рейтинг.

На рынке CDS риски Северстали и Evraz Group также представляются нам переоцененными: имеющая более низкий рейтинг компания AK Steel, финансовые показатели которой, по нашему мнению, хуже, чем у российских эмитентов, платит премию почти на 200 б. п. ниже.

Мы считаем, что Evraz Group и Северстали присвоены несправедливо низкие рейтинги, а их риски на данный момент переоцениваются рынком. В краткосрочной перспективе можно ожидать переоценки инструментов Evraz Group и Северстали, что предполагает динамику котировок лучше рынка и сужение спрэдов относительно международных компаний и кривой доходности суверенных бумаг и квазисуверенных выпусков (Газпром, Транснефть).

Дешево на фоне российских эмитентов

В последнее время значительно расширились спрэды еврооблигаций Evraz Group и Северстали к кривой доходности суверенных обязательств и сопоставимых по дюрации квазисуверенных инструментов.

Расширение спрэдов не представляется обоснованным какими-либо экономическими факторами, кроме тенденции «бегства в качество» – в большей степени – размещения обеими компаниями новых выпусков еврооблигаций.

Спрэд еврооблигаций Северстали к кривой доходности государственных обязательств достиг минимального значения в июле прошлого года, после чего началось расширение спрэда в связи с глобальным кризисом ликвидности и «бегством в качество». Спрэды к квазисуверенным долговым инструментам, расширившиеся примерно на 100 б. п., затем сузились до прежних значений в апреле 2008г.

Тогда же, в апреле, рынку был предложен новый выпуск еврооблигаций Evraz Group. Выпуск объемом USD1.6 млрд размещался двумя траншами со сроками обращения пять и десять лет и ставкой купона 8.875% и 9.50% соответственно. Эмиссия была осуществлена с целью финансирования покупки у шведской группы SSAB активов IPSCO стоимостью USD4.025 млрд (100% акций компании IPSCO Tubulars и 51% акций NS Group были проданы TMK за USD1.2 млрд с опционом на покупку TMK оставшихся 49% акций NS Group в 2009 г. еще за USD0.5 млрд). Премия, предложенная Evraz Group к доходности выпуска Северсталь 14, составила в случае пятилетнего транша порядка 120 б. п., и оба транша пользовались хорошим спросом, что привело к росту котировок непосредственно после размещения. Ситуация на рынке в апреле-мае была достаточно благоприятной, что подтолкнуло Evraz Group к размещению бумаг дополнительно на USD400 млн по цене 101.15.

О том, что Северсталь рассматривает возможность размещения нового выпуска еврооблигаций, стало известно 16 мая; 26-30 июня компания провела презентацию выпуска, но других новостей после этого от компании не поступало. Многие участники рынка предположили, что Северсталь откладывает размещение, но 21 июля организаторы размещения объявили ценовой ориентир выпуска пятилетних облигаций (10%), и вскоре сделка была закрыта со ставкой купона 9.75% при объеме размещения USD1.25 млрд.

Выпуски Северстали и Evraz Group, доходность которых на 100-150 б. п. выше, представляются дешевыми в сравнении с другими еврооблигациями корпоративных российских эмитентов с аналогичными рейтингами. С середины прошлого года спрэды выпуска Северсталь 14 расширились наиболее значительно по сравнению с сопоставимыми обязательствами.

Еврооблигации Северстали, ранее торговавшиеся с дисконтом относительно некоторых выпусков (например, ЕвроХим 12), сейчас торгуются с премией, хотя фундаментальных изменений в кредитных характеристиках Северстали или ЕвроХима не произошло.

На наш взгляд, вложения в еврооблигации Северстали и Evraz Group могут принести инвесторам неплохой доход, высокая ставка купона обеспечивает стабильные денежные потоки. Если только эмитенты не будут участвовать в каких-либо масштабных сделках слияний и поглощений, долговые инструменты Северстали и Evraz Group должны демонстрировать динамику лучше рынка.

Приобретение активов

В заключение рассмотрим вопрос, вызывающий особые опасения инвесторов, – ожидаемые новые приобретения. Руководствуясь приведенными ниже соображениями, мы ожидаем, что Evraz Group и Северсталь скорее всего действительно продолжат скупку активов.

Стремление войти в высшую мировую лигу. Обе компании вынашивают амбициозные планы по превращению в глобальных игроков и перемещению в верхние строчки мировой табели о рангах в черной металлургии. Отрасль по-прежнему характеризуется высокой степенью фрагментации, что предполагает значительный потенциал консолидации. Хотя Evraz Group и Северсталь являются относительно крупными группами, они располагаются в середине второго десятка в мировом рейтинге по объему производства, сильно уступая лидеру – компании ArcelorMittal. В последние годы политика Evraz Group и Северстали свидетельствовала об амбициях акционеров компаний, которые видят увеличение масштабов бизнеса путем приобретений.

Необходимость найти применение значительным денежным потокам. Evraz Group и Северсталь генерируют денежные потоки в несколько миллиардов долларов, которые должны быть использованы для расширения бизнеса либо распределены между акционерами. До тех пор, пока акционеры и/или менеджеры видят потенциальные объекты поглощения, которые могли бы принести собственникам больший доход, чем другие возможные варианты инвестиций, компании заинтересованы в покупке новых активов. Более того, ненулевая долговая нагрузка обоснована экономически, поскольку в таком случае снижается средневзвешенная стоимость капитала компании, что создает дополнительную стоимость для акционеров.

Углубление вертикальной интеграции и поиск синергии. За счет приобретений компании могли бы оптимизировать ассортимент выпускаемой продукции и получить дополнительный эффект синергии благодаря развитию вертикальной интеграции в тех регионах, где российским группам не хватает определенных мощностей или ресурсов. Северсталь, к примеру, может быть заинтересована в покупке производителей железной руды и угля в США для обеспечения существующих сталелитейных мощностей.

Хотя мы допускаем, что Северсталь и Evraz Group продолжат покупки, вместе с тем, в настоящее время мы по ряду причин не предполагаем их участия в разовых крупномасштабных сделках, которые бы негативно отразились на кредитном качестве и рейтингах.

Рациональная финансовая политика. Evraz Group и Северсталь придерживаются достаточно строгой финансовой политики в отношении долговой нагрузки. Приобретения прошлых лет не приводили к увеличению долговой нагрузки до рискованных уровней. Отношение Чистый долг/EBITDA удерживается на консервативном уровне, который соответствует показателям международных компаний со значительно более высокими рейтингами.

Следует также отметить, что Evraz Group и Северсталь установили собственные целевые ориентиры по отношению Долг/EBITDA на гораздо более низком уровне, чем предусмотрено ковенантами по выпускам еврооблигаций. В случае Evraz Group коэффициент финансового левериджа (отношение консолидированного долга к скользящему двенадцатимесячному номинальному показателю EBITDA), согласно ковенантам, не должен превышать 3.0, тогда как сама компания придерживается ограничения в 1.5. У Северстали соответствующие показатели составляют 3.5 и 2.0. Установленные ориентиры, на наш взгляд, более строгие, чем это предполагается текущими рейтингами компаний.

Рыночная конъюнктура затрудняет привлечение средств. Сложная ситуация на рынке долгового капитала естественным образом ограничивает активность компаний-покупателей. По нашей оценке, Evraz Group и Северсталь смогут относительно просто и быстро привлечь USD2-3 млрд новых заимствований, привлечение же больших сумм необеспеченного долга может оказаться затруднительным. Размещение последнего выпуска еврооблигаций Северстали заняло почти месяц и продемонстрировало ограниченность спроса. В случае новых размещений рынок потребует от заемщиков премию к и без того высокой доходности. С точки зрения возможностей заключения крупных сделок с оплатой деньгами Северсталь, денежные средства и депозиты которой на конец первого квартала составляли USD2.7 млрд, имеет больше шансов приобрести дорогие активы с оплатой денежными средствами, чем Evraz Group. По состоянию на конец первого полугодия неиспользованный остаток кредитных лимитов Evraz Group составлял около USD1 млрд, Северстали – USD800 млн.

Сверхкрупные сделки, вероятно, будут включать оплату акциями. В случае участия Evraz Group или Северстали в сверхкрупных сделках наиболее вероятным представляется вариант, предусматривающий оплату акциями, и, таким образом, долговая нагрузка не будет увеличиваться до критических значений. В июне нынешнего года держатель крупного пакета акций Северстали А. Мордашов в интервью агентству Bloomberg сказал, что готов к размыванию своей доли в капитале компании более чем вдвое, если представится возможность совершить выгодное крупное приобретение. Evraz Group проведет дополнительную эмиссию акций приблизительно на USD1 млрд для частичной оплаты покупки украинских металлургических активов группы Приват. В средствах массовой информации недавно появлялись сообщения о возможном слиянии с Индустриальным союзом Донбасса, и в случае успешного завершения переговоров сторон сделка, вероятно, также будет включать оплату акциями.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: