Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[13.04.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внешнего рынка

Возвращение России на внешние рынки капитала…

Сегодня начинается первая за последние 12 лет презентация российских суверенных еврооблигаций. Обратиться к внешним займам Министерство финансов России решило на фоне вновь появившегося в условиях мирового финансового кризиса дефицита федерального бюджета. В 2009 г. дефицит достиг 5.9% ВВП, а в текущем году официальный прогноз дефицита федерального бюджета составляет 6.8-7.1% ВВП. Вместе с тем, с начала года цены на нефть установились на существенно более высоком уровне по сравнению с показателями, которые использовались при оценке доходной части федерального бюджета. Так, с начала года средняя стоимость барреля нефти марки Urals составила USD75.5 против заложенных в бюджет USD58. В марте дефицит федерального бюджета был равен 3.9% ВВП, и, по нашим оценкам (при ценах на нефть на уровне не ниже USD70 за баррель), дефицит бюджета по итогам года вряд ли превысит 5.9% ВВП. Таким образом, заложенный в бюджете предельный объем заимствований на внешних рынках на уровне USD17.8 млрд вряд ли будет достигнут.

…при крайне благоприятной конъюнктуре

Время, выбранное для размещения российских суверенных еврооблигаций, представляется исключительно удачным. Глобальные процентные ставки по-прежнему находятся на минимальном историческом уровне, и в ближайшие несколько месяцев их резкое повышение практически не ожидается. При этом на фоне высокого уровня ликвидности на мировых рынках аппетиты инвесторов к риску продолжают расти. Таким образом, в настоящее время складываются почти идеальные условия для размещения нового эталонного выпуска суверенных еврооблигаций России. Мы ожидаем, что Минфин в полной мере воспользуется нынешней благоприятной конъюнктурой и осуществит размещение нескольких траншей номинированных в долларах долгосрочных еврооблигаций в объеме до USD5 млрд.

Доходности находятся на абсолютно низком уровне

За долгое время отсутствия России на внешних рынках ликвидность ее суверенных еврооблигаций значительно снизилась, и в настоящее время достаточный уровень ликвидности поддерживается только в амортизируемом выпуске Россия 30 (USD19.5 млрд в обращении), эмиссия которого была осуществлена в основном в результате обмена долгов перед Лондонским клубом кредиторов. Премия этого выпуска к КО США составляет около 145 б. п., что является минимальным показателем с июля 2008 г. Принимая во внимание нынешний низкий уровень ключевых процентных ставок, доходность выпуска Россия 30 (4.85%) также находится на абсолютно низком историческом уровне.

Премия относительно конкурентов будет ликвидирована

Российские суверенные еврооблигации в период кризиса торговались с премией по доходности к сопоставимым по кредитным рейтингам суверенным еврооблигациям Бразилии, Мексики, Южной Африки и Польши. Эта премия достигала нескольких сотен базисных пунктов в разгар кризиса, а в настоящее время сократилась до 0-30 б. п. Мы полагаем, что по результатам размещения новых суверенных еврооблигаций России премия будет практически нивелирована. Важным моментом с точки зрения минимизации стоимости заимствований, на наш взгляд, может стать план Минфина зарегистрировать новые выпуски еврооблигаций в Комиссии по ценным бумагам США (SEC), что обеспечит максимально широкую базу американских инвесторов и позволит рассчитывать на включение новых инструментов в ведущие глобальные индексы.

Оценка стоимости заимствований

Итак, мы считаем, что суверенные российские еврооблигации будут размещены не с премией, а с дисконтом к находящимся в обращении суверенным выпускам. В текущих условиях мы оцениваем справедливую премию к кривой доходности КО США на уровне 110-135 б. п. против 145-150 б. п. в настоящее время. В частности, согласно нашим оценкам, ставка по десятилетним еврооблигациям России может быть установлена на уровне 4.375-4.625%. В любом случае, мы ожидаем, что размещение российских суверенных еврооблигаций позитивно скажется на динамике котировок квазисуверенных выпусков. Соответственно, мы по-прежнему рекомендуем к покупке долгосрочные инструменты Газпром 22, Газпром 34 и Газпром 37.

Кредитные комментарии

Предложение о выкупе долговых обязательств МХП: вряд ли есть причины для отказа

Мироновский хлебопродукт (МХП; B3/B-) вчера сделал предложение о выкупе своих долговых обязательств, объявил об истребовании соответствующего согласия кредиторов и о размещении новых нот с целью продления структуры долга по срокам погашения, выплаты около USD100 млн краткосрочного долга перед украинскими банками и финансирования расширения бизнеса по производству мяса птицы и зерновых культур (в том числе строительства новой птицефабрики в Винницкой области и сделок по приобретению, благодаря которым площадь земель в распоряжении МХП достигнет 300 тыс. га). За каждые USD1000 номинала находящихся в обращении облигаций с погашением в 2011 г. МХП предлагает USD1 062.5 номинала новых нот, если заявка на продажу бумаг будет подана до 21 апреля, и USD1 032.5 при подаче заявки после этой даты. На данном этапе установлен только срок обращения новых нот – это будут пятилетние бумаги с погашением в 2015 г. Ставка купон а будет объявлена 19 апреля – очевидно, после получения реакции инвесторов.

Участие новых инвесторов в размещении приветствуется; новые ноты будут полностью идентичными облигациям, которые инвесторы получат в результате обмена. У нас пока не было возможности ознакомиться с полной версией меморандума по сделке. По информации, раскрытой через RNS, простого большинства голосов держателей будет достаточно для утверждения предлагаемых поправок к условиям выпуска обращающихся обязательств, следовательно, дата погашения облигаций меняться не будет – для этого потребовалось бы собрать квалифицированное большинство голосов держателей (хотя поправки в условия выпуска могли бы эффективно мотивировать инвесторов к участию в обмене по другим причинам).

Поскольку в размещении примут участие новые инвесторы, и МХП явно заинтересован в получении новых денежных средств, доходность нового выпуска вряд ли окажется ниже рыночной. Компании также не было бы смысла устанавливать такие коэффициенты обмена, если бы она намеревалась путем манипуляций со ставкой купона или ценой нового выпуска получить необходимую доходность: все условия нового выпуска должны быть объявлены прежде, чем истечет время, когда кредиторы могут отозвать заявки на обмен облигаций. Иными словами, мы сомневаемся, что цена нового выпуска будет существенно отличаться от номинала; следовательно, логичной реакцией рынка на объявление МХП было бы повышение котировок спроса и предложения с 102.5-103.0 на прошлой неделе до 106-107.

До настоящего времени МХП считался с интересами держателей своих обязательств, в связи с чем мы ожидаем достаточно активного участия инвесторов в обмене нот, даже несмотря на мнение некоторых участников рынка о том, что масштабы МХП уже слишком велики для украинского рынка мяса птицы.

ТМК: производственные результаты за первый квартал

ТМК вчера представила операционные показатели за январь-март. Общий объем поставок составил 933 тыс. тонн (+6.8% в квартальном сопоставлении), бесшовных труб – 537 тыс. тонн (+8.4%), сварных труб – 396 тыс. тонн (+4.8%), труб нефтегазового сортамента – 363 тыс. тонн (+12.7%), включая 122 тыс. тонн труб с премиальными соединениями. На российском рынке поставки труб нефтегазового сортамента увеличились на 5.1% к показателю за октябрь-декабрь, тогда как в США у ТМК IPSCO объем поставок бесшовных труб этого типа вырос на 47% в квартальном сопоставлении, а сварных труб – на 46%. В России еще более повысился спрос на трубы с премиальными соединениями для проектов в Восточной Сибири и Каспийском регионе. Трубы ТМК с премиальными соединениями занимают 70% отечественного рынка. Следует также отметить, что в настоящее время продукция ТМК с премиальными соединениями ULTRA занимает 30% рынка назе много бурения для добычи сланцевого газа. Компания ТМК IPSCO обеспечила 20% общего объема поставок, а загрузка мощностей предприятия превысила 70%. В годовом сопоставлении общий объем отгрузки труб нефтегазового сортамента вырос на 30.5% благодаря возобновлению буровых работ на двух основных рынках – в России и США. В частности, в США, несмотря на то, что цены на газ остаются на низком уровне, наблюдается значительное увеличение объемов буровых работ для добычи сланцевого газа. Количество действующих буровых установок за последние пять месяцев увеличилось на 40%. К маю цены на трубы нефтегазового сортамента API J55, по имеющимся оценкам, вырастут до USD1 750 за тонну, что должно привести к существенному восстановлению EBITDA ТМК по итогам текущего года (в настоящее время экспортная цена составляет USD1 050 за тонну).

Экономика

Украина: в феврале отрицательное сальдо внешней торговли товарами осталось на январском уровне

Государственный комитет статистики Украины 11 апреля опубликовал данные по динамике внешней торговли товарами в феврале. Экспорт увеличился с USD3.0 млрд в январе до USD3.4 млрд, а импорт вырос с USD3.3 млрд до USD3.7 млрд. Как следствие, отрицательное сальдо внешней торговли товарами сохранилось на январском уровне USD0.3 млрд. Относительно февраля прошлого года экспорт увеличился на 25% на фоне повышения мировых цен на сырьевые товары, тогда как импорт увеличился гораздо менее существенно – лишь на 4.1%, что стало основной причиной сокращения отрицательного сальдо. По данным Национального банка Украины, после корректировки на сезонные факторы экспорт товаров в феврале сократился на 1.1% относительно января, а импорт – на 14%.

Увеличению экспорта способствовал главным образом рост продаж продукции машиностроения, тогда как экспорт металлургической продукции в феврале остался на уровне USD1 млрд. На металлургическую продукцию по-прежнему приходится наибольшая доля экспорта Украины (более 30%). Сталелитейная промышленность страны заметно восстановилась с начала 2009 г., а объемы экспорта достигли 2-2.1 млн тонн в месяц против максимума 2008 г. на уровне 2.5-2.6 млн тонн в месяц. При этом с конца 2009 г. цены прибавили 20%. Вместе с тем, во втором квартале мы ожидаем увеличения экспорта металлургической продукции на 30-40% относительно последнего опубликованного показателя (USD3.2 млрд за третий квартал 2009 г.), или на USD1 1.3 млрд в абсолютном выражении.

В феврале вырос прежде всего импорт неэнергетических товаров, главным образом, фармацевтической продукции и автомобилей (+75% и +70% к предыдущему месяцу соответственно). Импорт нефти и газа сократился до USD0.8 млрд против USD1.2 млрд в январе (доля данной продукции в структуре импорта превышает 35%). В настоящее время Украина пытается добиться пересмотра условий договора об импорте газа, что может позитивно отразиться на внешнеторговом балансе во второй половине года. В целом, по нашим прогнозам, отрицательное сальдо внешней торговли товарами в этом году продолжит сокращаться, и в результате сальдо счета текущих операций приобретет положительное значение (см. отчет "Гривна: какой кризис?" от 29 марта).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: