Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Денежный рынок России Конец года - бюджетное Эльдорадо уже близко


[02.11.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Денежный рынок России Конец года: бюджетное Эльдорадо уже близко

- Недавний дефицит ликвидности на российском денежном рынке был обусловлен традиционными для конца месяца налоговыми платежами и неблагоприятной внешней конъюнктурой.
- Снижение курса евро относительно доллара вызвало рост внутренних процентных ставок в результате оттока краткосрочных инвестиций из рублевых инструментов.
- В абсолютном выражении объем таких позиций невелик по сравнению с положительным сальдо текущего счета, поэтому когда курс USD/EUR стабилизируется или все эти позиции будут закрыты, ставки денежного рынка должны снизиться.
- Кроме того, бюджетный фактор обычно оказывает положительное воздействие в последние два месяца года, поскольку получатели бюджетных средств стремятся израсходовать все выделенные средства.
- В ноябре и декабре, как правило, наблюдается чрезвычайно благоприятная конъюнктура финансовой системы при высоком уровне ликвидности. Однако в 2005 г. в это время произошел отток ликвидности в связи с крупной
корпоративной сделкой (покупка Газпромом Сибнефти).
- Если в этом году не будет заключена аналогичная сделка, мы уверены, что ставки денежного рынка уменьшатся уже на следующей неделе и останутся на очень низком уровне до конца года.

За последние недели ставки денежного рынка в России значительно выросли. По нашему мнению, это временное явление, и ставки вернутся на прежний уровень не позднее середины будущей недели. В настоящем отчете мы рассмотрим причины последних случаев аномального повышения ставок, а также приведем аргументы, почему мы считаем ноябрь-декабрь особенно благополучным периодом для ставок денежного рынка. Вторая половина октября была неблагоприятной для денежного рынка России. Межбанковские процентные ставки overnight приблизились к отметке 10% впервые с 2004 г. По нашему мнению, это произошло по ряду причин. Самая очевидная – традиционный для конца месяца дефицит ликвидности, связанный с налоговыми платежами. Однако такой дефицит ликвидности наблюдается каждый месяц, и, несмотря на все опасения, каждый месяц ситуация вновь нормализуется. В остальное время наблюдается устойчивое избыточное предложение ликвидности, из-за которого ставки денежного рынка держатся на очень низком уровне в последние годы. Причина этого хорошо известна: Банк России регулярно проводит интервенции на валютном рынке, чтобы предотвратить номинальное укрепление рубля.

Однако в последнее время этот процесс стал еще менее стабильным, так как впервые с 1998 г. на ситуацию на денежном рынке начали влиять потоки средств по счету движения капитала. Судя по статистике платежного баланса, российские банки за первые шесть месяцев 2006 г. привлекли USD14.3 млрд в виде кредитов и депозитов. По нашему мнению, значительная часть этих потоков привлекается для финансирования позиций в рублевых инструментах на денежном рынке или на рынке долговых обязательств. Объем этих потоков пока остается небольшим по сравнению с высоким положительным сальдо текущего счета (USD56 млрд). Упомянутая «значительная часть» притока средств по счету движения капитала не была преобладающей, поскольку большой объем этих средств был затем направлен u1085 на финансирование кредитного бума, в частности, розничного кредитования (к сожалению, выяснить точное соотношение не представляется возможным). Таким образом, хотя в долгосрочном и даже среднесрочном периоде эти потоки не оказывают влияние на монетарные показатели, в краткосрочной перспективе они играют определенную роль.

Кроме того, инвесторы в российскую валюту уже привыкли к тесной корреляции рубля с евро, поэтому неудивительно, что устойчивое снижение курса евро относительно доллара приводит к оттоку краткосрочных инвестиций из рублевых позиций. В последнее время этот отток все сильнее ощущается на денежном рынке, и сейчас его уже можно отслеживать по динамике рублевых ставок Проведенный нами регрессионный анализ продемонстрировал наличие явной зависимости между курсом USD/EUR и межбанковской ставкой overnight. Пятидневное скользящее среднее курса USD/EUR (которое позволяет исключить ежедневные шумы) имеет высокую статистическую значимость в прогнозировании межбанковской ставки overnight. При этом коэффициент указывает на обратную связь: чем слабее евро, тем выше ставка. Ослабление евро в сочетании с дефицитом ликвидности конца месяца привело к более серьезному повышению ставок денежного рынка в конце октября, чем обычно. Тем не менее, мы считаем, что ситуация в ближайшее время изменится, и ликвидность вернется на комфортный уровень, а рублевые ставки вновь станут очень низкими.

После резкого ухудшения конъюнктуры в связи с дефицитом ликвидности мы ожидаем мощного позитивного воздействия на уровень ставок. Влияние курса USD/EUR не может быть длительным – даже если евро продолжит снижаться, объем краткосрочных инвестиций, связанных с динамикой USD/EUR, является ограниченным и небольшим по сравнению с объемом постоянного притока средств по текущему счету. Кроме того, даже бюджетный фактор, который вызывает регулярный дефицит ликвидности в связи с налоговыми платежами, на этот раз окажет благотворное влияние на ситуацию с ликвидностью в банковском секторе, а значит, и на ставки денежного рынка. Согласно российскому законодательству, все бюджетные средства, выделенные конечным получателям за финансовый год (который совпадает с календарным), должны быть использованы до конца года. Неиспользованные средства возвращаются в федеральный бюджет. Получатели бюджетных средств как рациональные субъекты экономики стремятся израсходовать все выделенные средства до наступления нового года. В то же время многие из них либо сознательно формируют резервы на случай непредвиденных обстоятельств, либо просто не способны равномерно расходовать выделенные средства в течение года по различным причинам. Из-за этого возникает разрыв между суммами, выделенными федеральным бюджетом (расходы по произведенному финансированию), и фактически потраченными (расходы по кассовому исполнению). Средства хранятся на счетах Федерального казначейства в Банке России и не оказывают влияния на денежную массу, однако при расходовании в конце года они поступают в финансовую систему. Это происходит каждый год, и объем этих средств является значительным Важно отметить, что в 2005 г. «благоприятного» бюджетного эффекта конца года фактически не было. По нашему мнению, для этого была веская причина. В тот период Газпром оплачивал покупку Сибнефти, используя в том числе и отечественные источники финансирования, что вызвало серьезное сокращение рублевой ликвидности. Таким образом, опыт прошлого года иллюстрирует главный фактор риска в нашем сценарии: возможность заключения крупной корпоративной сделки, которая вызовет отток ликвидности из российской банковской системы. Мы не можем исключить такую возможность в ближайшие месяцы, однако нам не известно о предстоящих сделках такого рода до конца текущего года. По нашему мнению, в ближайшую неделю-две процентные ставки overnight нормализуются и вернутся на уровень 2.5-3.5%.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: