Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Дебютный выпуск еврооблигаций РЖД: справедливая цена на одном уровне или с премией до 25 б. п. относительно кривой Газпрома


[24.03.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Дебют РЖД на рынке еврооблигаций. На этой неделе компания РЖД проводит маркетинг своего первого выпуска еврооблигаций. По сообщению агентства Reuters, он может иметь индикативный объем (по нашему мнению, компания планирует размещать бумаги на сумму не менее USD1 млрд) при семилетнем сроке обращения. Кредитные рейтинги РЖД (Baa1/BBB/BBB) находятся на одном уровне с рейтингами России, Газпрома, Транснефти и ВТБ и несколько уступают Сбербанку. Мы согласны с рейтинговыми агентствами в том, что РЖД – ключевой элемент российской промышленной инфраструктуры, а ее тарифы – важная составляющая экономической политики, поскольку 85% нетрубопроводного грузооборота страны приходится на транспортную систему компании.

Оценка справедливой доходности. С точки зрения кредитного качества, на наш взгляд, справедливой для еврооблигаций РЖД представляется премия примерно в 25 б. п. относительно кривой Газпрома; более подробная аргументация приведена ниже. Тем не менее, на цену облигаций может повлиять еще и то обстоятельство, что риска РЖД на рынке еврооблигаций пока нет, а риск Газпрома, по мнению многих инвесторов, недооценен. Таким образом, на наш взгляд, справедливая цена новых обязательств РЖД будет либо соответствовать стоимости обязательств Газпрома, либо предполагать премию до 25 б. п. относительно кривой доходности газовой монополии. Мы осознаем, что это более агрессивный подход, чем сравнительная рыночная оценка рисков «Казахстан Темир Жолы» и Казмунайгаза (спрэд между которыми сейчас превышает 150 б. п.); тем не менее, мы считаем, что казахский аналог РЖД недооценивается рынком из-за специфики ситуации в Казахстане, в частности, особенностей участия госуда рства в реструктуризации банковских долгов.

Ранее долговые обязательства РЖД размещались только на внутреннем рынке: в настоящий момент в обращении находятся рублевые облигации компании на сумму более 200 млрд руб. сроком обращения до пяти лет. На внутреннем рынке РЖД считается очень надежным заемщиком первого эшелона, и максимальная премия обязательств РЖД к рублевым облигациям Газпрома составляет 25 б. п. Для расчета справедливой доходности семилетнего выпуска еврооблигаций РЖД мы использовали выпуск Газпром 18 (ставка купона 8.146%) с доходностью до погашения на уровне 6.15% и получили показатель на уровне 6.25-6.50%. На наш взгляд, новый выпуск РЖД будет пользоваться большим спросом, и его доходность при размещении может установиться ближе к нижней границе этого диапазона. В то же время, даже такой уровень доходности может считаться относительно высоким для заемщика. При переводе рублевой доходности в долларовую через валютный своп доходность окажется по крайней мере на 150 б. п. ниже (см. рис.).

Государственная поддержка. Мы всегда с большой осторожностью высказывались относительно того, почему какая-либо компания может оказаться важной для государства и как именно кредиторы могут выиграть от вероятной господдержки. На наш взгляд, в случае существенного ухудшения конъюнктуры РЖД будет пользоваться несколько более низкой степенью господдержки, чем Газпром. В первую очередь государство заинтересовано в бесперебойности основной деятельности РЖД и лишь затем в постоянном доступе компании к финансовым рынкам, принимая во внимание ее отрицательные денежные потоки и, следовательно, необходимость в привлечении внешних займов для реализации программы капиталовложений. Пример Украинских железных дорог явно свидетельствует о том, что интересы кредиторов могут не иметь приоритетного значения для государства при негативном развитии событий. С Газпромом все иначе: операционная и финансовая деятельность компании имеет особую внешнюю (экспортно-ориентированную) и  ;политическую направленность. Если Газпром объявит дефолт по внешним финансовым обязательствам, его экспортные операции окажутся под угрозой. Если подобное случится с РЖД, основная деятельность компании, которая в наибольшей степени интересует государство и которая в основном сосредоточена на внутреннем рынке, ощутимо не пострадает. Безусловно, в нынешней ситуации данный аргумент представляется несколько надуманным, в связи с чем максимальная дополнительная премия, которой заслуживают еврооблигации РЖД относительно кривой Газпрома, на наш взгляд, не превышает 25 б. п.

Более сложная среда. Среди трех государственных инфраструктурных монополий (Газпром, Транснефть и РЖД) до настоящего момента деятельность РЖД осуществлялась в наименее благоприятной экономической среде. Компания зафиксировала более глубокое падение оборота, что обусловило необходимость наиболее активного сокращения затрат. Режим регулирования в отношении РЖД менее благоприятен по сравнению с действующим для Газпрома (который в последние годы получил возможность сохранить положительный денежный поток, по крайней мере, от органического роста; причем высока вероятность того, что в этом смысле ничего не изменится после увеличения капитальных затрат на разработку месторождений Ямала). У РЖД не было доступа к долгосрочному дешевому финансированию со стороны Китая, которое в прошлом году получила Транснефть. Обе компании быстро наращивали долговую нагрузку в последние три года, и по последней доступной отчетности РЖД имеет сравнительно больше долга , чем Газпром и Транснефть. РЖД пришлось активно выходить на внутренний долговой рынок в течение 2009 г. по ставкам, которых требовал рынок (например, выпуск РЖД-10 имеет фиксированную ставку купона на уровне 15% до погашения в 2014 г.). Таким образом, на наш взгляд, стремление железнодорожного перевозчика выйти на внешний рынок долгового капитала, который в настоящее время предоставляет заемщикам такого уровня возможность привлекать займы на более длительный срок по исторически низким ставкам, вполне закономерно.

Режим регулирования, субсидии, взносы в акционерный капитал. Государство регулирует почти все тарифы РЖД, и ценообразование на услуги компании не отличается гибкостью, в отличие от услуг, предоставляемых независимыми операторами или даже ее собственными 100%-ными «дочками». Все колебания спроса на услуги по транспортировке напрямую сказываются на объемах перевозок. Учитывая большую долю фиксированных затрат у компании, финансовое положение РЖД сильнее ч зависит от темпов восстановления экономики страны по сравнению с двумя другими монополиями.

1. Ежегодная (и иногда дополнительная единовременная) индексация тарифов – это фактически неформальный процесс согласований и политико-экономической «торговли» внутри правительства. В среднем в 2008 г. тарифы компании были повышены на 16.3%, а в 2009 г. – на 12.4%. В 2010 г. рост показателя должен составить те же 12.4%. Когда, по мнению РЖД, повышения тарифов недостаточно для реализации программы капитальных затрат, компания старается компенсировать нехватку средств путем привлечения дополнительного государственного финансирования: в 2009 г. его объемы составили 41 млрд руб. Важно отметить, что данные субсидии не были отражены в финансовой отчетности за первое полугодие 2009 г. по МСФО, поскольку соответствующие договоренности были оформлены после отчетной даты. Таким образом, весь объем государственного финансирования будет отражен в результатах деятельности за 2009 г. Выплата субсидий фактически была смещена ближе к концу года.

2. Пассажирские перевозки остаются убыточными для компании и перекрестно субсидируются сегментом грузоперевозок. Тем не менее, предпринимаются все более активные меры для разделения этих сегментов, чтобы разрыв между законодательно регулируемыми тарифами и издержками был более «прозрачным» и чтобы его можно было покрыть за счет федеральных или региональных субсидий. В 2008 г. 60% этого разрыва было профинансировано федеральными властями, с первого полугодия 2009 г. компенсация должна выплачиваться в полном объеме ежемесячно. По итогам года размер соответствующей субсидии составит 28 млрд руб. (что будет отражено как увеличение акционерного капитала). Что касается также убыточных пригородных пассажирских перевозок, РЖД договаривается о субсидиях с местными органами самоуправления с переменным успехом.

3. Наконец, государство также напрямую финансирует (в форме взносов в акционерный капитал) ряд инвестиционных проектов, которым придается национальное значение: они главным образом связанны с Олимпиадой 2014 г. в Сочи. Предполагается, что в 2010-2012 гг. государство будет ежегодно передавать в акционерный капитал РЖД в среднем по 64 млрд руб.

Пенсии: долг или не совсем? В ходе презентационной поездки руководство РЖД подчеркивало относительно низкую долговую нагрузку компании по сравнению с железнодорожными операторами Японии, Германии, Канады, имеющими более высокие рейтинги. Среди всего прочего, справедливость данного аргумента зависит от отношения к пенсионным обязательствам. Согласно отчетности РЖД по МСФО, недофондированные пенсионные обязательства компании составляют более 200 млрд руб., что очень существенно превышает аналогичные показатели любой другой российской корпорации или банка. РЖД являются крупнейшим работодателем страны – численность персонала группы составляет 1.3 млн человек. Мы полагаем, что в случае реальной необходимости компания сможет в одностороннем порядке сократить платежи участникам пенсионных схем. Мы сомневаемся, что контрактные обязательства РЖД в отношении выплаты пенсий окажутся надежнее обязательств по текущей зарплате, а ведь руководству РЖД удалось существенно понизить расходы на персонал в первой половине 2009 г. путем существенного ограничения премиального компонента в оплате труда. Мы не учитываем пенсионные обязательства в составе капитала при анализе балансовых показателей РЖД, как аудиторы и рейтинговые агентства. В первом полугодии 2009 г. компания перечислила корпоративным пенсионным фондам 11 млрд руб., или 5% от общих расходов на персонал.

Раскрытие информации. Большинство функций в отрасли по-прежнему осуществляют отдельные региональные железные дороги, которые являются филиалами РЖД, а не отдельными юридическими лицами. Из-за простой структуры отчетность РЖД по РСБУ является очень информативным и гораздо более актуальным источником информации, нежели отчетность группы по МСФО. Помимо показателей ряда основных «дочек» (наиболее важными из которых являются Первая грузовая компания и ТрансКонтейнер), отчетность по МСФО также включает результаты деятельности ТрансКредитБанка – 55%-ной «дочки» РЖД, которая фактически выполняет роль корпоративного казначейства. Включение показателей ТрансКредитБанка снижает прозрачность отчетности из-за недостаточного раскрытия информации по сегменту – в частности, достаточно сложно оценить денежные потоки группы, поскольку показатели банка существенно искажают данные о кассовых остатках.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: